锂电池隔膜研究恩捷股份VS星源材质VS中材科技

恩捷股份(002812)：每股净资产 15.44元，每股净利润 3.06元，历史净利润年均增长 40.95%，预估未来三年净利润年均增长 50.1%，更多数据见：恩捷股份002812核心经营数据

恩捷股份的当前股价 191.95元，市盈率 63.03，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -19.13%；20倍PE，预期收益率 7.82%；25倍PE，预期收益率 34.78%；30倍PE，预期收益率 61.73%。

利用恩捷股份2021年年报披露的机会，今天从出货量、单位净利、盈利差距分析和未来产能释放等角度对比一下恩捷股份、星源材质和中材科技这三家公司。

1、隔膜出货量

根据研究机构EVTank数据，2021年，中国锂离子电池隔膜出货量为80.6亿平米，同比大幅增长108.3%，其中湿法隔膜出货量61.7亿平米，干法隔膜出货量18.9亿平米。恩捷股份、星源材质、中材科技2021年出货量分别为30亿平米、12.19亿平米、6.85亿平米，同比上年分别增长130.77%、73.71%、76.09%。恩捷股份作为绝对龙头，出货量快于行业增速，而星源材质、中材科技出货量低于行业增速。

按照2021年的出货量数据计算，恩捷股份、星源材质、中材科技的中国市场份额分别为37.22%、15.12%、8.5%。

根据GGII和中信证券研究部、中信建投研究部预测，2025 年全球动力锂电池、消费锂电池、储能锂电池需求将分别达到1550GWh、134GWh 和331GWh，合计 2015GWh。因为1GWh锂电池隔膜的需求量约为1500万平米，那么2025年隔膜的需求量为2015*1500/10000=302.25亿平米。若恩捷股份能够按照计划在2025年取得全球隔膜行业50%的市场份额，预计2025年出货量151.13亿平米，为2021年出货量的5.04倍。

2、隔膜单位净利

隔膜行业在锂电池四大主材中属于“重资产”行业，这可以从四大主材代表性公司的资产结构或损益结构看出。

1、资产结构

下表统计的是隔膜、负极材料、电解液和正极材料代表性企业固定资产、使用权资产和无形资产占总资产的比例情况，2021年恩捷股份、星源材质分别为43.79%、48.97%，远大于负极材料、电解液和正极材料代表性企业，隔膜行业的重资产属性极为明显。

2、损益结构

下表统计的是隔膜、负极材料、电解液和正极材料代表性企业折旧支出情况，2021年恩捷股份、星源材质的折旧占比分别为9.98%、18.75%，远大于负极材料、电解液和正极材料代表性企业，这从损益的角度表明了隔膜行业的重资产属性。

从盈利能力来看：恩捷股份＞星源材质＞中材科技，恩捷股份盈利能力最强。恩捷股份2019年—2021年单平米净利润分别为1.08元、0.8元、0.87元（见下表，因为隔膜销售价格一直处于下降趋势中，单平净利润下降并不表明企业盈利能力下降），遥遥领先于星源材质和中材科技。从2021年单平净利润来看，恩捷股份、星源材质和中材科技分别为0.87元、0.23元、0.13元，恩捷股份单平净利润分别是星源材质的3.8倍、6.7倍，星源材质、中材科技未来想要做到恩捷股份的盈利水平，可能性比较小。

3、从财务视角探究隔膜企业间盈利差距

从毛利率来看，恩捷股份＞星源材质，且两者差距逐渐变大（恩捷股份只汇总批露膜类业务经营数据，计算隔膜业务毛利率需要将BOPP膜数据剔除，具体过程这里省略），2018年恩捷股份毛利率为53.57%仅比星源材质高5.18个百分点，到2021年，恩捷股份毛利率已高出星源材质19个百分点。关于恩捷股份毛利率高于星源材质的原因，官方解释如下：

2021年恩捷股份、星源材质折旧支出占比分别为9.98%、18.75%（见前文图表），恩捷股份比星源材质折旧占比低8.77个百分点，也就是说恩捷股份毛利率高于星源材质的原因中，折旧支出贡献了8.77个百分点。

恩捷股份之所以单平净利润远高于星源材质、中材科技，除了毛利率更高，还有期间费用率更低的原因（见下图），2018年—2020年这三年，恩捷股份的期间费用率稳定在13%—14%之间，而星源材质分别为28.53%、32.59%、24.16%，星源材质的期间费用率接近恩捷股份的2倍。随着星源材质隔膜出货量的增加，2021年公司期间费用率已降低至20.72%，未来有望进一步降低。