安琪酵母2022半年报解读

安琪酵母(600298)：每股净资产 9.85元，每股净利润 1.59元，历史净利润年均增长 20.95%，预估未来三年净利润年均增长 17.67%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据

安琪酵母的当前股价 44.0元，市盈率 33.3，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -11.8%；20倍PE，预期收益率 17.6%；25倍PE，预期收益率 47.0%；30倍PE，预期收益率 76.4%。

1. 22年半年报延续了2021年的增收不增利的情况，营业收入进一步增长了16.36%，市占率稳步上升；净利润下滑19.33%。原材料成本上升、物流受到国内外疫情影响，都是导致增收不增利的原因。

2. 在品牌运营方面，公司除了“安琪”这个品牌做得不错之外，子品牌“福邦”、“安琪纽特”也持续发力。其中“福邦”主要是面向牲畜方面的酵母；“安琪纽特”主要是面向婴童。

3. 生产方面，安琪把产能拉满了，上半年酵母产量16.8万吨，产能利用率102%，产品供不应求。

4. 成本方面，原材料糖蜜价格持续处于高位，不仅仅是糖蜜，其他的粮食、能源、大宗物资都有所涨价，导致整个供应链成本居高不下。短期内看不到利润压力有缓解的情况。

5. 公司提出的下半年目标是“稳增长、调结构、保利润”，显然利润的下降也让管理层倍感压力。

6. 公司上半年经营活动产生的现金流量净额是-2.62亿，应收账款较上年年末增长了37.64%。安琪酵母最受投资者们诟病的就是在产业上下游的议价能力很弱，现在随着上游原材料糖蜜价格的上涨，安琪的议价能力弱在报表上显露得更明显了。

同样也是由于现金流吃紧，安琪借了大量的短期借款来周转资金，短期借款比去年期末增加了54.89%。

7. 上半年里安琪以两千来万的价格卖掉了子公司宜昌喜旺，卖给了大股东的另一个公司。这个公司主要是做乳制品相关产业的，本来也没有做得好，现在把这块资产拿出去，以后就不用并表了。

8. 下面我们花点笔墨从宏观的角度来说说为什么安琪会出现这种情况，以及管理层究竟是怎么决策的。

从2021年下半年开始，国外由于长期宽松的货币政策，导致国外的物价狂飙突进，最开始还仅仅是上游的原材料们价格猛涨，后来逐渐蔓延到下游的商品、物流和人力。而国内由于通胀控制的比较好，所以在国内也就上游的原材料涨了，下游的商品、服务以及人力成本都没怎么涨。这也就使得当国际上的竞争对手们都因为承担不了高昂的成本而纷纷选择提价的时候，安琪可以不提价，用价格换市场。由于价格比同行低了，安琪的货卖得很快，把产能都拉到了102%。在市场占领方面也确实卓有成效，从去年下半年开始，安琪就从全球第三大酵母商变成了第二大，而且营收还在继续狂飙猛进。我猜测管理层的想法肯定是利用这段时间抢占市场，然后做好服务，维护住客户，建立好品牌，糖蜜的价格不可能永远处于高位，一旦糖蜜价格下跌，利润自然滚滚而来。

我认可安琪的这一套做法，这是打开欧洲市场的最快方法。但是这种做法也有三个隐忧的点。一个是糖蜜等大宗商品的价格不知道多久才会回落，且不确定国内的通胀是否会传导到下游。另一个是用价格优势打开的市场，建立的品牌形象将会是廉价的，后续的提价之路会比较艰难。第三是安琪的货出的很快，有一部分原因是由于酵母是烘焙行业的必要产品，如果渠道商们预期国外的物价会持续通胀，他们就会倾向于多囤货。这些渠道商手上囤的货是会在将来的某个时间反噬安琪的营收的。