迈瑞医疗 – 国产医疗器械航空母舰产业对标万亿龙头美敦力医疗中2020.4

迈瑞医疗(300760)：每股净资产 23.12元，每股净利润 6.59元，历史净利润年均增长 28.81%，预估未来三年净利润年均增长 21.47%，更多数据见：迈瑞医疗300760核心经营数据

迈瑞医疗的当前股价 302.0元，市盈率 43.63，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -41.36%；20倍PE，预期收益率 -21.82%；25倍PE，预期收益率 -2.27%；30倍PE，预期收益率 17.27%。

上篇文章迈瑞医疗 – 国产医疗器械航空母舰，产业对标万亿龙头美敦力医疗（上）说到，迈瑞医疗一上市我就买入，从2018年底到2020年初，迈瑞医疗逐渐成为我仓位中的最重股票。从第一笔迈瑞3%的仓位，到2020年中最多超过40%的仓位。一方面是由于持股数增加带来的仓位主动增加，另一方面是因为迈瑞股票价格上涨导致仓位被动增加。

由于文章较长，一个帖子搞不下，所以只好拆分开3篇文章。

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3、医疗器械龙头企业，三大领域产品业内最全，开创多项中国第一，国内行业规则制定者

3.1 国内收入体量最大的医疗设备供应商，总市值超3000亿，核心业务线稳定发展

迈瑞医疗在20年的企业成长过程中，通过坚持医疗器械研发制造、及内生式发展和外延式收购并重的发展策略，成为目前国内业务最大、产品体系最齐全、知名度最高的医疗设备与解决方案供应商，同时也是目前国内收入体量最大的医疗器械上市企业。目前企业主要有生命信息与支持、体外诊断和医学影像板块三大核心业务线，以及少量的外科产品及兽用医疗设备的业务。迈瑞医疗拥有国内医疗器械行业中最全的产品线，覆盖高中低等不同档次，可以满足不同国家、不同层次的客户需求。此外，迈瑞医疗坚持自主掌握核心技术，在多个领域中都打破了国内行业空白，开创多项“国内第一”，有力带动了国内医疗工业的整体创新与发展。

至2020年4月3日为止，迈瑞医疗总股本12.16亿股，总市值约为3123亿元。据公司招股书及2019年年报显示，2019年公司归母净利润46.81亿元，同比增长25.85%。2019年医疗器械服务行业平均利润增长率为20.49%，迈瑞医疗增长稍高于行业增长水平。营业收入165.56亿元，同比增长20.38%。从2015年至今，迈瑞医疗归母净利润从9.1亿元增长至46.81亿元，年复合增长为50.5%，营业收入从80.13亿元增长至165.56亿元，年复合增长约为19.9%。其中2019年净利润同比增长25.85%。

图表1.2015-2019迈瑞医疗营业收入及扣非净利润

资料来源：上市招股书，公司年报，个人整理

目前在A股上市医疗器械企业中，迈瑞医疗营业收入和归母净利润稳居第一，其中归母净利润是第二名乐普医疗近4.5倍，是A股其他所有上市医疗器械企业归母净利润之和的1/2，ROE也排在A股所有上市医疗器械企业的首位，是国内A股上市医疗器械企业中当之无愧的龙头企业。

而放眼全球领域，国外权威网站QMED在2020年2月发布的最新《2019年医疗器械企业百强榜单》中，迈瑞医疗是上榜排名最前的国内医疗器械企业。公司从2015年的43位，上升至2019年的34位，排名上升9位，其他上榜的其他医疗器械企业还有新华医疗（47位）和乐普医疗（49位）等。

图表2. 迈瑞医疗2018年营业收入及归母净利润远超A股其他上市医疗器械企业

资料来源：Wind，个人整理

图表3.2019年全球医疗器械公司排名

资料来源：Qmed，个人整理

目前公司三大核心业务线分别为生命信息与支持、体外诊断和医学影像，同时迈瑞医疗也在培养微创外科领域业务。根据2019年迈瑞年报数据，生命信息与支持类产品占比最高，占比为38.30%；体外诊断类产品占35.12%，医学影像类产品占24.4%，其余产品合占2.18%。按产品种类分析，大业务占主营业务收入的比例分别为38.3%，35.12%，24.4%。其中生命信息与支持业务占比最大，占公司总营业收入38.3%；体外诊断类产品增速最快，同比增加25.69%。

图表4. 迈瑞医疗业务板块及产品

资料来源：公司官网

图表5. 2015-2019迈瑞医疗各业务板块营业收入

资料来源：公司年报，上市招股书，个人整理

  图表6. 2015-2019生命信息与支持产品营收和毛利率

资料来源：公司年报，上市招股书，个人整理

3.2 2019年生命信息与支持类产品营收63.4亿元，多个产品国内排第一

公司生命信息与支持业务主要包括监护仪、除颤仪、麻醉机和灯床塔等设备，这类设备大部分为医院常用基础医疗设备，所有医院都必须采购且用量大，尤其是新建医院尤其有采购需求。据2019年迈瑞医疗年报，生命信息与支持产品营收63.4亿元，同比增长21.38%，占迈瑞医疗总体营业收入38.3%。

在生命信息与支持产品中，监护仪、麻醉机、灯床塔和除颤仪和占比较大。其中监护仪是营收贡献最大的产品，独占份额超1/3；麻醉机、灯床塔和除颤仪等则处于稳步增长阶段，三者合占生命信息与支持产品1/3的营收份额；其余产品如呼吸机，注射泵、输液泵器材等产品，约合占剩余1/3营收份额。

监护仪作为该业务领域最为成熟的产品，其技术先进性已经处于国际一流水平；其他产品也在逐步达到世界先进水平，超高端麻醉机A9获得CE认证，标志着公司在全电子蒸发器技术和闭环控制麻醉技术取得了重要突破。整体来看，以监护仪为切入，带动麻醉机、呼吸机、除颤仪、输注泵等同领域产品同步增长的协同效应不断凸显，科室整体解决方案以及信息化建设初见成效；多年积累的品牌声誉以及渠道能力也进一步发挥作用，助力公司持续实现高端客户群突破，国内及国际市场占有率稳步上升。未来，公司有望继续发挥竞争优势，实现高中低端产品全面发展，持续提高市场渗透率和占有率。

图表7.2015-2018生命信息与支持板块各产品营收及复合增速

资料来源：公司年报，上市招股书，个人整理

3.2.1 公司以监护类产品起家，目前市场份额国内第一，全球第三

从2009年至2015年，国内监护仪市场销售规模从2.89亿美元增长至11.46亿美元，复合增速保持为24.21%，而同期国内医疗器械市场销售规模增速为24.88%，监护仪的复合增速为同期国内GDP复合增速非常接近。参考历年国内监护仪市场数据，预计2018-2020年国内监护仪市场增速为16%-19%左右。

图表8.2009-2016年国内监护仪及医疗器械市场规模

资料来源：公司年报，上市招股书，个人整理

2017年监护仪全球市场规模约70亿美元，国内市场约50亿元。飞利浦（荷兰）、通用电气（美国）和迈瑞占据主要份额，合计市场份额超过80%。这三家公司在监护领域有多年的技术及渠道积累，其中飞利浦和通用电气以中高端和高端监护设备为主，迈瑞医疗以全线系列为主。尤其是收购Datascope公司后推出的N系列高端产品，在机器性能上已经赶上通用电气和飞利浦等跨国外企产品性能。通过这次并购，迈瑞拓展了欧美市场，正式进入跨国经营阶段，大大提高了公司监护仪在全球的实力。

图表9. 国内监护仪产品技术发展历程

资料来源：《生物医学工程》，个人整理

经过近十年的技术研发和市场经营，目前稳居监护仪市场份额国内第一，世界第三。根据2017年网上公布的监护仪市场占有率，国产品牌占65%以上，进口品牌份额不足35%。其中迈瑞医疗占比超过50%，是国内最大的监护仪厂家。回顾在2012年之前，迈瑞一直是在国内排行第三，占有率低于飞利浦和通用电气。其中：

在8000-20000元低端价位市场，主要是国产品牌为主，如宝莱特、理邦、科曼、深迈、迈瑞等。

在20000-60000元中端价位市场，主要是国产品牌与进口品牌角逐，国产品牌相对份额更大。其中迈瑞在该价位市场优势极大，市场份额85%以上。

在60000-140000元高端价位市场，主要是国产品牌与进口品牌角逐，目前主要表现为“三分天下”之势，飞利浦、通用电气和迈瑞三个品牌的监护仪互相竞争。

在140000元以上极高端价位市场，主要为飞利浦和通用电气两家品牌为主而迈瑞凭借新出N19\N21系列的监护仪，也开始进入了极高端监护仪市场领域。

图表10. 2017年国内监护仪市场品牌

资料来源：中国医疗设备行业数据发布大会

图表11. 2015-2019年迈瑞医疗监护仪销量及产量

资料来源：公司年报，上市招股书，个人整理

3.2.2医院围术设备解决方案供应商，麻醉机产品市场国内全球均名列前三

2017年麻醉机全球市场规模约70亿美元，公司的麻醉机产品在海内外市场占有率均为第三，其中主要竞争对手为德尔格（德国）及通用电气（美国）。2017年迈瑞麻醉机在国内市场占有率为11.2%。根据2019年全国麻醉机招采统计，迈瑞麻醉机市占率同比增幅超过6%，增幅为所有品牌中排行第一。

图表12. 2017年国内麻醉机市场品牌

资料来源：《中国医疗设备》，个人整理

图表13. 2015-2019年迈瑞医疗麻醉机销量及产量

资料来源：公司年报，上市招股书，个人整理

3.2.3除颤仪打破进口依赖，2018年除颤仪市场份额国内第二，全球第五

目前除颤仪行业内主要品牌有卓尔医学、飞利浦（荷兰）等品牌。2013年迈瑞发布国内第一款双相波AED产品，填补了国内除颤仪技术研究领域多项专利空白，改写了国内AED除颤仪完全依赖进口的现状。至2018年迈瑞医疗除颤仪占有率为全球第五，国内第二。

图表14.2015-2019年迈瑞医疗除颤仪销量及产量

资料来源：公司年报，上市招股书，个人整理

3.2.4 灯床塔等处于国产替代初期，产品结构从中低端向高端发展，国产企业有较大的上升空间

灯床塔主要是用于外科手术室及围术期观察的设备，主要包括手术床、手术灯、吊桥吊塔、一体化手术室、数字化手术室等。灯床塔相对偏医疗工程类，国内竞争对手较多。2017年迈瑞灯床塔设备市占率为9.9%，德尔格以18.1%的市占率排名第一。德尔格18.1%，迈克唯13.6%，明基三丰10.8，迈瑞医疗9.9%。

图表15. 2017年国内灯床塔市场品牌

资料来源：《中国医疗设备》，个人整理

图表16. 2015-2019年迈瑞医疗灯床塔销量及产量

资料来源：公司年报，上市招股书，个人整理

3.2.5输注泵和呼吸机等产品处于国产替代初期，国内品牌占比份额低，有较大上升空

公司生命信息与支持板块还包括输注泵和呼吸机等业务，公司此类产品推出市场时间较晚，因此目前还处于快速发展提高市场份额阶段。2017年公司在国内输注泵市场占有率为2.2%，呼吸类设备占有率为1.5%。由于此类产品技术门槛相对不高，国内企业在产品性能上较容易与进口产品对标。同时公司有在麻醉机和监护仪方面的市场基础，因此在麻醉科和ICU重症的渠道资源能直接转接到输注泵和呼吸机等产品，有利于产品的推广。因此，我推测迈瑞医疗在输注泵和呼吸机产品上，国产替代进度会较为明显。

近年来迈瑞也大力发展手术室和ICU一体化解决方案，把灯床塔与麻醉机、监护仪、呼吸机、除颤仪等设备组成解决方案，有利于提高手术室产品的销量。预计后续公司也会继续发挥多产品方案的优势，进一步提高灯床塔等产品的市占率。

图表17. 2017年国内输注泵市场品牌

资料来源：中国医疗设备行业数据发布大会，个人整理

图表18. 2017年国内呼吸机市场品牌

资料来源：中国医疗设备行业数据发布大会，个人整理

3.3 2019年体外诊断产品增速加快，化学发光市场潜力大，公司布局早产品全

3.3.1体外诊断行业年复合增速达20%，其中化学发光市场“技术替代+国产替代”高增长

从全球市场份额看，IVD产品份额在全球市场份额排第一，连续多年排在首位。在国内IVD市场份额排第二，仅次于医学影像，目前每年增速超20%。根据EvaluateMedTech数据，全球体外诊断市场2017年市场规模526亿美元，复合增长率约6.1%，2024年有望增长至800亿美元，占全球医疗器械规模13.4%。国内IVD产业2017年市场规模约490亿元，复合增长接近20%，国内增速远高于全球增速。

图表19. 2013-2018年全球及国内体外诊断行业规模及增速

资料来源：中国健康产业蓝皮书，中国医药工业信息中心，个人整理

全球市场中，罗氏、丹纳赫、西门子和雅培占据50%的份额。国内IVD市场中进口品牌约占据30%的份额，国产比例达到70%。但目前国产IVD企业分布较散，占有率较低，主要企业为迈瑞医疗、科华生物、九强生物、达安基因等，在2017年时国内主要IVD企业份额每家仅占据3%-5%左右的市场份额，国内企业有很大提升空间。

国内市场中，总体呈现低端市场增长停滞、中端市场迅速放量、高端市场逐步开拓的格局，如同“橄榄型”市场结构。在“橄榄型”市场结构中，低端的酶免市场已经完成了国产替代，目前国产销量稳定；国内企业由于仪器研发实力较弱，短期内在高端流测（流式细胞仪、全基因组测序等）竞争力还比较薄弱；在生化诊断领域，国产全自动生化分析仪在性能上已经赶上进口品牌，且由于国产生化诊断设备有价格优势，目前国产市占率已超过70%，基本完成国产替代。据2017年数据统计，国内IVD份额前一至六名分别为：罗氏（22%）、西门子（11%）、丹纳赫（9.2%）、雅培（7.2%）、希森美康（6.8%）和迈瑞（3.1%），总体国产替代空间巨大。在“橄榄型”市场结构中，IVD市场进一步可细分为生化、免疫、血液、分子和POCT等领域。