药明康德升级版的工业富联

药明康德(603259)：每股净资产 13.02元，每股净利润 1.75元，历史净利润年均增长 40.94%，预估未来三年净利润年均增长 35.63%，更多数据见：药明康德603259核心经营数据

药明康德的当前股价 104.05元，市盈率 58.69，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -37.06%；20倍PE，预期收益率 -16.07%；25倍PE，预期收益率 4.91%；30倍PE，预期收益率 25.89%。

上面这张产业链分解图是阿东2年前投资华东医药时绘制。

实际上，整个西药产业链对大多数投资者来说都很神秘，因为里面各种专业词汇、创新技术、政策方向层出不穷，生僻难懂，云里雾里让人应接不暇。作为一位新入市的医药行业门外汉除了选择投资医药行业基金以外，想投资医药个股该怎么办呢？菜鸟阿东尝试从两个角度着手对医药企业深入分析：

第一，从资本回报率的商业常识入手。商人每投资一分钱，它的回报率是有上限的，没有上限的生意不可持续。每个人都想用少许本金或者0本金一夜暴富，但如果真的有这种机会，那必然会吸引更多人进入，从而形成机会供不应求的局面，最终想持续获得发财机会，要么运气持续爆棚，要么用更多资本增加竞争对手进入门槛，降低资本回报率。所以用长远的资本回报率发展趋势来分析企业，可以帮我们部分弥补对短期某款创新药或新技术知识储备不足的缺陷。茅台和苹果30%-50%的资本回报率就基本是所有长期可持续发展企业的天花板。而医药行业的天花板可以参考这几家公司：辉瑞是15-30%之间波动，强生是25%左右，国内龙头恒瑞制药是23%左右。树不会长上天，否则事出反常必有妖。比如阿东之前整理的《从资本收益的角度理解长春高新》，就是从这个角度分析。这种思考逻辑并不适合还在持续亏损的和发展早期的创新药公司——因为认知力不够，买入这种公司对于菜鸟而言无疑是在赌博。

第二，从生意模式的角度入手。不同行业的企业，生意模式本质可能是一样的。比如，从利润来源基础角度，我们大致可以分为五种生意模式：知识密集型（如创新药、芯片光刻机）、劳动力密集型（如富士康、纺织厂）、资本密集型（如银行、证券、保险、地产）、资源密集型（如锂矿、铁矿）和营销密集型（如白酒、中成药、OTC药品）。知道企业的利基，就大致抓住了深入分析的主要矛盾方向，不至于因为过多细节信息干扰自己的判断。当然，很多企业利基并不止一个，往往跨界发展，比如苹果，既是知识密集型企业，也是营销密集型企业。

今天菜鸟阿东就从生意模式的角度，来摆摆升级版“工业富联”——药明康德的龙门阵。

劳动密集型为主

看到“劳动密集型”这几个字，阿东的第一直观感受是挥汗如雨的大工厂，不停传动的流水线和密密麻麻的缝纫机。看官看到这个标题估计也会很惊讶，神秘的医药产业上游龙头，居然和这些低端制造业挂上了钩？

全世界都知道中国的人口红利正在消失，劳动密集型企业未来的生存空间可能会越来越小。难道，这就是现在资本市场疯狂追逐的药明康德生意本质？

从表1我们可以看出几个信息：

1、整个西医医药产业链的从业人员比富士康工资要高很多，但中药产业链除外。中医和西医看起来都是医药领域，但生意模式本质有很大区别。工资越高，员工的知识储备要求越高，所以西医产业链在知识密集上需求比工业富联和中医要高。

2、除了药石科技以外，另外两家上游的CRO/CDMO/CMO业务人均工资/人均毛利之比显然比下游行业要低很多，也就是说，员工创造的剩余价值不多，公司必须要依靠更大的生产规模（争取上下游定价权）或者保持更低的员工工资才能有更好的经营利润。这是典型的劳动密集型企业生意特征。

从表1我们大致可以看出，药明康德是知识升级版的工业富联。它大概不是装螺丝的流水线车间，而是装满各种化学和生物材料的试管车间。

如果人均薪酬超过了人均毛利一定幅度，公司又无法通过自动化设备升级替代人工操作，唯一的出路可能就是把工厂搬到劳动力更低廉的地区。这就是全球产业转移的一个基本商业规律。

从表1中，看起来药明康德情况不妙，似乎真有人口红利消失的迹象。看官且慢，单纯从一年的静态指标来分析得出结论是不合适的，应该用多年连续指标动态来看企业的发展趋势才可能更接近本质。

阿东对表2做个简单的解释：为什么会选择错开的时间维度进行数据分析？这是因为知识劳动密集型项目都有很长的开发周期（如软件开发项目），当年入职的员工当年不一定就马上能产生销售额价值。比如错开4年是指，2018年新入职的员工要到2021年才能完成项目开发，最终真正产生销售额。从表2中，我们可以看到几个信息：

1、最近几年药明康德的员工数量暴增，5年增长3.5倍——这确实是一个极具增长潜力的行业，否则劳动密集型企业招那么多人干什么？这么快的员工增长，如果真的存在一个较长时间维度的项目开发周期，那静态的人均毛利肯定会失真，偏低。

2、CRO项目的开发周期可能在3~4年，因为错开3~4年后的人均毛利趋势比较稳定。如果这个判断是正确的，那么，现在3.5万人的药明康德，在3-4年后的毛利润产出将是：3.5万人*40~50万/人≈140~175亿，大约是2021年83亿的两倍。

3、按照错开4年人均薪酬/人均毛利之比，大约在50%左右，比富士康64%要低一些，人口红利看起来还没有到顶。但是趋势并不好，因为人均薪酬从2018年15万上涨到2020年20万，但人均毛利却没有什么明显增长。未来很有可能慢慢接近人口红利优势消失的边缘。

知识密集型为辅

表1和表3结合来看，我们可以看出以下几点信息：

1、从表3中，我们不难间接验证表1中为什么药石科技的人均毛利产出比药明康德和康龙化成要高出许多——大概是因为药石科技更专注于某种更细分、技术要求更高的领域，它的研发费用投入比更大，知识密集型特点更明显，但细分行业规模天花板也会受到一定限制。

2、从知识密集程度来看，药石科技>药明康德>康龙化成。换句话说，康龙化成的业务更像是工业富联。

3、2020年，台积电人均毛利产出额是242万RMB，并且毛利率高达53%，而工业富联只有8.3%。台积电是知识+劳动密集型的企业未来发展的标准模板，甚至是天花板。

同时我们看到药明康德2021年披露的研发人员人数是2.88万人，而研发费用中披露的薪酬支出仅6.85亿，也就是说人均薪酬支出只有2万多一点，这显然不是正常的情况。药明康德的业务是替别人研发，所以它的研发人员不是自己的研发人员，而是别人的研发人员，对于药明康德来说，这2.88万人定义成“高智商的生产制造人员”更恰当。

谈点菜鸟个人感想

从整个中国的产业升级转型趋势来看，未来新兴知识型人口红利优势将必然替代前30年的低端农民工人口红利优势，这将继续推动中国人均GDP往高收入国家迈进。十年树木百年树人，中国过去30年全民高度重视高等教育、大学不断扩招、学生家长不断内卷等等社会现象，最终为国家经济动力持续稳定发展储备了核心中坚力量。

工业富联类代表着中国过去的30年，药明康德类将代表着中国未来的30年。药明康德这种知识升级版的劳动密集型企业，将可能成为推动中国产生更多中产阶级的中流砥柱，也是未来20年国家在国际竞争中主要优势之一。

这个行业有多赚钱

我们可以看到，只要人口红利的利基还在，企业规模足够大的情况下，工业富联的ROE也能达到平均20%左右；而台积电的ROE更能达到23%左右，与恒瑞医药相当。但是，西药产业链上游的这三家公司，报表ROE却很一般，而且波动很大。

从表4我们可以得出以下几点信息：

1、整个行业因为不断增发融资，账面的资本有严重富裕的情况。比如药明康德，2020年营运资本/营业收入达到了92%，而2016、17年这一比例才11%。营运资本是企业正常运转的必要流动资本，如果占营业收入11%的营运资本就能支撑药明康德运转两年，那92%的营运资本就显得很多余，会有大把的现金不是用来支撑生产，而是被存在银行理财。这种低效率的富裕资金会降低整个企业的资本回报率；

2、在大量融资以前，药石科技和药明康德的ROE也曾经达到过20%+，优于富士康，次于台积电。药明康德在上市前有一定的有息负债（但比例并不高）提高了ROE，但药石科技一直都没有什么有息负债，ROE比较货真价实。

下面，阿东尝试着去掉理财、长期股权投资等冗余资本，同时也重新调整净利润，去掉投资类收益，看看有效经营性资本的回报率：

表5的结果，看起来还算不错。这个行业的内生增长力在20-30%之间，考虑到30%的基本分红比例，内生增长力大约为15-20%，合理估值应该介于25~40PE之间。

估值

行业人口红利利基前景不错，行业回报率和内生增长力也不错，那最后就要看估值是否合理了。

阿东尝试从三个角度来思考药明康德未来3-5年的估值。

1、员工人数利基

员工人数是劳动密集型企业的基本利基，抓住这个主要矛盾点，企业的产能就基本能够预估，这个方式阿东在牧原股份的分析中用到过。

从表2的分析中我们大致了解到，未来3-4年公司的毛利额会从2021年已经供职的3.5万人中产生，如果一且顺利的话，能达到约175亿，是今天的2倍。

一切顺利是指：

（1）从事医药前端研发服务的高素质人口红利没有消失，人员工资没有迅速上涨。但这个假设并不一定能成立，因为现在整个行业所有竞争对手都在急速融资扩张产能，药石科技今天也刚发行了20亿可转债，这样的快速增长下，会不会和前两年互联网大厂一样造成人才供应内卷、高薪挖角的现象？这对劳动密集型企业是非常致命的打击。

（2）企业规模迅速扩大，期间费用（管理费用、销售费用等）占比降低，同时上下游议价权提升，弥补了招聘内卷工资上涨的压力。

如果一且顺利，4年后175亿、2倍毛利成真，期间费用占比下降，经营性净利润将达到今天的2-3倍。2021年扣除投资性收益后，药明康德的经营性净利润大约为37亿，2025年预计为74~110亿之间。内生增长趋势不变的话，PE取值25~40倍，经营性资产估值将介于1850~4400亿之间。另外还有100-300亿的长期投资资产可以加进去，总估值将介于2000-5000亿之间。

2、ROE趋势

核心假设：

（1）2021年，长期投资+富裕营运资本药明康德冗余了大约135亿资金，公司净资产385亿，实际有效经营性资本为250亿，静态ROE约为15%；

（2）公司未来3~4年因新建产能逐渐投放，新招人员开始逐步产生效益，静态ROE从15%提升到表5中的23%同类型生意可比顶级水准；

（3）2021年94亿的长期投资资本按照历史平均15%的投资回报率进行估值；

（4）股息分配率保持30%不变。

3、固定资产回报率

通过表7我们可以看出，西药产业链上游企业除了劳动密集型特点、知识密集型特点以外，还有一些资本密集型特点。除了药石科技更偏重知识密集型生意以外，另外两家对资本的需求也很高，资本主要投资方向之一就是固定资产投资。2021年年报披露，公司在建工程59亿，其他应付款中还有22亿应付工程材料备件款，这两部分加起来与已有的86亿固定资产几乎相当。