万华化学发展年鉴2010

万华化学(600309)：每股净资产 22.53元，每股净利润 7.85元，历史净利润年均增长 25.91%，预估未来三年净利润年均增长 7.82%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据

万华化学的当前股价 92.1元，市盈率 13.45，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 60.25%；20倍PE，预期收益率 113.67%；25倍PE，预期收益率 167.08%；30倍PE，预期收益率 220.5%。

一．本年事记

万华实业的一致行动人烟台新源投资有限公司（简称“新源投资”）于2010年7月16日通过上交所系统增持本公司股份583万股，占公司总股本的0.35%，增持后，万华实业及一致行动人合计持股比例为50.85%。

2010年9月2日，为了有效降低融资成本，公司决定向中国银行间市场交易商协会申请注册并在中国境内发行本金总额不超过8.5亿元人民币的短期融资券。注册有效期两年，公司可以在两年内分区发行，每期发行短期融资券的期限不超过1年。利率按市场情况决定。发行对象为全国银行间债券市场的机构投资者，不向社会公众发行。募集资金主要用于补偿公司流动资金及替代银行贷款等。中国银行间市场交易商协会于2011年2月21日签发接受注册的通知，本公司获准发行，自通知发出日起两年内有效，由华夏银行股份有限公司主承销。可以分期发行，首期发行应该在注册后2个月内完成，后续发行提前2个工作日向交易商协会备案。

2011年3月8日公司发行了2011年度第一期短期融资券，募集资金已于2011年3月9日全额到账，募集资金主要用于补充流动资金需求，发行结果如下：

为了完善公司销售模式，经研究决定设立烟台万华销售有限公司统一负责公司销售业务。该公司主要负责烟台万华产品销售业务，并可经营法律所不禁止的其它业务，计划注册资本2000万元人民币，为公司全资子公司。

烟台万华决定再次收购宁波东港电化有限责任公司（简称“东港电化”）2459万股股权，占东港电化总股本的15.37%。本次收购后，烟台万华及其全资子公司万华国际（香港）有限公司（简称“万华国际”）将合计持有东港电化8059万股股权，占东港电化总股权的50.37%，其中烟台万华占25.37%，万华国际占25%。收购后，烟台万华直接和间接持有东港电化50.37%的股权，达到了对东港电化的控制。收购后，东港电化将作为烟台万华的控股子公司纳入烟台万华的合并报表的并表范围。

东港电化所产氯气主要供烟台万华的子公司宁波万华聚氨酯有限公司MDI装置消耗，宁波万华出全部使用东港电化生产的氯气外，还需要外购一部分氯气。

本公司于2010年11月16日开始对宁波工厂的一期生产装置进行例行停产检修，12月13日结束，在此期间，宁波工厂的二期装置开始全面试车。在此期间烟台工厂正常生产。

万华实业增发4.95%股权向山西中强煤化有限公司（简称“中强公司“）的控股股东浮山县通杰实业有限公司（简称”通杰公司“）换取中强公司75%股权，即通杰公司将持有的中强公司的75%的股权向万华实业进行增资，占万华实业4.95%股权。本次增资扩股完成后，万华实业由11.58亿元增加至12.19亿元，股东由3个增加至4个，分别为烟台万华合成革集团有限公司、合成国际公司、烟台中诚投资有限公司和新增加的浮山县通杰实业有限公司，出资比例分别为47.93%、23.76%、23.36 和 4.95%。

中强公司作为山西省地方煤矿企业兼并重组整合主体，目前在山西省拥有丰富的煤炭资源。万华实业作为烟台万华的控股股东，通过增资扩股方式并购中强公司来锁定和控制上游煤炭资源，有利于公司打造一体化产业链优势，提高竞争优势。

宁波万华新建的二期MDI项目及其配套工程项目于2010年11月16日开始进行全面试车，30万吨/年MDI装置、10万Nm3/h造气装置、24万吨/年甲醛装置、36万吨/年苯胺装置、15万吨/年烧碱装置等现已顺利达产，自此，宁波万华二期项目试车结束，开始正式投产。该项目投产后，产业链一体化程度进一步提升，成本进一步降低，有利于进一步提高万华综合竞争力。

万华实业通过海外的控股子公司收购匈牙利BorsodChem公司（即宝思德化学公司，简称“BC公司“）96%的股权，于匈牙利布达佩斯时间2011年1月31日签署了最终的股权买卖协议，本次交易标的总金额12.63亿欧元。自此万华实业成为BC公司的实际控制人，间接控制BC公司96%的股权。本次交易完成后，BC公司将和烟台万华构成同业竞争。万华实业委托烟台万华对BC公司管理运营，每年支付托管费人民币1000万元，该委托协议有效期3年。该委托管理费用的收取与支付构成关联交易。

BC公司现有MDI生产能力18万吨/年、TDI产能9万吨/年和PVC产能40万吨/年；除此之外，BC公司在建16万吨/年TDI装置，该装置完工率约80%。BC公司的产品主要面向欧洲市场，由少量产品销往中东、非洲以及亚洲等地区。

异氰酸酯（MDI）是一个全球化的行业，全球主要消费区为欧洲、中国大陆、美洲，MDI行业前几位不管是销售渠道还是制造基地均是全球布局，并形成了很强的区域平衡能力。万华实业（主要是指万华实业控股公司烟台万华）目前只有在中国大陆拥有MDI生产装置。万华要做强做大，要成为一个全球化的公司，在实现市场全球化的同时，也必须实现制造基地的全球布局。因此，在全球最大的MDI消费区的欧洲拥有MDI制造基地是万华发展过程中的必然选择。收购后，万华产能即刻进入MDI行业前三位。通过协同效应，提升万华的可持续运营能力。BC公司的TDI装置的运营，可以提前给万华累计运营经验，实现产品和地域互补。

BC公司在2008年全球金融危机后不堪高负债重负，财务状况恶化，于2009年上半年BC公司陷入财务困境，企业估值大大降低，为万华实业以兼并重组的方式收购BC公司，在欧洲拥有制造基地提供了难得的机遇。项目收购后的股权结构如下：

万华实业作为烟台万华的控股股东，在烟台万华上市之初作出同业竞争禁止的承诺，而此次收购形成同业竞争的情况。为此，万华实业（简称“甲方“）和烟台万华（简称”乙方“）就BC公司的运营关联达成一致协议如下：

收购后，甲方委托乙方对BC公司管理运营。

乙方对BC公司受托管理运营期间的盈亏不承担责任。

甲方同意乙方管理运营期间，BC公司的高级管理人员由乙方负责提名。

甲方向乙方每年支付托管费1000万元。

在BC公司的运营状况显著改善后（包括但不限于预计未来12个月不会出现正常性的经营性亏损、BC公司具备可持续经营条件）的18个月内，乙方有权要求甲方提出以适当的方式解决BC公司与乙方业务合并的议案；同时甲方承诺在BC公司的运营状况显著改善后的18个月内，提出以适当的方式解决与乙方业务合并的议案，且在该议案提交股东大会表决时，甲方将予以回避表决。

本协议有效期为三年，协议到期后甲乙双方另行商定。

烟台万华目前产能规模80万吨。

二．本年分析

2010年全球经济在二次探底的忧虑中缓慢复苏，中国经济继续快速增长，全球MDI市场在经过两年的停滞后，欧美等发达地区逐步恢复，中国等新兴市场依然强劲增长。另一方面，下半年受节能限电政策的影响，公司宁波二期工程项目投料试车拖后，产量受到影响。

2010年公司较好的完成了年初制定的各项目标指标，产能、产量、销售额、利润四项关键指标均达到历史最好水平。2010年销售收入94.3亿，同比增加45.23%；净利润15.3亿元（扣除宁波东港电化有限责任公司投资增值后为13.55亿），同比增加43.5%；总资产129.43亿元，同比增加33.97%，加权平均净资产收益率27.74%，资产负债率44.72%，同比增加5个百分点。

2010年公司的经营理念进行了重大调整，由最可靠的MDI产品供应商调整为最值得信赖的PU（聚氨酯）供应和服务商，观念的转变带来了客户的认同和市场格局的变化。

2010年主要项目投资资金计划支出25.83亿元，实际完成12.02亿元。差异主要因为万华烟台项目土地审批延期到2011年1月份，导致土地款延期支付。主要项目投资完成情况明细如下：

作为公司最重要的建设项目，宁波二期工程的建设难度之大在万华发展历程上可谓空前。二期工程建设完成，实现了宁波万华上下游一体化布局的目标，消除了多年来制约万华发展的关键瓶颈，大幅度降低了公司的生产成本，使宁波万华成为全球一体化程度最高，技术最先进，质量最好，成本最低的MDI制造基地。

2010年公司合理利用国家货币金融政策和国际金融市场中出现的套利机会，利用万华的全球贸易平台，在全球范围内进行美元融资，合理统筹规划，在满足宁波二期工程项目资金的需求的同时，有效降低财务费用。2010年万华系（包括烟台万华及控股公司）综合融资成本远远低于市场平均融资成本。

（本年开始，全股流通）

（今年国外营业收入明显提高）

三．下年预测

宁波万华二期技改、万华烟台工业园开工建设、多套中试装置建设等多个重大项目同时进入攻坚阶段。

从未来三年全球MDI新增产能角度看，唯一具备大规模增加MDI产能的只有宁波万华，该部分产能对提升万华市场份额、改变目前竞争格局提供了充分的保障。

除了中国具有强大的发展潜力外，拉美、东欧、中东、印度及东南亚等国家和地区经济增速较快，期聚氨酯需求近两年呈现爆发式增长，也因此带动了MDI需求飞速发展。预计未来几年，这些地区MDI需求量仍将以两位数的速度增长。

随着新型材料替代传统材料速度的加快，如汽车轻量化技术的实施，聚氨酯应用领域变得更加宽广；同时由于全球变暖，能源成本高涨，越来越多的国家将出台各项法规提高能源效能，提高房屋建筑环保、节能指标这些政策必将促进MDI在全球建筑保温领域中的应用。迅速推进宁波二期技改和万华烟台工业园的建设，稳妥有序地实施BC公司整合。