五粮液2022年中报点评压力显现

五粮液(000858)：每股净资产 26.39元，每股净利润 6.02元，历史净利润年均增长 23.57%，预估未来三年净利润年均增长 15.77%，更多数据见：五粮液000858核心经营数据

五粮液的当前股价 169.23元，市盈率 25.99，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -17.16%；20倍PE，预期收益率 10.45%；25倍PE，预期收益率 38.06%；30倍PE，预期收益率 65.67%。

2022年8月26日，五粮液（SZ.000858）发布年度中报；截止8月29日，A股市值最大的5家一线白酒企业——$贵州茅台(SH600519)$ 、$五粮液(SZ000858)$ 、$山西汾酒(SH600809)$ 、泸州老窖、洋河股份，均已发布年度中报，交出了各自的成绩单。

五粮液是中国白酒行业的著名品牌，也是中国浓香型白酒的典范，其产品全国家喻户晓，深受消费者喜爱。

作为现今中国白酒行业的老二，在2005年之前，无论是市值、营业收入还是净利润，持续多年排名中国白酒企业第一。

作为上市公司，五粮液一直是各大投资机构青睐的优质资产，自1998年上市以来，五粮液经过了近25年的发展，股价翻了五十多倍，虽然与较晚上市的茅台相比少了不少，但股价涨幅仍然排得上白酒行业的前列。

不过，2022年上半年，宏观环境复杂，国内疫情反复，消费疲软，人口红利逐渐消失，老龄化“来袭”，白酒行业持续“内卷”，五粮液交出了一份颇有“压力”的中期成绩单——业绩增速放缓，直销增速下滑，现金流恶化。

五粮液未来业绩如何，恐怕不宜过度乐观。

1.业绩实现双位数增长，毛利率上升

2022年上半年：

营业收入412.22亿元，同比增长12.17%，其中，二季度136.74亿元，同比增长10.04%。

归母扣非净利润151.11亿元，同比增长15.05%亿元，其中，二季度42.69亿元，同比增长11.88%。

经营活动产生的现金流量净额18.87亿元，同比降低78.33%，其中，二季度52.88亿元，同比增长65.14%，一季度－34.01亿元，同比降低161.78%。

加权平均净资产收益率14.43%，比上年同期增长0.13%。

酒类产品毛利率81.86%，比上年同期增长1.45%。

期间费用率12%，比上年同期增长0.28%，其中：销售费用率10.22%，比上年同期增长0.55%，管理费用率3.96%，比上年同期降低0.21%。

2.老二难当，业绩增长压力显现

20世纪末至21世纪初，五粮液依靠大商模式和OEM模式，也曾经称霸过一个时代，营业收入及净利润皆是行业第一，是名副其实的“五老大”。要说当前市场浓香型白酒的“总舵主”是谁，五粮液自然毋庸置疑，但要问白酒行业“王者”何在，恐怕还是后来居上的“茅老大”——贵州茅台。

五粮液前董事长李曙光曾说过“老大不好当，老二也不好当，当过老大的老二更不好当”，或许这句话，目前正印证着五粮液当前的处境。

首先是营业收入增速方面，2022年上半年，五粮液营收增速12.17%，创自2016年以来新低，在一线白酒企业（A股市值排名前五）排名中垫底。

五粮液2016年以来营业收入增长情况（单位：亿元）：

（来源：东方财富终端）

一线白酒企业2022H1营业收入增速情况：

（数据来源：相关上市公司财报；制图：如实投研）

其次是归母扣非净利润方面，2022年上半年，五粮液归母扣非净利润增速15.05%,创2016年以来新低，在一线白酒企业中排名垫底。

五粮液2016年以来归母扣非净利润增长情况（单位：亿元）：

（来源：东方财富终端）

一线白酒企业2022H1归母扣非净利润增速情况：

（数据来源：相关上市公司财报；制图：如实投研）

3.现金流恶化，应收票据持续增长，合同负债创新低

2022年上半年五粮液虽实现151.11亿元的净利润，同比增长15.05%，但不容忽视的是经营现金流净额仅有18.87亿元，净现比只有12.49%，自2015年以来，仅高于2020年上半年的10.75%及2018年上半年的8.42%。

（数据来源：公司财报；制图：如实投研）

没有意外，2022年上半年的销售收现情况也不容乐观，现金收入比创下自2015年以来中报的最低，为76.26%。

（数据来源：公司财报；制图：如实投研）

2021年末，五粮液的合同负债为130.59亿元，创下历史新高，不过2022年一季度末迅速下降至36.07亿元，2022年二季度末18.77亿元，说明上半年收入有一百多亿是之前预收款的转化，占比将近三成。

（数据来源：公司财报；制图：如实投研）

五粮液历年来应收账款都在1亿元左右，金额较小，但备受诟病的应收票据却持续刷新历史，2022年上半年末达到最高值253.72亿元，正是由于应收票据的增加，上半年的销售回款出现下降，合同负债也创下新低。

五粮液在中报表示，因为受到国内疫情多点反复态势影响，公司通过降低预收款中现金收取比例等措施缓解经销商资金压力，导致销售商品提供劳务收到现金减少，从而影响经营现金流的下降。

应收票据和应收账款意味着先货后款，预收款则是先款后货，两种不同的付款方式，反映的是对下游经销渠道的掌控能力。

在“茅五汾泸洋”一线酒企中，只有五粮液始终有如此之高的应收票据，其余酒企的应收票据和应收账款要么根本就没有，要么少的几乎可以忽略不计。

这也从一定程度上说明，五粮液上半年的增长，一定程度上依赖于向经销商压货，且对经销商的掌控能力不强。

众所周知，五粮液曾经依靠大商模式，称霸过一个时代，如今对经销商的依赖仍然令人诟病，早在2018年五粮液就表示要大幅减少经销商对票据的使用，之后仅在2019年有所减少，尚不到10%，之后便屡创新高，这或许暴露了五粮液的隐忧。

（数据来源：公司财报；制图：如实投研）

4.直销增速剧烈下滑

2022年第二季度五粮液收入和净利润增速皆是略超10%，勉强维持住了两位数的增长。在收入来源上，2022年上半年，公司经销模式收入同比增长19.99%，明显高于整体收入15%增幅，直销模式收入同比增长4.14%，拖累整体收入增速。

2020年，五粮液首次披露直销模式收入情况，当年实现同比增长1.4倍，而同期经销模式收入仅有4.65%的同比增速；2021年公司实现直销收入同比增长64.37%，经销模式同比增长仅有10.48%。

近两年直营模式一直是公司的增长引擎，如今却面临增速下滑的状况。

2021年，五粮液直销收入为115.95亿元，上半年实现直销收入69.35亿元，下半年只有46.6亿元，与上半年相比大幅减少。

2022年上半年延续了2021年下半年的颓势，直销收入继续放缓。

在2022年上半年财报中，公司说明将专卖店纳入直销模式，调整了直销模式收入的统计口径。

是专卖店收入负增长拖累直销收入的增速，还是被纳入统计口径的专卖店收入大幅增长拉起了直销收入的增幅？若是后者，恐怕情况更加不容乐观。

大商模式曾经是五粮液发展的助力，后虽经改革，但仍有后遗症，对经销商过度依赖一直是五粮液的管理难题。

最近几年，各大龙头白酒企业都发力直营渠道建设，因为直营渠道销售等于变相涨价，促进企业业绩增长，不至于对原有经销模式大动干戈，冲击自家公司产品价格体系，反噬企业自身利益。

因此，直营渠道值得高端白酒企业重视。

2022年上半年五粮液的直销增速急速下滑，公司业绩压力出现，未来情况如何，恐怕不宜过度乐观。

5.核心产品提价难

五粮液的主要销售产品是普五，其供应并不紧张，终端零售价长期低于零售指导价，与竞争对手茅台的产品一瓶难求，终端销售价大幅高于零售指导价的现状，形成鲜明对比。

受制于曾经的发展困局，五粮液的经销渠道一直存在着不同程度的问题，经销商利润低，信心不足，品牌力下降，被经销商定为导流产品，一度出现了批发价与终端零售价倒挂现象，虽经管理层不断修正，颇有成效，但受制于之前的大商模式，对经销商的依赖属于“沉疴痼疾”，仍未完全有效解决。

（来源：安信证券研究中心）

现在虽未出现倒挂现象，但与公司预期售价相去甚远，2021年底，五粮液将核心产品——第八代普五出厂价调整至969元/瓶，市场零售指导价1499元/瓶，与茅台持平。

提价简单，但市场接不接受是另外一回事，五粮液一直实施控量保价政策，但终端售价并未能达到预期，第八代普五批发价格一直徘徊在单瓶千元以下，终端售价徘徊偶有在1300元/瓶以上，大部分在1100元/瓶附近。

京东商城第八代普五（52度）终端售价：

（来源：慢慢买APP、京东商城，单位：元/瓶）

普五价格走势：

（来源：同花顺IFinD）

2022年1月，茅台也推出了千元价格产品——茅台1935，零售指导价1188元/瓶，填补茅台千元价格带的空白，也与五粮液的核心产品普五，直接在价格维度上开始厮杀，是茅台降维打击还是五粮液防守反击？恐怕还需持久的观察，虽然目前茅台1935供应较少，在量上无法对普五产生大的冲击，但结合茅台的品牌影响力，以及茅台1935供不应求和终端价实际高于指导价的现状，恐怕也会对五粮液产生不小的压力。