中国太保研究报告被低估的深度价值成长股出品方中信建投证券

中国太保(601601)：每股净资产 23.57元，每股净利润 2.79元，历史净利润年均增长 21.89%，预估未来三年净利润年均增长 12.14%，更多数据见：中国太保601601核心经营数据

中国太保的当前股价 20.84元，市盈率 8.45，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 183.19%；20倍PE，预期收益率 277.59%；25倍PE，预期收益率 371.98%；30倍PE，预期收益率 466.38%。

中国太保研究报告：被低估的深度价值成长股

（报告出品方：中信建投证券）

1 渠道改革阵痛、重疾消费疲软，行业陷入增长迷思

反观当前，行业仍处改革深水区，市场对行业开启质疑、拉低险企股价表现。上市险企纷纷开启渠道、产品改革，而在疫情冲击、重疾险消费意愿滞后、人力持续脱落加码下，上市险企的 NBV 增速、剩余边际进入下行期。截止经历自 2019 年以来的改革，而险企的 NBV 未有较大反转。市场因此而质疑：行业是否步入夕阳期？什么时候才能看到代理人渠道改革的拐点？寿险行业复苏路在何方？

中国太保自转型 1.0 收官之后，继续坚定走价值增长之路启动转型 2.0，而开局不利，2018-2019 年太保管理层动荡，前任太保董事长徐敬惠、总经理钱仲华及个险分管领导王润东相继离职或退休。公司秉持“长期主义”理念继续高质量转型发展之路，2019 年新任领导班子就位，主要为具备多年一线业务经验、经历多岗位锻炼的公司内部员工，继续执掌高质量发展之路，提出“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”、打造新周期下的转型标杆。

年初以来，开启“长航行动”施工图、推进全面改革之路。2021 年 3 月，引入原友邦区域 CEO 蔡强作为新任总经理、首席执行官，在疫情冲击、渠道转型、严监管政策压力下，历经 1 年的筹备期，在 2022 年 1 月 1 日启动“长航行动”从基本法、招募、培训、展业，乃至模式、技术等各个方面开启系统化改革，成为业内改革的排头兵。但当前行业压力仍在，截止 Q1 太保人力、新业务价值承压幅度预计承压幅度最大。（报告来源：未来智库）

2 行业的成长与太保的空间

虽然当前行业重疾销售举步维艰、代理人渠道仍处改革转型期，但市场已在蓄力发酵中，太保寿险具备长期价值增长的资源禀赋，且本轮改革在正确的道路上最为坚定，我们从以下几个方面来看本轮行业及太保复苏的端倪。

2.1 需求及产品：太保持续推进创新、利润率稳步提升

2.1.1 居民医疗费用的现金支出比例较高，商保有待发力

我国居民的 Out-of-Pocket 的现金支出占比仍然较高。社保定位全民基础医疗需求，而个性化的需求有待商业保险机构承接。

2.1.2 社保、惠民保面向基本医疗需求，保障力度有限

A．社保：主要面向基本医疗需求，在药品集采制度下、社保主要负担医保目录内的药品，而对高价值进口药品负担比例有限；我国居民的医保账户覆盖率达到 95%以上，但仅包括医保目录内的药品（甲类、乙类）。从赔付比例看，考虑地方医保基金、互助金在内，个人需负担的重大疾病的治疗费用较高：医保基金、大额医疗互助金均已设置封顶线，个人仍需自己承担超过封顶线的部分。以北京的城镇职工医保为例，社保住院保额为当地职工平均工资的 4 倍，超过医保基金保额的部分，大额医疗互助基金将负担 70%、个人负担 30%，且大额医疗互助基金年内累计最高支付数额为 10 万。以 2019 年北京城镇职工平均工资测算，个人的重大疾病治疗费用最多可从社保获得 50 万的赔付，而领取最高赔付金额所对应的个人负担的最低住院费用为 4.3 万，是税前工资的 42.8%，进一步印证了我们前述观点。

B．惠民保：保障的医保目录外用药有限，且因“死亡螺旋”的规律存在、如覆盖率不够、容易引发短期商业型医疗险昙花一现的“死亡螺旋”；为破除困境，未来惠民保将需要各级政府、医保、保险公司加深合作、打通医疗信息壁垒，助力保险公司开发新型医疗险。即便惠民保对当前重疾、商业医疗险形成短期替代，但惠民保对商业保险的促进作用大于替代作用。从 Oliver Wayman 的调研结果看，各个阶层惠民保的投保群体，商业险购买需求均有提升。

C．重疾发生率存在恶化趋势，医疗技术提升癌症生存率、加重期间误工康复费用：a.精算师协会发布了重疾经验发生率，相较于 2020 年征求意见稿，各年龄各疾病的发生率均有提升。依据世界卫生组织的建议标准,中国居民符合“健康”定义的人群占比仅 15%，除去患疾发病人群，有 70%的人正处于亚健康状态，且这一比重仍有上升趋势，潜在医疗护理需求较大。中国居民慢性病的患病率也逐年升高，2018 年已达 23%,慢性病病例增速达 200%。b.癌症的 5 年生存率持续提升：根据精算师协会 2020 年报告披露，25 种重大疾病的平均 5 年生存率达到 60%，患病比例最大的恶性肿瘤即癌症的 5 年生存率也接近 60%。随着治愈率的提升，伴随重疾治疗所产生的误工费、术后康复管理等费用，对于中产阶级而言依然负担较重。商业重疾险依然有较大的需求缺口。

2.1.3 还原商业健康险真实面貌，对标海外、盈利性亦有提升空间

我国商业健康险的吸引力有待提升。1998-2020 年，商业健康险（重疾、医疗等）在整体卫生费用的负担比例有所提升（从 0.5%提升至 3.0%）；产品的简单赔付率总体呈下降趋势、近年来有所提升。拆解近年来赔付率提升的原因，主要系竞争加剧后的费率下降，实际保障成本未有明显提升。

定义：简单赔付率=（赔付支出/保额）X（保额/保费）=效用系数 X (1/费率系数)；

效用系数=赔付支出/保额，体现一单位保额对应的实际赔付成本，效用系数越高、产品的保障能力越强；

费率系数=保费/保额，体现健康险产品定价费率变化，单位保额的保费提升、则产品价格更贵。

对标中国台湾地区，我国商业健康险的保障程度有待提升：中国台湾地区的商业健康险赔付率提升，主要系健康险产品每单位保额的赔付提升（效用系数大幅提升），而对应的费率也同步提升，进入商业模式的良性循环期。反观我国，当前商业健康险产品赔付率也有提升，却主要为产品费率的下降（预计与市场竞争加剧导致的降价有关），而产品本身的效用系数保持平稳（保持在 0.04%的低位），保障程度未明显提升。当前商业健康险的业务模式有待革新。

对标美国，看我国商业健康险的件均保费与盈利能力：美国商业健康险在整体的医疗费用支出中占比 35.1%，包括：牙科、眼科、居家护理、家庭医生、门诊、住院费用等服务内容，通过整合线下服务网络，美国商业健康险行业构建了较为成熟的商业模式。2020 年 NAIC 披露的美国商业健康险保费构成中，以 HMO、PPO 等综合类商业健康险为主的 Comprehensive 占比最高（30%），其次为受奥巴马医改影响的 Medicare、Medicaid 险种占比较高（分别 30%、29%）。整体来看，2020 年美国商业健康险件均保费2是我国的 6-7 倍，而赔付率是我国商业健康险的 2.3-2.6 倍，我国商业健康险的现有模式有待升级、件均保费、盈利能力仍存较大提升空间。

2.1.4 太保：锐意推进健康险业务创新、利润率逐步提升

近年来，中国太保持续推进大健康战略。2020 年太保集团董事会审议通过了大健康发展规划，成立了由董事长担任主任、总裁担任副主任的大健康专委会，统筹推进大健康各项目。近年来，太保率先投放了多款业内领先的健康险产品，加大产品创新力度；同时，深化医疗服务的整合，助力长期保障类产品销售。

太保蓝本：分为重疾绿通和医疗特权服务。重疾绿通服务面向所有客群，包括非太保客户均可使用；医疗特权服务面向投保期交保费达到一定标准的健康险客户（如：金诺人生、超能保、金福等），也包括部分医疗险（如：心安怡、乐享百万）和意外险（如：车险无忧）客户，提供覆盖诊前、诊中、诊后的医疗协助服务，包括健康咨询、专家预约、陪诊服务、专家病房、专家手术、二次诊疗、海外就医协助、多学科会诊、120 急救补贴、线上购药、视频医生等 12 个项目。太保蓝本现已植入代理人展业中以降低销售门槛；各地通过打造差异化的保险产品+医疗服务方案，引导客户从短险到长险的转化。

生命银行：面向高端客群提供的种子细胞储存服务，未来可用于肿瘤治疗、抗衰老和精准预防等治疗方案，享有该项服务的门槛较高，赋能代理人撬动中高端市场。

长期健康险占持续提升、业务利润率逐步增强：太保长期健康险保费占比自 2016 年的规模保费占比 9.9% 提升至 2021 年 22.7%；我们以准备金视角看业务利润率。剩余边际代表当前业务未来利润，而剩余边际是准备金的一部分，我们以剩余边际/准备金代表存量业务的未来利润率，自 2016 年以来，公司利润率自 28%提升至 39.7%，盈利能力进一步增强。

2.2 区域：大众市场消费潜力大，太保将迎长期增长红利

2.2.1 大众市场重疾险消费潜力较大

大众市场的消费支出增速高。我们把全国分为两大类城市，一线城市（北上广深）和其他区域（统称为 “大众市场”）：1）2011 年以来，大众市场的边际消费倾向总体高于一线城市；2）2011 年以来，大众市场的居民收入增速快于一线城市，大众市场的消费支出的增速更高。

大众市场的医疗健康类支出增速快。梳理 2013 至今的我国居民消费支出的构成，我们发现：医疗保健的提升幅度最大（2021 年较 2013 年占比提升 1.9pct），其次为交通通信和居住（分别提升 0.8pct 和 0.7pct），大众市场的健康医疗类产品及服务的增速将更快。在本轮供给侧改革下，更多符合客群需求的产品推出，大众市场将成为新的重疾险、医疗险等健康保险产品+服务的高速增长点。

大众市场重疾险饱和度较低、市场空间大。根据中再 2020 年开放日材料推测，我国重疾险投保人群预计已超过 1.7 亿，而重疾的投保率（投保人数/常住人口）从一线城市向四五线逐步下降。

2.2.2 太保：具备区位优势，将迎长期增长红利

主力市场偏中西部区域：根据保险年鉴披露，2020 年太保寿险整体市场份额 6.6%，平安人寿为 15.0%、国寿为 19.4%。分区域来看，太保基本位列第三，黑龙江、吉林、新疆、山西、甘肃、河南、贵州、宁波等省市的市场份额超过 10%、位列公司前列，其中山西市场份额位列该区域第二。

太保市场份额高于公司平均值的区域共计 15 个，有 9 个位于边际消费倾向较高的区域：甘肃、新疆、黑龙江、贵州、吉林（太保寿险市场份额在 10%以上的区域），以及云南、福建、广西、河北（为太保寿险市场份额超过公司平均值的区域）。

太保主力市场发展潜力较大。该类区域的人身险深度较低，且太保主力市场的 15 大省市中、有 8 个区域的 2015-2020 年的人均可支配收入增速超过全国平均值（全国 2015-2020 年 CAGR 为 7.9%）；健康险市场份额看，太保主力市场的健康险市场份额 2018-2020 年呈现提升趋势（除了山西、广西、浙江、云南）。以上，均将奠定太保在下一轮健康险增长浪潮中迎来高速发展的区域基础。

2.3 渠道：专业化趋势已定，太保最为坚定

重疾险仍将是 NBV 的主力产品。根据银保监会披露，2021 年重疾险保费收入 4574.6 亿，同比+5.2%，占同年人身险公司健康险保费收入的 52%，同比-1.2pct。重疾险产品报备数量占健康险产品报备总量比例从 2010 年的约 33%逐步上升到 2019 年约 60%。虽然重疾险新单保费已自 2019 年以来增速持续下降中，但国内主流保险公司未来的 NBV 仍将以重疾险为核心。

复杂产重疾险的销售，有赖专业代理人专业化能力的提升。长期以来，保险公司的角色是产品售卖者，市场上的产品缺乏差异化，依靠热销、停售、价格战来获取份额。保险销售人员中兼职人员占据大量比例，依赖熟人业务、缺乏专业性和长期性。粗放式的供给模式显然已难以满足当下需求侧的变化。从海外案例看，我国的医疗保障缺口较大、重疾险为代表的健康险产品需求缺口依然较大，随着客户需求的提升、对重疾险了解程度的加深，依靠“话术”的销售技能与客户的重疾需求脱节。未来极有可能的市场状态是：更专业的代理人、一揽子的重疾医疗保险计划、更全面的服务和保障、面向更细分的客群需求。如前所述，未来大众市场的保障险需求增速更快，而在大众市场坚定高质量转型深耕的险企，有望拔得头筹。

本轮周期中，太保对职业化代理人方向最为坚定：2021 年 11 月，“长航合伙人”全球招募计划推出，提出打造“三化五最”创业支撑体系；2022 年 1 月，太保正式启动“芯”基本法，深化个险渠道改革，驱动职业营销，同时通过优化训练体系、搭建销售支持平台、升级营销职场等工作推进营销队伍核心基础能力建设，从 2021 年的数据来看，太保寿险个险渠道仍处于转型承压过程中，但队伍的核心业务指标开始好转：CG（顶尖绩优）人力同比大幅（截止 2021 年为 170.1%）；代理人 13 个月留存率自 1Q22 开始企稳回升、提升至 89%，月人均保费增速（代表人均产能）延续 21 年的同比增长势头，1Q22 同比+19.9%。