恩捷股份丨净利11亿创始人却减持隐情几何

恩捷股份(002812)：每股净资产 16.47元，每股净利润 3.06元，历史净利润年均增长 40.95%，预估未来三年净利润年均增长 50.67%，更多数据见：恩捷股份002812核心经营数据

恩捷股份的当前股价 182.7元，市盈率 50.93，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -14.07%；20倍PE，预期收益率 14.58%；25倍PE，预期收益率 43.22%；30倍PE，预期收益率 71.86%。

云南是中国香烟大省，从这里走出的红塔山、玉溪等香烟品牌即便对不抽烟的人来说也是如雷贯耳。但是，上世纪90年代的云南香烟却面对着一道难题：当时，用于香烟外包装的塑料薄膜技术还不成熟，不能防潮，香烟在运输过程中很容易发霉，非常影响销售。

云南一望无际的烟田

从美国留学归来的李晓明看准了这个商机，从1996年开始投身塑料膜生意，很快就做成了云南数得上的烟标供应商，到2016年，李晓明的烟标生意已经突破了10亿营收。然而，对于“膜”的生意，李晓明已有了更大的算盘。

一、转型锂电，业绩青云直上

早在2010年，从云南烟草企业身上赚了大钱的李晓明就在上海创立了上海恩捷新材料科技有限公司，专注于锂电池湿法隔膜生产。截止2021年，恩捷已经成为全球最大的锂电隔膜生产商，占据着全球27%、国内39%的隔膜市场份额，尤其是国内湿法隔膜市占率超过50%，是行业绝对龙头。

摘自《恩捷股份2021年年报》

隔膜是锂电池除正负极之外最重要的材料，在锂价这一波暴涨之前能占到整个电池成本的10-20%。隔膜的作用是将电池的正负极分开，避免正负极接触短路的同时还要提供微孔通道保证电流畅通，是锂电池的安全保证。在锂电主材中，隔膜的毛利率最高，也是整个锂电产业链最难和最后国产化的环节。

按照制造工艺划分，隔膜分为湿法隔膜和干法隔膜两种。简单来说，湿法隔膜价格高，可以满足动力电池的大电流充放的要求，而干法隔膜相对便宜，安全性能更好。现在占主流的三元电池一般采用经涂覆法改善热稳定性的湿法隔膜。2021年，隔膜是唯一没有涨价的锂电主材，主要是因为隔膜的成本受原材料影响不大，主要取决于规模和生产工艺。

而恩捷除了拥有全球最大的产能，也有着世界最佳的工艺，公司的单线产出行业领先，辅料消耗则远低于行业平局水平。在2021年年报中，$恩捷股份(SZ002812)$ 披露自家全球独一份的“在线涂布”技术已经在产线正式应用。

摘自《恩捷股份2021年年报》

规模和工艺都占优，所以2021年恩捷在没有对产品提价的情况下将膜类产品的毛利率提升到了53.21%，相比2020年提升了7.82%。在全球动力电池装机量爆发式增长的2021年，恩捷的业绩也青云直上。

摘自《恩捷股份2021年年报》

在年报中恩捷披露，公司产品已经成功通过绝大多数国内外主流锂电池生产企业的产品认证，进入要求最为严苛的海外动力电池供应链体系，国外如松下、三星、LGES，国内如$宁德时代(SZ300750)$ ，$比亚迪(SZ002594)$ ，国轩高科（002704），孚能科技（688567）等主流电池厂商都是恩捷的客户。所以公司在蓝星隔膜江湖的龙头老大位置比较稳固。

二、融资扩产，扩到自己都怕？

江湖地位稳固当然好，但对于恩捷来说还不够好。2021年，公司先后宣布与宁德时代和亿纬锂能成立合资公司，进一步绑定客户关系，保障未来业绩。

摘自《恩捷股份2021年年报》

除了合资以外，融资也是恩捷重要的扩产手段。2016年和2020年，恩捷分别募资128亿和50亿用于锂离子电池隔膜项目扩建。2021年11月，股东大会再次通过128亿定增预案，目前正在等待监管审批。

除了扩充产能，恩捷也在拓展产品线，消费电子隔膜、铝塑膜、用于固态、半固态电池的特种定制隔膜等等都已开始布局。

摘自《恩捷股份2021年年报》

随着锂电技术发展和储能市场规模不断扩大，干法锂电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池（比如磷酸铁锂）以及储能领域的需求量将会有所增长。2021年恩捷已经在江西投建干法锂电隔膜产能，但是具体规模尚未公布。

工艺上有独门绝活，产能和品类也在不断提升，但对于恩捷而言，或许危机也在慢慢萌生。

按照恩捷目前的产能规划，预计2022年底公司隔膜产能将达到70亿平方米左右，2025年将进一步提升至120-130亿平方米。从需求端来看，1GWh电池容量大约需要隔膜1500万平方米左右，所以2022年底恩捷的隔膜产能将足以满足467GWh的动力电池装机量。2025年这个数据更将达到恐怖的830GWh。即便是把消费电子和储能等等用途全部考虑进去，产能过剩的风险也以隐隐浮现。