索菲亚(SZ:002572)交流纪要20210412

索菲亚(002572)：每股净资产 6.86元，每股净利润 1.31元，历史净利润年均增长 39.11%，预估未来三年净利润年均增长 17.36%，更多数据见：索菲亚002572核心经营数据

索菲亚的当前股价 30.8元，市盈率 23.57，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -7.11%；20倍PE，预期收益率 23.86%；25倍PE，预期收益率 54.82%；30倍PE，预期收益率 85.79%。

一季度利润：一季度净利润占全年比例比较低，且波动较大，但是从长维度来讲，不会对全年利润构成显著的指引。

影响一季度的因素比较复杂，但并不是趋势性的原因：

1、开工率低（主要原因，司米、华鹤、米兰纳、整装均有新招聘及办公室等场所费用）

2、人员比去年多（主要原因）

3、新工厂投入

4、原材料成本上升（影响不持续）

原材料：标准品受原材料的涨价的影响较为明显，板材30%+，五金30%+，贴面纸10%+，但是定制产品并没有很明显，是因为我们对供应链是比较强势的，并且也会有预判，供应链没你按都会有降本增效的指标，我们要尽全力控制好。我们的定价原则也能够更容易地想消费者转移，往往购买的消费者是十年前的消费者，能够接受价格提升，同时消费者能够选择不同档次的配件，最后整体打包，索菲亚的客单价增长是非常理想的，2020年增长超过10%+，甚至有些区域增长超过30%。因此大家不必过分担心成本压力对全年的影响。

以上原因不会延续到Q3-4，全年的利润率应该不会发生太大的波动。从去年下半年开始，每个季度的经营情况都在转好，在这情况下，我们不认为一季报的利润会对全年有太大的影响。

以史为鉴：

2011年一季度也经历了相同的情况，负增长引来很多的谩骂和不理解，但是当时也还是有一些坚定的价值投资者，跟随我们好多年，有几位股东一直都在，回看十年的收益仍然实很欣慰的。不论市场的投资风格怎么变化，选择索菲亚的投资者还是要相信自己的选择。

去年的Q1利润为负，全年扣非后的净利率却和2019年一致，21Q1的利润并不是负的，原先公司正常的净利率7%-9%，预告的情况其实相差并不大。Q1开工率很低，两个新的事业部还在招商，今年发工资的人数更多，今年还有两个新厂投入，在产能利用率低的时候，数据很敏感。但是等达到盈亏平衡点，规模效应释放出来，后面某一个月就能赚回来了。

Q&A：

经营：

Q：渠道分层级的门店数据，地级市门店600家，地级市是指百强市？

省会城市40+家，地级市（TOP41-341城市）300+家。

Q：原材料价格上涨后，如何抵消影响？

原材料构成较多，公司业务也比较综合，大宗的占比也越来越大，并且材料更为多元化。材料的影响并不是特别大，只是部分材料在Q1与去年同期有变化，但是后面收入规模提升后，全年来看原材料的影响是可以忽略掉的。

Q：公司产品结构为非标，通过产品结构的调整来涨价？

理论上通过推新产品，新产品占比提升来提价，有一些前一年的产品降价，经销商也不可以，所以我们现在迭代特别快。1）店面满三年，必须重新装修。2）只要今年推新品，必须在规定的时间上样，否则会进行处罚，因此对终端的控制力很强。

中国消费品逻辑：跟得住消费升级的趋势。只要产品越来越好、越来越漂亮，菜能真正抢占市场。

Q：21Q1客户数量有提升，分到单店来看，客户数量的情况？

去年受疫情影响，开店进程收到显著影响。客户数量只针对衣柜，门店数量提升9%，客单价提升达到双位数。

20年零售主要受客单价拉动，但是2021年客单价&客户数量都睡同步拉动，零售的收入目标维持平稳。

Q：大宗和整装的净利率的预期？

去年大宗利润率接近9%，有所提升，慢慢随着规模效应释放，不一定要很好的进口设备，独立核算BEO时折旧就会降低，未来不会比现在差。

整装，还是零售的概念，以开始导入的时候会有一些补贴体现在费用中，但是慢慢随着渠道的成熟，优惠的政策会取消，利润率会慢慢接近索菲亚零售的利润。

Q：2020年前五大客户重第一大&第二大收入相差较大？

第一个应该是工程客户，第二个还是工程客户。

Q：工程业务会加大代理商占比吗？

公司会根据需求来定，看工程单的利润，也可能用社会融资，我们要看这个业务赚不赚钱。2021年工程业务增速比2020年要低，增量相对稳定。

Q：Q1经销商的反应和情况比较好，是否会给支持？

去年开始进行返点制，做到目标之后，阶梯式地返点。如果连续两个季度都不行，那从第三个季度开始涨价，原先可能5折，现在提到5.3折、5.5折，如果第三个季度还不行就会被淘汰或自动退出。经销商如果连续两个季度完成，第三个季度就会降价。

Q：对头部经销商的依赖度在降低？

主要是一线城市的，经历过20年的深耕，再怎么逼迫是没有用的，他的团队也很难在有增量，我们会稍微佛系一些。比如深圳的经销商，明显落后于北上广，但是深圳的索菲亚提货额至少和广州一样，我们就是会砍掉他的一些区域，在深圳我们布局了几个经销商，外围的经销商一年也能做到1亿元，总部拿货5000万，其他的也能有做到几千万的。我们即能保住原有的收入，也能进行新市场的开拓，我们并不是一刀切。

例如，广州核心城区的直营店就有4个，其他加起来会有7-8个经销商，但是我们促进良性竞争，才能把广州做大，要聚合大家的力量。

Q：2020年收入拆分？

衣柜大宗8亿元。

Q：司米橱柜的收入12亿元，子公司9亿元？

有一些收入在索菲亚缺人，通过索菲亚确认，但是生产在司米。做整体的收入分拆，橱柜还是应该按12亿元来算。2021年增长还是30%的预期。

Q：极点三维有收入？

有产品、软件、服务，要卖给经销商，服务的输入都是要收费的，主要是向经销商收取的。米兰纳、司米网点拓展也会带动其增长。

Q：索菲亚店态更新力度较大，补贴力度？引流效果？客单提升？

补贴现在比较稳定，现在给经销商的补贴比去年少一些，2019年推出补贴政策，如果积极响应公司政策，我们会给予鼓励，但是后面来蹭时蹭不到的。2020年因为疫情，公司也有补贴，但是2021年会降下来。

索菲亚的店态并没有发生太大的变化，但是新开店的销售占比起来需要一定的时间。

Q：组织架构上有所变动，事业部的考核激励制度？

因为现在的考核更为科学，按照事业部的增长，收入端&利润率（不能不计成本地增长）。互相之间也会有捆绑，因为衣橱门联动，绑定销售业绩，比如说索菲亚的负责人，会有20%是依据司米是否完成目标决定。

Q：行业的景气度和增速？

我们认为景气度延续，目前的接单相较于2019年都有不错的增长，房屋的数据还是相对平稳的，有装修需求的人群是平稳的，市场壮大的主要原因是消费升级，可能原来只花10万元装修，现在可能花到12-15万元，利好龙头。

Q：市场格局怎么看？

房价上涨形成支撑。疫情导致运营不良的经销商退出市场，我们发现头部的一二线品牌问题不大，当地的品牌也没问题，比较尴尬的是也想做全国市场，但是只开了1000家左右的店，商业模式太相近，他们招商加盟时，经销商积极性不高；定价如果再和一二线品牌一致，面对的压力还是比较明显的。

Q：未来3-5年增速的判断？

内部5年规划，只是内部使用，不代表对外承诺，未来5年希望达到合理的平稳增速。现在有六家事业部，由每个事业部的指标完成，整体跑起来就是大家都增长一些。我们也还在不断补充品牌&品类，会在合适的时机补充，可能会有新增长点。

Q：客单价增长曲线？

今年客单价增长也还能达到两位数。去年主要依靠切换到康纯板，柜子数量一样，但是单个贵，今年会过渡完毕，贡献一部分。另外今年还有柜子数量的增加。有的不包括司米橱柜，做的好的，能做到2.5w，现在工厂端是1.2w，还有空间。

Q：公司资本开支、设备采购安排？国产化比例？

设备采购根据产能的需求，但是设备会选择更多性价比更高的国产设备，占比可能会提升。现在国产基本没有，很少，没有详细的统计。

Q：原材料成本上涨较大，降本增效的角度？

每个中心都会有贡献，比如供应链中心谈判价格（IDC负责数据化，需要确保数据准确性、改补性，完善周转）；生产中心确保人员贡献效率。外界因素比较难掌控，但是内部因素确定性是比较强的。

Q：20年老店的拆分？

20年新增店铺不多，量没有明显的增长，客户数减少，主要是价的增长。21Q1量价都会涨，大概一半一半。

Q：去年家居家品的增长？

没有太多增长。我们也在加大推广，希望做起来，反正是配套的标准品，构成一定的套餐，希望能做起来。

Q：销售人员显著增加，主要去向？

几项新业务都有。

Q：技术人员增长的去向？

应该极点三维、IDC为主，软件慢慢地延伸到橱柜、木门。还有新工厂需要数字化的人员，以及研究院产品研发也加大了投入。

米兰纳：

Q：米兰纳团队独立运营吗？

前台是独立运营的，中后台没有独立运营，供应链、服务中心、生产制造、数字化还是在索菲亚，但是销售、市场、产品、培训部门都是独立的。主打价格699元/平米。

Q：米兰纳3-5年的目标？

收入快速成倍增长。利润，全年希望不亏本，现在150多家店面，全年计划新开300家店，现在只有小于30家的店能看到，大部分店在Q3能看到，上半年应该很难盈利。

Q：米兰纳的毛利率如何？未来的预期？

米兰纳现在在爬坡期，所以会低一些，但是到达4-5亿元的体谅，毛利率就可以达到30%-35%。长期来看，超过10亿元之后，毛利率会更高。索菲亚是工业化领先企业，全国7各生产基地用很多工业4.0的线，有一些小企业只有10-20亿元的收入是没必要卖4.0的，但是我们能养得起并且发挥作用。司米的盈亏平衡点实在7.5亿元，就是因为折旧，但是一旦收入达到15亿元之后，利润率就会有明显的改善。三聚氰胺大部分是平板，生产很快（可以规模化生产，异形材料比较少，强调个性化的设计与规模化的生产的并重）&制造成本很低，索菲亚在卖799的时候毛利率依然很高，2018年799&899套餐占到三成，毛利率仍然40%+。因此，一旦米兰纳的规模有所突破，利润率应该会有不错的改善，对于总部来说一定是不低的。

经销商的毛利来看，目前在40%+，但是并不需要开很多的店，很大的成本比重是人工，索菲亚的经销商的店租需要8-10%，但是米兰纳不需要很好的位置也不需要很大面积，因此店租更低，因此虽然毛利率不一定达到索菲亚的水平，但是也一定能够达到行业的平均水平。

消费者也可以获得高性价比的产品，是我们的将为打击。公司的品牌分层更有针对性。

Q：米兰纳店态扩店是以独立店为主吗？同档次定位的区别？

卖场也会开，但是时索菲亚没有进的卖场，索菲亚进的都是中高端的。我们会进其他价格敏感度高一些的市场，去抢份额。

Q：米兰纳导致短期费用增多？

主要是人工、办公室、前期销售费用补贴等，现在没有什么收入，还在导入期，现在是有10-20家店。还是要等规模效应体险利润率才有弹性。

Q：米兰纳的经销商为什么重新招商？

体制内的经销商是允许做的，只有top30%的经销商可以做，包括开店、运营、服务能力等，在各级城市排名，因为我们相信他们有能力，但是每一个经销商都想做，如果索菲亚都做不好，那不一定能把新品牌做好。米兰纳的玩法和索菲亚不同，有一些老导购靠转介绍就能完成业绩，但是米兰纳没有信用基础，必须从0开始做，而且经销商也会觉得利润率怎么那么低，那么会导致公司错过抢市场的时间。