九阳股份复盘小家电是否享受了过高估值

九阳股份(002242)：每股净资产 5.82元，每股净利润 1.23元，历史净利润年均增长 23.82%，预估未来三年净利润年均增长 12.42%，更多数据见：九阳股份002242核心经营数据

九阳股份的当前股价 33.27元，市盈率 27.15，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -31.46%；20倍PE，预期收益率 -8.61%；25倍PE，预期收益率 14.24%；30倍PE，预期收益率 37.08%。

九阳整体观点：11-12年因为润滑油事件被砸了个大坑，13-15年抓住了线上化的大趋势，同时因为润滑油的教训开始扩品类，15年-16年公司开始打造互联网销售+线下体验模式，线上红利在13-15年集中释放后，公司17年开始加大自有门店拓展。18-20年表现又比较好，该阶段公司开启了渠道立体化进程，同时开启新产品创新+强化了广告宣传，销售费用率也上来了一些，公司利润增速一直慢于收入增速，且产品单价呈走低趋势与线上化趋势有关，好的地方在于ROE从13年见底后持续走高，原因在于线上化带动公司周转效率提升。对比九阳和美的，市场明显给了小家电比白电更高的估值，小家电基本就看品类扩张，但是老产品发展到一定阶段后可能会成为拖累，比如九阳的豆浆机后面一路下滑，就靠新产品补窟窿；而线上化渠道变革后，渠道基本同质化，品类扩张变得十分困难，九阳在小家电做的还可以还是靠的之前就有一些储备的优势，公司从上市到现在利润增速没那年超过20%的，而且一旦有某个产品需求不行了还得下滑。

09-03-25：08年报（以豆浆机自居）

收入+122.5%（美的+36.1%），利润+71.7%（美的-13.4%）。

l 报告期内，公司营业收入保持持续快速增长，主要是因为：受益于国民收入的不断提高，健康产业发展迅速，小家电行业处于快速发展期，豆浆机行业经过公司十几年的深耕细作，进入行业的快速增长期，因此公司受宏观经济不利影响较小。同时，报告期内，公司抓住行业快速增长的机遇，果断加大营销、品牌和研发投入，从而最大程度分享了行业快速增长的成果，公司生产经营规模不断扩大，规模效益明显，细分产品市场占有率的不断提高。

l 2008年下半年以来，国际金融危机对国内实体经济的影响逐渐显露，并严重冲击对外出口。由于公司产品以国内市场为主要目标市场，加之采取了一系列有力措施促进销售、控制成本，有效应对宏观经济下行对公司经营状况的冲击，确保了公司经营业绩的持续、快速增长。

l 报告期内，公司进一步加强品牌建设，不断提升品牌竞争力、发挥品牌效应，加大了中央电视台的广告投入和宣传投入，取得较好的效果，公司的品牌优势日益明显，九阳成为豆浆机的代名词，九阳一直倡导的健康、生活的理念，日益深入人心，消费者对“九阳”品牌信赖感和品牌忠诚度显著增强，公司的品牌深度和品牌影响力显著提升。

l 报告期内，公司加大多层次的营销投入，进一步强化渠道建设，建立更加强有力的营销渠道支撑公司的快速发展，不断进行渠道创新、深耕细作，公司加强了多层次的营销渠道、市场终端、售后服务和物流体系投入。公司营销渠道快速拓展，终端分销能力不断增强，营销网络和售后服务体系得到进一步优化，市场反应能力有了较大提升，细分产品的市场占有率不断提高。截至报告期末，公司共有销售终端近20000个，各类豆浆生活馆共计1000多家，售后服务网点2000多家，较期初均有大幅增长。公司覆盖城乡的多层次销售渠道网络进一步完善。

l “强化自主创新，走品牌和精品之路”是公司的核心理念，为此，报告期内，公司进一步加大研发投入，积极进行新产品研发和技术创新，不断推出高附加值产品，丰富产品线，优化产品销售结构，强化了公司的研发优势和技术壁垒。

10-03-27：09年报（电磁炉行业负增长，渠道调整）

营收+7.2%（美的+4.3%），利润+13.3%（美的+84.5%）。

报告期内，国际金融危机对国内消费行业造成了一定程度的影响。虽然国家积极推出产业扶持政策，但是家电下乡、电器以旧换新、节能惠民等政策更多的惠及了大家电行业，对小家电行业刺激作用有限。同时行业市场参与者的大幅增加，使得小家电行业竞争愈加激烈。

为应对行业竞争加剧和电磁炉行业负增长的不利影响，提升公司的综合竞争优势和抗风险能力，公司积极采取有力措施，推动品牌建设扩大影响、优化渠道结构促进销售、加大研发力度推出精品，确保了公司经营业绩的稳定增长，公司营销渠道和品牌建设都取得了长足发展。

l 公司秉持“健康、快乐、生活”的理念，强化“豆浆机行业的开创者和领导者”的先发优势，坚持走品牌和精品之路，加大广告投入和宣传力度。报告期内，“九阳”商标被国家工商管理总局认定为中国驰名商标。

l 出于对未来发展战略的考虑，公司于上半年进行了对豆浆机和小家电在销售渠道上的拆分变革，短期内对公司小家电的销售产生了不利影响，同时电磁炉行业的负增长严重制约了公司电磁炉的销售。下半年，公司根据市场变化适时进行了渠道结构的调整和创新，以优化营销网络和售后服务体系、完善覆盖城乡的多层次营销网络，公司销售渠道趋于稳定。

l 报告期内，公司紧跟市场发展的热点，围绕产品的品质改善、功能完善、结构优化和外形美化等设计和研发，加大研发投入，在技术革新和设计理念等方面不断突破。豆浆机“温暖系列”、“雅谷系列”、“T系列”等新品的陆续推出，准确地把握住了健康饮食小家电市场消费者的消费心理，取得了良好的市场业绩，引领了行业发展方向。

l 作为豆浆机行业的开创者和领导者，公司成为《豆浆机国家标准》的起草组组长，为豆浆机行业标准的制定和豆浆机行业健康发展做出了突出贡献。

11-03-16：10年报（开始多元化）

收入+15.3%（美的+57.7%），利润-3.1%（美的+69.2%）。

2010年，在国家不断加强和改善宏观调控的背景下，国民经济运行态势总体良好，消费工业保持平稳较快增长。得益于经济稳定增长的大环境和政府“家电下乡”等多项拉动内需政策的有力支持，家用电器产品作为热点商品需求旺盛。就小家电行业而言，随着经济的复苏和市场需求的持续增长，小家电以时尚、个性、方便、实用的特点赢得了千万家庭的青睐，小家电市场也呈现出向好的发展趋势。基于小家电行业良好的发展前景，越来越多的市场参与者介入行业，行业内竞争愈加激烈。为抓住小家电行业发展的良好机遇，提升公司的综合竞争优势，公司积极采取了“红抢蓝攻”、“豆电双赢”等一系列有力措施，扩大九阳品牌的社会影响力，精细管理销售渠道，加大精品工程，强化公司研发优势与技术壁垒，有效降低了行业竞争加剧和原材料价格上涨带来的不利影响，确保了公司经营业绩的稳定增长，为公司的长远发展打下了坚实基础。

报告期内，公司立足于健康饮食小家电行业，以豆浆机系列为核心产品，专注于健康饮食小家电的多元化经营，以健康为导向，以创新为手段，致力于提供好豆浆的解决方案和倡导健康饮食，努力将公司打造成为健康饮食电器的第一品牌。

l 报告期内，公司在不断强化“豆浆机开创者与领导者”先发优势的同时，也不断深化九阳小家电的品牌推广，努力开创豆浆机产品和小家电产品均衡发展、互利双赢的格局。通过整合央视、卫视、报刊、网络等媒介资源，公司小家电品牌的影响力逐渐提升、美誉度持续提高。

l 报告期内，公司销售系统在渠道支控、精细管理方面取得长足进步，健康、亲和、温馨、关爱的终端形象持续升级。覆盖城乡的多层次营销渠道日益完善，国际营销网络在港台、东南亚等地区进行了探索尝试，公司的特色营销渠道体系进一步优化与完善，为公司的长远发展奠定了扎实的渠道基础。

l 报告期内，公司研发始终坚持走精品之路的核心理念，以超越客户的潜在需求为使命，积极进行新产品研发和技术创新，强化公司的研发优势和技术壁垒。

2012-03-31：11年报（润滑油事件爆发，收购海狼星拓展净水器业务）

收入-2.8%（美的+24.9%），利润-15.2%（美的+18.3%）。

2011年，受豆浆机行业增速下降和润滑油事件的负面影响，公司在报告期内实现营业总收入519,933.11万元，较上年同期下降2.75%；2011年，公司所需主要原材料价格的持续上涨，造成公司综合毛利率下降0.98个百分点。

在行业政策、市场需求、企业集体发力的共同作用下，家电行业出现了持续性的快速增长，家电产品消费需求旺盛，产销规模快速扩大，小家电市场规模也得到了空前的高速发展。但是随着欧美债务危机、国内信贷紧缩、房地产市场低迷、大宗原材料价格波动较大、成本压力上升等外部宏观经济环境的变化，以及多项经济刺激政策的逐步退出，2011年家电行业的整体增长速度日趋回归常态。小家电在提前透支部分消费需求后，也面临着快速增长后的理性回归，增长速度下降明显。

面对一波三折的市场大环境，公司经营团队在董事会的领导下，秉承“卓越运营、创新增长”的企业精神，专注于小家电行业，以健康为导向、以创新为手段，以始终如一的健康理念有效应对了润滑油事件的负面影响，公司始终坚持以厨房电器为核心，积极培育豆业和净水两大新兴产业，稳健推进集团化和多元化的战略规划布局。

l 报告期内，公司致力于强化九阳大品牌的发展战略。在厨房电器领域，公司逐步打造从豆浆机到厨房电器业务布局；在豆业领域，公司不断强化从豆浆机到九阳豆坊的业务模式转变；在公司新介入的净水领域，则着手强化九阳冰蓝的子品牌形象，以打造九阳主品牌和多个子品牌的品牌布局。

l 在渠道拓展方面，公司在报告期内加大力度推进双终端、双演示台的终端建设，主导推进以健康体验为主的终端行动，积极拓展健康品类和产品线价位布局，通过主题生活家系列、福系列等系列主题推广，针对性提高了电组产品的终端表现力。

l 报告期内，在公司豆浆机产品继续稳踞行业第一的同时，料榨产品也纷纷夺取行业第一名。营养煲类、电磁炉等厨电产品实现了稳健增长，煎烤机、面包机、酸奶机等一系列新产品的相继成功上市，使得公司产品品类更加丰富，公司多元化发展的战略布局初显成效。

l 报告期内，公司继续精细划分市场渠道，着力发展分销渠道，坚持千县万镇的分销行动，渠道覆盖面进一步拓广，为公司的长远发展奠定了渠道基础；公司CRM系统的建立和完善，逐步确立了以客户为中心的精细化管理体系；公司阳光服务的“心动时刻”使九阳更加深入人心，进一步确立了领先行业的售后服务标准。

l 报告期内，公司致力于电子商务和海外市场的开拓。通过公共事务的打假行动，有效净化了电子商务的市场环境，电子商务的独立运营，也有效拓展了公司销售渠道的构成；国际业务在台湾市场取得探索性尝试后，逐步成功进入韩国、澳洲和新加坡市场，并取得了阶段性的成果，报告期内公司出口业务实现营业收入5,679.65万元，同比增长了79.49%。

l 报告期内，公司以并购海狼星资产的方式切入净水领域，依托人才优势、渠道优势和技术转化优势，公司加快了产品创新与渠道整合，净水系统的全国运营商和终端迅速扩展，并力争使净水产品成为公司的又一主力产品线。

13-04-15：12年报（宏观经济低迷+加大电商趋势）

收入-4.95%（美的-26.9%），利润-9.2%（美的-6.0%）。

2012年的宏观经济形势极为复杂，国内经济持续低迷，世界经济复苏乏力，经济下行压力凸显，特别是上半年市场形势严峻，国内零售市场整体环境趋紧和消费者消费需求不振。作为最贴近消费者需求的行业之一的家电行业来说，部分产品的内销下滑幅度较大，这些给行业发展带来了负面影响。进入3季度以后，随着整体经济形势的逐渐转暖，内销实现了回升，全年呈现前低后高的走势。

报告期内，公司继续专注于小家电行业，以厨房电器为核心，坚持大品牌的发展战略，重点发展豆业、净水和大厨电等新兴业务领域，稳步推进多元化的战略布局。

l 报告期内，公司深化了对九阳品牌的发展探索，通过与东方卫视《顶级厨师》和深圳卫视《九阳健康食尚家》栏目的合作，致力于倡导健康饮食生活方式，为消费者创造健康、便捷、高品质的饮食解决方案，努力打造以健康和创新为核心的“九阳食尚家”品牌形象。

l 报告期内，公司致力于强化市场基础工作的建设力度，倡导市场基础要素的回归，继续推进以健康体验为主的营销策略，特别是联合体验终端的陆续推出，拉进了消费者与公司、与产品的距离，夯实了市场终端的基础建设。

l 与此同时，公司高度重视经销商资源，通过不断优化产品结构，提升渠道的盈利空间，提高了经销商的积极性。在市场表现上，公司各条产品线的产品力大幅提升，尤其是电组类产品的盈利性持续改善，市占率稳中有升，均取得了高于行业的增长。在发展传统渠道的同时，公司对新兴的电子商务渠道也把握住了发展机遇。公司于2011年成立电子商务中心，专设市场部并专人对接各大电商平台。2012年，公司电子商务收入同比增长超六成，仅双11一天，公司所有授权店在天猫的销售额就突破了4300万，公司已经连续三年成为天猫商城小家电的第一品牌。