安琪酵母(600298)：每股净资产 9.85元，每股净利润 1.59元，历史净利润年均增长 20.95%，预估未来三年净利润年均增长 17.68%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据 安琪酵母的当前股价 42.36元，市盈率 29.92，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -8.36%；20倍PE，预期收益率 22.18%；25倍PE，预期收益率 52.73%；30倍PE，预期收益率 83.27%。 8月10日，安琪酵母发布2022年中报。 2022年上半年，营业收入60.9亿 (vs 去年同期52.3亿），同比增长16.36%；归母净利6.68亿 （vs 去年同期8.3亿），同比下降19.33%； 其中，2022年二季度，营业收入18.66亿 （vs 去年同期25.8亿），同比增长18.66%；归母净利3.6亿 （vs 去年同期3.86亿），同比下降7.91%； 年初，公司制定2022年经营目标，其中营收为126亿（同比增长18.16），归母净利为13.72亿（同比增长4.81%），从结果来看，上半年基本实现营收和净利目标的“双过半”。 从趋势上预测的话，下半年公司归母净利如果能够回升到2020年下半年的水平，基本就能完成全年目标，那么下半年需要同比约36%的增长。在成本结构改变不大的情况下，完成全年任务，对于公司而言，仍然有一定的压力。 最近两周看了桃李面包、海康威视、和安琪酵母的财报，这些公司2022年中报的共同特点都是营收同比增长，净利同比下降。 这个局面，从乐观的角度来看，在成本高企、经济形势不乐观的局面下，虽然赚得钱没有去年多，但公司仍能实现营业收入的正向增长，说明标的公司仍具备比较强的竞争力；从悲观的角度来看，即使相对优秀的企业，辛苦打拼半年，并没有赚到更多的钱，可见市场整体形势之差。 关于公司的经营情况， 在上一篇，关于安琪酵母的分析文章中，我曾经提到公司的成本结构如下： “酵母的成本结构中，原材料糖蜜占到酵母生产成本的53%；剩余固定资产折旧等制造费用占到酵母生产成本的24%，燃料动力占16%，人工仅占到7%左右。” 而根据公司半年报披露， “上半年，糖蜜价格持续上涨，粮食、能源、大宗物资价格高企，带动整个供应链成本上升， 公司面临较大的成本压力，生产成本持续高位运行，部分业务面临较大的增长压力。” 从下面表格也可以看出，公司在销售费用和管理费用的支出相对克制，营业成本的大幅增加（同比增速25.12%，高于营业收入16.36%的增速）是导致公司增收不增利的主要原因。 最近两年来，公司毛利和净利一直呈下滑趋势。2022年上半年，销售毛利率为26.71% （vs 去年同期31.84%），同比下降5.1个百分点；销售净利率为11.18% （vs 去年同期16.07），同比下降4.9个百分点。 根据公司的业绩交流会的信息，在糖蜜价格位于高位的情况下，公司通过碎米生产的水解糖作为原料，价格已经具备优势。但是限于产能问题，还无法完全替代糖蜜。未来随着工艺的提升和产能提升，对于公司平滑、控制原料成本会有很大的帮助。 关于这点，公司在中报中这样讲到：“ 探索新型工艺拓宽非糖蜜原料，开发替代原料和工艺，实现酵母主要原材料的多样性， 有效降低原材料价格波动带来的风险。” 此外，公司研发费用增速也比较高（同比增长31.74%），从财报的研发费用明细来看，主要是研发人员薪酬增幅较大（同比增长54%）。在此期间，公司的产能从2021年末的31.5万吨增加到中报的35万吨，因此，我认为研发人员薪酬的增加，主要是研发人员数量的增加导致的。 因为中报并未披露具体员工数量，这点可以在2022年报中去验证。 从资产负债表的角度来看， 应收账款同比增长37.64%，增速高于营业收入的增长速度。 公司应收账款金额加速增长的趋势，是从2021年开始的，当年的应收账款同比2020年增长41.47%，虽然从应收账款的期限结构来看，1年内的应收账款占比高达97%以上，也反应了公司迫于业绩压力而放宽信用的行为，这需要后面持续关注。 上半年公司销售商品、提供劳务收到现金为62.6亿，营业收入为60.9亿，两者的比值为103%，说明虽然公司放宽信用条件，应收账款有所增加，但是经营回款基本正常。 存货同比增加25.3%，从存货的明细来看，导致存货增加的主力是原材料的增加；另外，公司上半年产量16.8万吨，产能利用率102%，但库存商品同比增加仅13%，说明在目前的价格和利润水平上，公司的产销正常，增加的产能有对应的需求，是均衡的状态。 有息负债与货币资金 公司短期借款增加11亿至31.5亿，同比增长54.89%；长期借款变化不大，账上金额为12.7亿；有息负债合计44.2亿； 上半年公司通过定向增发获得融资款14.1亿，新增短期借款和定向增发，共计给公司带来新增货币资金25.1亿。因为上半年公司的经营活动现金流金额为负，所以，截止6月30日公司账上的货币资金19.3亿，基本上就来自于这两项融资。 从这个角度来看，公司虽然有高额有息负债，也有接近20亿的货币资金，这个只是静态的瞬间数据而已，而且是生产经营所必须的，并没有大存大贷的嫌疑。 最后， 在前一篇关于安琪酵母的分析中，我提到过公司的特点是“产能决定营业收入上限，销量驱动营业收入，资本支出规模决定业绩增长速度”，这个结论是建立在市场需求会同步增长，以及公司可以从竞争对手处抢占市场的基础之上的。 过去十多年，包括2022年上半年公司扩产，而且在一定价格基础上，可以达到动销平衡，可以证明上述推断。 最近在阅读赫尔曼-西蒙教授的《隐形冠军》一书，西蒙教授给隐形冠军企业下的定义是，“排名世界市场前三为或者本大洲（亚洲）第一，罕为外界所知，年收入低于50亿欧元。” 如果一一对照的话，安琪酵母完全符合隐形冠军的标准，市场占有率亚洲第一、世界第二；虽有to C的产品，但主要是商业客户；2021年年收入106亿。 几十年来，安琪酵母从小到大，通过不断的资本支出，成长为酵母行业的隐形冠军。但是，增收不增利的局面，说明公司并不具备特许经营权，不具备提价权，在激烈的市场中无法转移成本，因此，这并不是一个非常优秀的商业模式。 在这个行业中，重资产运营的特点建立了强大的进入壁垒，因此新进入者的威胁不大。未来的竞争更有可能发生在现有市场参与者之间（乐斯福、安琪、英联马利），同时行业内中小企业出清也会使市场进一步集中。 如果要公司保持业绩的持续增长以实现十四五的目标，除了产能的扩张外，可能也会考验到公司的运营效率和能力，比如更大的规模下的管理能力，更低的成本，更新的产品和更先进的工艺。这样，即使未来陷入惨烈的价格战，公司也能更具竞争力。 在缺少对行业更深了解的基础上，只有具有足够的安全边际，投资成功的可能性才会比较大，因此继续维持原来240亿市值才值得买入的结论。 @今日话题 $安琪酵母(SH600298)$ 作者：主观的观原文链接：https://xueqiu.com/6009954897/228582626 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 安琪酵母2022年中报分析困于高成本的隐形冠军 喜欢 (1)or分享 (0)
