锂电隔膜行业恩捷股份研究报告

恩捷股份(002812)：每股净资产 16.47元，每股净利润 3.06元，历史净利润年均增长 40.95%，预估未来三年净利润年均增长 50.67%，更多数据见：恩捷股份002812核心经营数据

恩捷股份的当前股价 187.5元，市盈率 52.27，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -16.27%；20倍PE，预期收益率 11.64%；25倍PE，预期收益率 39.55%；30倍PE，预期收益率 67.46%。

（报告出品方/作者：国金证券,苏晨,陈传红）

一、湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色

1.1 管理层高瞻远瞩，布局湿法隔膜领域

公司版图快速扩张，行业寡头格局明朗。上海恩捷成立于 2010 年，成立之初公司决定专注于技术壁垒更高、投资成本更大的湿法隔膜领域。公司第一条产线于 2012 年试产，2015 年开始实现扭亏为盈。2017- 2018 年，恩捷股份（后称“公司”）率先通过工艺改进和规模优势，带动成本快速下降，并凭借成本和规模优势发动价格战实现份额快速提升。2019-2020 年，部分二线厂商因亏损已被一线收购，公司在收购苏州捷力和纽米科技后，市占率提升至近 50%，湿法隔膜行业呈现出寡头垄断格局。2021 年至今，公司前瞻性锁定产能，是全球产能的最大贡献方，为后续抢占全球份额奠定基础，公司 2025 年市占率有望提升至 50%以上。

国内湿法隔膜“一超多强”格局形成。2021 年国内湿法 CR3、CR5 较 2020 年有所提升，分别达到 80%、94%；干法 CR3 较 2020 年有所提升，达到 66%，CR5 保持在 76%。整体来看，龙头市占率进一步提升，公司国内湿法份额为 53%，中兴新材国内干法份额约 29%，分别位列第一。湿法隔膜走出了“一超多强”的竞争格局，单一龙头的优势地位凸显。

1.2 特征一：差异化良率构造陡峭成本，公司凭成本优势获取高利润

隔膜产业毛利率显著高于行业平均水平。我们对于电动车板块各环节的毛利率进行分析，2021 年，行业平均毛利率为 27.8%，其中，隔膜行业毛利率为 36.1%，位于各细分环节毛利率前列；从 2015-2021 年，隔膜环节毛利率始终高于行业平均水平，位于行业前列。从 2015 年2021 年，隔膜行业整体毛利率呈现小幅上升趋势，同时内部毛利率差异大，主要是良率和供应量、工艺管理方面的差距。公司 2021 年中报毛利率在 47.3%，星源材质 2021 年报毛利率为 37.8%。

高利润率源于差异化良率，隔膜生产工艺更为复杂。相较于其他材料领域，隔膜的行业平均良率明显较低，我们预计湿法平均良率 60%- 70%，干法平均良率在 75%以上。一般电动汽车产业链细分环节良率均在 90%甚至更高水平。隔膜良率低主要系生产工艺复杂。与其他材料生产体系相比，隔膜生产工艺复杂，技术难点在于造孔的工程技术、基体材料以及制造设备。且隔膜生产过程中辅料回收较为困难，多次分切造成的损耗大。

毛利率分析一：隔膜属于陡峭成本曲线范畴，公司凭成本优势获取高利润。通过对比不同成本曲线对行业集中度和利润率的影响，我们发现具备陡峭成本曲线的隔膜行业生产者拥有更高市占率和利润率。同时，具备绝对成本优势的公司利润率水平显著高于行业平均水平（公司 20/21 年隔膜业务净利率 29.9%/36.3%，行业平均 6.9%/19.8%）。

无惧产能过剩，公司凭借显著成本优势率先发起价格战。2017-2018 年，湿法隔膜产能快速攀升，全行业进入供过于求阶段。同时期公司率先调价引发激烈价格战，行业格局随之洗牌。随着隔膜产品售价的快速下降，一线龙头和二三线厂商的盈利能力出现明显分化。其中公司通过设备、工艺和产能优势快速降本获得超额收益，毛利率始终保持领先水平，行业内其他公司盈利水平骤降，部分厂商甚至出现毛利率亏损。

毛利率分析二：二三线隔膜厂盈利水平差距缩小，龙头公司强者愈强。 2021 年，在新能源产业发展的驱动下，锂电池隔膜需求迅速提升，市场处于供不应求的态势，湿法隔膜和涂覆隔膜的单价分别出现回升，主要隔膜企业盈利能力均得到改善。其中，头部公司隔膜业务毛利率预计在 50%以上，显著高于其他隔膜厂，二三线隔膜厂盈利能力逐步靠拢。我们认为，隔膜行业竞争格局“一超多强”形成，龙头公司完成关键技术环节升级，如辅材回收系统的建立、涂覆技术的升级，成本与同行拉开显著差距；二三线玩家盈利水平逐步接近，龙二在成本端竞争优势缩小。

1.2.1 成本分析一：龙头公司优势来源=重资重技研发为矛+规模化降本

通过分析，公司研发投入（0.14 元/平）显著高于行业平均水平（0.1 元/平，三线隔膜厂仅 0.03-0.08 元/平），未来竞争力的可持续性有保障。此外，龙头公司在人工费用、管理费用、销售费用上具备优势，彰显优越的管理能力及规模化效益。原材料成本、折旧与摊销成本占比普遍较大，分别在 30%-40%、20%-30%。

原材料：单平成本 0.3-0.5 元/平，成本占比均在 30%以上；其中，龙头公司原材料单平成本高于二三线，主要系原材料进口比例高，且高端涂覆材料占比高（如 PVDF、芳纶）；

折旧与摊销：单平成本 0.2-0.4 元/平，成本占比 20%-30%；成本差异主要体现在折旧准则不同、设备单平投资额不同（如 JSW、布鲁克纳投资高）、涂覆工艺不同；

人工费用：单平成本 0.07-0.17 元/平，成本占比 6%-12%；

研发费用：单平成本 0.03-0.16 元/平，成本占比 2%-12%；龙头公司单平研发投入显著高于二三线。

1.2.2 成本分析二：单平折旧整体趋势向下，设备投资构成主要成本

通过拆分星源材质 2022 年公告项目《高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆（一期、二期）》，可得出该项目中隔膜设备投资成本占比项目总投资成本约 67%，其中制膜主线、涂布线等占比较大，分别为 22%/24%。根据星源材质折旧规则计算年折旧，该项目预计单平折旧费用为 0.26 元。我们分别统计公司、星源材质、沧州明珠公告项目设备投资，可得出新项目单平设备投资逐年递减，单平折旧费用整体呈下降趋势。此外，龙头公司单平折旧更低，主要来源于会计准则不同，以及涂覆技术升级（在线涂覆）带来部分环节设备投资降低。

1.2.3 成本分析三：设备国产化+工艺升级为涂覆膜降本核心

涂膜设备为涂覆膜主要成本来源，国产设备折旧摊销具备优势。通过拆分璞泰来 2019 年涂覆膜项目成本，涂膜机占比约 36%，显著高于其他项目，为涂覆膜投资主要成本来源。

单涂覆膜折旧成本占比低于湿法基膜+涂覆。根据璞泰来 2020 年报测算可得，公司涂覆膜单平成本预计为 0.66 元/平（不含基膜成本），可得单平折旧成本预计为 0.07 元/平，其中折旧占比仅 13%，低于湿法隔膜涂覆线（含基膜投资成本），平均在 20%-30%以上。

国产化+工艺升级有望改善涂覆项目投资成本。进口设备定制化高，产出隔膜的一致性、良品率更高，目前公司、星源材质涂布线设备均进口海外，单平折旧高于璞泰来。随着设备国产化的推进，以及头部公司涂覆工艺的升级优化（如公司核心技术“在线涂覆”），涂覆项目投资成本有望持续改善。从主要企业湿法涂覆膜项目公告中的毛利率预测来看，行业平均毛利率在 45.44%，其中公司、湖南中锂项目毛利率内部预测在 50%左右，其他公司集中在 40%左右。

1.2.4 成本分析四：理论降本空间分析，行业陡峭成本曲线将保持

通过拆分 2021 年公司湿法涂覆膜成本结构，单平成本中原材料/人工费用 / 折旧与摊销 / 动力燃料 / 其他费用占比分别为 35%/6%/18%/14%/2%。其中，原材料和折旧与摊销成本占比较大，我们认为，提升工艺能力、设备能力以及规模效应将有效降低隔膜成本：

工艺能力：湿法隔膜原材料为高分子聚乙烯，目前主要产能由日韩企业主导，国产化后有望降低采购成本；隔膜轻薄化（4-5um 方向发展）有助于减低原材料单耗；在线涂覆技术提升产品良率同时降低原材料损耗。

设备能力：设备车速、幅宽提升以及设备开工时间的稳定持续有助于提升隔膜单线产能，从而降低能源及人工成本。

规模效应：大客户稳定订单可减少切线带来的损耗，同时长期高质量研发投入带来设备和工艺能力的进一步提升，形成规模化降本良性循环。

公司理论成本下降空间超 40%，成本优势将保持。根据我们的测算，按照 2020 年公司平均单平涂覆膜（含基膜）成本 1.45 元/平为基准，通过隔膜设备&原材料国产化、在线涂覆技术节约原材料消耗以及设备投资降低等方式，我们预计单平涂覆膜（含基膜）理论成本降幅在 40% 左右，即降至 0.84 元/平，公司较行业内其他生产者成本差距将逐步扩大（主要系公司完成关键技术升级，如在线涂覆等，带来阶梯式成本下降），隔膜行业陡峭成本曲线预计保持。

在线涂覆技术：主要体现在良率的提升、原材料损耗的节约，以及设备投资成本降低。

原材料：公司湿法隔膜所用原材料为超高分子聚乙烯，在原材料成本中占比超 70%，国产化后价格理论降幅为 20%-50%；同时涂覆材料如芳纶等国产化后价格降幅预计为 30%-50%。

设备国产化：核心设备采购日本制钢所等，设备国产化后预计带来价格降幅在 30%-70%。

1.3 特征二：隔膜供需存在波动，龙头份额始终提升

行业进入“供不应求”亦或是“供过于求”，公司市占率保持提升。由于隔膜行业拥有向下倾斜的长期供给曲线，成本无法跟随行业供给曲线下降的生产者将出局。根据我们在附录 6.2 中推导，无论行业进入“供不应求”亦或是“供过于求”，公司凭借显著的低成本优势拥有长期生产者剩余，将拥有更大的资金规模来进行研发、扩产，核心技术的升级以及规模化效应继续降低成本，竞争优势持续提升，行业集中度始终向公司靠拢。

隔膜供需分析一：赛道持续高景气。根据我们的测算，2022/2023 年，全球新能源汽车销量预计为 1045/1407 万辆，年复合增速达 45%； 2022/2023 年，全球车用动力电池装机量预计为 466/660GWh，全球非车用锂电池需求预计为 228/381GWh，合计 22/23 年全球锂电池需求为 694/1041GWh，年复合增速在 50%以上。新能源汽车、储能等领域的高速增长，带动相对应的动力电池以及上下游产业链都将步入到高成长的新周期，隔膜赛道持续高景气。

隔膜供需分析二：22-23 年隔膜供不应求。由于产能爬坡慢、设备排产周期长等，隔膜目前新增产能投产较慢，行业进入“供不应求”。设备为供给端主要限制因素，全球隔膜设备商一年可供应 30-60 条线，且短期内没有增量。

全球隔膜需求预测：我们预计 21、22、23 年需求分别为 101、152、 221 亿平米，yoy+68%、+50%、+46%。

干法隔膜需求：我们预计 21、22、23 年需求分别为 22、27、33 亿平米，yoy+15%、+23%、+21%。

湿法隔膜需求：我们预计 21、22、23 年需求分别为 79、125、188 亿平米，yoy+93%、+58%、+51%。

全球隔膜供给：我们预计 21、22、23 年全球隔膜供给分别为 81、 122、172 亿平米，yoy 分别为+26%、+51%、+41%。

隔膜景气度持续向好，各公司扩产规划积极。据 GGII，2019 年国内厂商在隔膜领域市占率仅为 38%，为电池四大材料中最低，其他环节电解液、负极材料国内材料厂商占据主导地位。近年来，隔膜厂商逐步供应海外锂电龙头，凭借规模+成本优势+产品品质，进入海外锂电龙头（高端 3C+动力），渗透率保持提升，2021 年底国内厂商在隔膜领域市占率预计在 50%以上。国内隔膜厂积极扩产，预计到 25 年底，国内主要隔膜厂湿法隔膜名义产能在 280 亿平以上，其中公司产能占比达 45%（名义产能与公司实际交付能力及最终出货量有差异，头部公司产能利用率远高于二三线隔膜厂）。

1.4 特征三：客户结构优化，长期主义引领

行业客户结构优化，锂电龙头集中度提升。2017-2021 年，隔膜行业下游锂电板块全球龙头集中度提升，CR3 为 69.7%（2017 年 45.9%）， CR5 为 84.4%（2017 年 58.3%）。

全球锂电龙头持续集中：2021 年，宁德时代/LG/松下电池装机分别为 96.7/60.2/46.6GWh，份额分别为 33.1%/20.6%/16%；CR3 提升 0.8pct。国内宁德时代独占鳌头：2021 年，全球份额提升至 33.1%，较 2020 年提升 7.1pct，已连续 5 年位居第一。

LG 反超松下位居第二：2020 年，LG 电池装机份额 22.7%，反超松下（20.2%）；2021 年 LG 装机 60.2GWh，份额为 20.6%（松下 16%），继续保持名次优势。

大客户战略和长期主义引领。国内隔膜公司整体履行“动力+消费”并进，凭借“规模供货能力+成本优势+产品品质”持续开拓国内外动力类+消费类锂电客户。公司客户涉及国内外主流电池厂，与战略客户宁德时代、 LG、松下等深度绑定，强强联合互利共赢。LG、宁德时代国际车企配套领先；LG 海外市场份额高，为除日系和特斯拉以外几乎主流车企的核心供应商；宁德时代国内市场份额绝对领先，并涉足大部分国际车企，全球装机保持第一；松下配套特斯拉、日本本土及部分欧洲客户装机量保持在全球前三。大客户战略保障公司订单安全，提升公司产能利用率以降低单位折旧成本，同时大订单降低产线切换频率有助于降低原材料成本。此外，战略客户的优势竞争地位将保障公司长期处于行业领先地位，公司业绩将跟随战略客户的电池装机量长期保持高增长。