国内调味品行业龙头海天味业

海天味业(603288)：每股净资产 5.37元，每股净利润 1.58元，历史净利润年均增长 20.57%，预估未来三年净利润年均增长 12.19%，更多数据见：海天味业603288核心经营数据

海天味业的当前股价 80.79元，市盈率 56.46，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -62.34%；20倍PE，预期收益率 -49.79%；25倍PE，预期收益率 -37.24%；30倍PE，预期收益率 -24.68%。

国内调味品龙头，业绩长期稳定增长，公司历史悠久，国内调味品品类最全的龙头企业

公司历史悠久，是国内调味品行业龙头。海天味业历史悠久，专注调味品生 产和销售，是中国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。

目前生产的产 品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等 几大系列百余品种 400 多规格。

多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名 列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。纵观海天味 业的发展，共分为 5 个阶段：

第一阶段(1955 年以前)：海天味业最早可以追溯至清代中叶，溯源于“佛 山古酱园”，得名于“海天（古）酱园”。

那个时候佛山已有酱园开设。酱园 经营的产品繁多，咸、甜、酸、辣一应俱全。产品除了在本市及四乡销售外， 还远销西江、北江一带。至建国前后，不少酱园的产品还直接外销港澳。

第二阶段(1955-1994 年)：1955 年佛山 25 家实力卓著、美味悠远的古酱园 合并重组，组建“海天酱油厂”，随后建立第一条自动酱油包装线，扩建酱油 和蚝油车间进入扩产期。

1994 年底，海天从国有经济重组为职工个人出资和国 家出资的有限责任公司。股份制公司的创立，标志着企业随着所有制的变革， 向产权明晰、权责分明、政企分离、科学管理的现代化企业迈进，由此驶上发 展的快车道。

第三阶段(1994-2013 年)：公司进入快速发展阶段，在 2001 年销售破 10 亿 并提出“双百工程”，2005 年年产量超 100 万吨的高明一期建成，2013 年销值 破百亿并提出在 2018 年 200 亿销值目标。

第四阶段(2013-2018 年)：2014 年公司成功登陆 A 股上市，2015 年味极鲜 单品成为第五个销售破 10 亿的单品，2016 年启动“海天精品”工程，2018 年 规模和利润在 2013 年的基础上翻一番，实现 5 年再造一个海天的目标。

第五阶段(2018 年至今)：2018 年公司提出新三五规划，在新发展阶段，公 司不断通过传统媒介聚焦主流卫视平台的头部综艺节目，还加入“强国品牌计 划”，加强品牌建设和营销转型。

2020 年公司推出海天火锅@ME，进军复合调味 品行业。2021 年在中国品牌力指数榜单上，获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业 第一，以高质量产品赋能品牌发展。

股权集中，管理层与公司深度绑定

公司股权集中，高管为实际控制人。海天集团作为公司第一大股东，持有海 天味业 58.26%股权。庞康、程雪、陈军阳、吴振兴、黄文彪等持有海天集团 100.82%股权。

并在 2020 年 12 月新签署《一致行动协议》组成一致行动人，该 五人还直接持有公司 13.91%的股份，是海天味业实际控制人。

公司管理人员具备长期从业经验，高薪激发高管积极性。公司董事长庞德于 1982 年便在公司前身的珠江酱油厂担任副厂长，于 2013 年担任公司董事长兼总 裁。

公司其他高管均具备长期调味品行业从业经验，在公司平均工作年限达到20 年以上，管理经验丰富。在薪酬上公司实行市场化薪酬，员工在高业绩压力 下能够得到匹配的高薪，动力较强。

公司业绩稳定增长，盈利能力较强，疫情下更显韧性

营收和归母公司净利润持续稳定增长。营业收入从 2009 年 44.83 亿元增至 2021 年 250.04 亿元，12 年 CAGR 为 15.40%；归母净利润从 2009 年 7.07 亿元增 至 2021 年 66.71 亿元，12 年 CAGR 为 20.57%。

2021 年营收和归母净利润分别同 比增长 9.71%、4.18%，主要系疫情影响，增速有所下滑，在调味品行业整体低 迷甚至部分企业呈现负增长情况下，海天味业仍能在大体量下实现正增长，体 现公司较强的管控和经营能力。

2022Q1 实现营收 72.10 亿元(+0.72%)，归母净 利润 18.29 亿元(-6.36%），预计主要系疫情影响消费需求不高叠加原材料成本 上涨，去年涨价难以覆盖今年原材料成本的上涨所致。

公司在 2011、2016 年营 收增速有所放缓，2010、2016 年净利润增速较低，但均在往后年份实现快速修 复。

2010-2011 年：我们认为 2010 年由于原材料成本提升导致利润端下行。 2010 年全球大宗商品价格持续提升，海天味业主要原材料持续上涨，大豆涨幅 在 20%以上，白糖涨幅在 30%以上。

我们认为原材料价格大幅上涨导致公司利润 端承压，2010 年归母净利润同比下滑 6.65%，毛利率和净利率分别同比下滑 5.45、4.82 个百分点。

2010 年底公司对部分产品进行提价，2011 年利润端有所 恢复，归母净利润同比增长 44.85%，毛利率和净利率分别同比提升 2.91、0.93 个百分点。

但是提价措施在一定程度上影响经销商拿货节奏，叠加 2010 年高明 二期 150 万吨产能建设延缓，2011 年营收增速有所放缓至 10.42%，随着 2012 年产能释放，营收和净利润增速均回归较高水平。

2016 年渠道承压致业绩增速下滑。2015 年公司前三季度营收同比增速为 11.61%，与营收目标 15%仍有一定差距。

2015 年第四季度公司营收增速跃升至 24.90%，远高于同期行业均速以及中炬高新、加加食品、恒顺醋业等同行，全 年合计营收增速刚好超过 15%，我们认为或为达成股权激励目标而为之。

但 2015 年的高增长也为 2016 年降速埋下伏笔，2015 年第四季度渠道压力陡增， 渠道库存达到高位，为减轻经销商压力，同时放宽信用政策。

在此背景下 2016 年公司放弃股权激励，控制发货节奏，叠加公司加大费用投入，2016 年营收和 利润两端增速均有所放缓。

2017 年公司在宏观经济上行需求加大的基础上，加 大费用投放和招商速度，叠加提价和产能扩张，业绩增长重回高速区间。

2021 年受疫情影响调味品行业景气度下滑，海天业绩彰显韧性。2020 年疫 情影响下餐饮渠道收入下滑明显，调味品行业亦受影响。

但由于零售端需求坚 挺，疫情下费用缩减叠加行业集中度提升，调味品头部企业仍保持较高增速。

2021 年餐饮端需求持续低迷，仅恢复至 2019 年水平，社区团购对渠道施压叠 加 20 年较高基数和原材料成本高涨。

调味品行业增速下滑，利润甚至处于负增 长状况，海天在行业普遍不景气下仍保持正增长，显示出较强韧性。

剔除疫情影响，ROE、毛利率、净利率均处于上升趋势。根据杜邦分析拆分 来看：ROE水平整体处于上升趋势，从2015年的30.91%提升到2020年的 34.94%，处于行业领先，2021年受疫情影响下滑至30.69%；

权益乘数有所提 升，2021年为1.45，杠杆率在行业中处于较高水品；周转率较高，2021年为 0.8次。毛利率受疫情影响，2020-2021年有所下滑，从2015年41.49%下滑至 2021年38.66%。

净利率整体呈现稳步提升趋势，从2015年22.22%增至2021年 26.68%。毛利率处在行业上游，净利率绝对领先，主要系公司品牌和规模效应 显著，费用控制良好，销售费用率和管理费用率在行业中处于低水平。

随着公 司产品结构持续优化，规模效应下净利率有望稳中有升叠加产能建设完成后资 产周转和权益乘数改善，带动ROE水平持续上升。

行业发展空间较大，酱油规模有望过千亿，调味品行业市场空间大,预计 2025 年达 5500 亿元

我国调味品行业市场规模大，预计 2025 年达 5500 亿元。我国调味品市场规 模持续增长，从 2014 年 2595 亿元增至 2020 年 3950 亿元，6 年 CAGR 为 7.25%。

我们假设 2021-2025 年调味品市场规模 CAGR 在 7%左右浮动，分别取 6%、7%、8% 得到 2025 年调味品行业市场规模为 5286、5540、5804 亿元，取中间值得到约 5500 亿元。

从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从 2013 年的 700 万吨增 至 2020 年的 1627 万吨，7 年 CAGR 为 12.81%。

酱油行业稳健增长，蚝油行业快速发展

酱油行业规模大，增长相对稳健。我国酱油行业零售额从 2012 年的 411 亿 元增至 2020 年的 874 亿元，8 年 CAGR 为 9.90%。

从产量来看，从 2010 年的 596 万吨增至 2020 年的 1344 万吨，10 年 CAGR 为 8.48%。我们预计 2025 年酱油行 业市场规模为 1300 亿元。

日本酱油行业在 70 年代经历人均消费量快速增长后， 由于复合调味品以及细分的酱油的衍生产品对酱油有所替代，酱油销量开始下 滑。

目前我国人均酱油消费量约为 8 升/年，尚处于提升阶段，与日本 70 年代 酱油消费巅峰相比，仍有约 50%的增长空间，因此我们认为中国酱油需求量仍有 较大提升空间。

酱油行业集中度和人均消费均有较大提升空间。从集中度来看，我国酱油行 业市占率排第一的海天味业约为 18%，CR2 约 20%，远低于日本 CR2 的约 60%。

行业头部企业拥有品牌和渠道优势，我国酱油行业集中度持续提升的趋势有望 加速。

从人均来看我国人均酱油消费量约为 8 升/年，仍处于快速提升阶段，与 日本巅峰相比仍有较大增长空间。因此我们认为未来酱油行业的发展主要靠需 求量增长和集中度的提升。

蚝油消费持续提升，增长主要依靠渗透率和销量的提升。蚝油零售额从 2014 年的 37 亿元增至 2019 年的 65 亿元，5 年 CAGR 为 11.93%。

从量价来看， 蚝油消费量从 2014 年的 90 万吨增至 2019 年的 130 万吨，4 年 CAGR 为 9.63%； 销售均价从 2014 年的 4556 元/吨增至 2019 年的 5000 元/吨，4 年 CAGR 为 2.35%。蚝油增长主要依靠渗透率和销量的提升。

蚝油渗透率有望持续提升。蚝油的主要功能是增加菜品的鲜味和口感。目前 蚝油在调味品中渗透率较低，仅为 22%，低于其他较为成熟的品类，渗透率最高 的酱醋类达 99%。

蚝油最初主要在广东区域使用较多，目前正经历从南方向全国 范围渗透的过程，未来随着消费场景运用的深入、区域扩张以及渠道下沉的推 动，蚝油渗透率有望快速提升。

从集中度来看，蚝油行业集中度相对较高，其 中海天市占率约达 42%。2020 年营收达 41 亿元，销量连续三年年均增长 21.3%， 蚝油行业 CR5 超过 80%。

需求端有望迎来修复，集中度提升利于龙头企业

收入增长以及消费升级为调味品行业家庭端的需求提供有力支撑。稳定的消 费需求是调味品行业规模得以发展的核心驱动力。

虽然遭受疫情影响，我国居 民收入水平仍保持正增长，城镇居民人居可支配收入从 2010 年 1.91 万元增至2021 年 4.74 万元，11 年 CAGR 为 8.61%；

城镇居民在食品类的人均消费性支出 从 2010 年 4804 元增至 2021 年 8678 元，11 年 CAGR 为 5.52%。

食品消费支出仍 占收入比重的最主要部分，2021 年占比达 18.30%。收入的增长为调味品行业提 供持续增长的动力。

随着疫情持续好转，餐饮业的复苏将带动调味品行业需求增长。疫情发生之 前，我国餐饮业一直保持着较高的发展速度，2020 年餐饮行业受到疫情影响较 重。

2021 年餐饮行业恢复至疫情前水平，餐饮收入从 2010 年 1.76 万亿元增至 2021 年 4.69 万亿元，11 年 CAGR 为 9.30%。

餐饮业企业数量在 2013 年有较大增 长，随后几年略有波动，总体较为稳定，从 2011 年 22496 家增至 2020 年 32901 家，10 年 CAGR 为 4.31%。

餐饮业对调味品需求巨大，特别是需求标准化、高质 量的调味品。随着疫情持续好转，餐饮业必将迎来复苏，有望为调味品行业带 来稳定需求增量。

从人均消费来看，我国调味品行业仍有较大提升空间。由于我国和日本、韩 国饮食习惯相近，有较强可比性。日本、韩国人均消费零售额分别是我国的 10.04、2.02 倍，人均零售价远高于我国。

我们根据日、韩调味品消费的平均值 推算，我国调味品零售端仍有约 6 倍增长空间，且由于我国人口基数远高于日、 韩两国，零售端市场空间或可更高。

从集中度来看，我国调味品行业整体仍有较大提升空间。我国地区间饮食习 惯差距较大，导致许多类型的调味品地区风格较为浓烈，细分板块市场需求多 样，调味品全国化扩展的难度相对较大，集中度较低。

海天作为我国最大的全 国性调味品品牌，市占率仅在 7%左右，国内百强调味品企业收入占总行业收入 比不到 30%。

我国调味品 CR3 约为 14%、CR10 约为 25%，远低于韩、日、美，其 CR3 分别为 32%、18%、15%，CR10 分别为 60%、30%、28%。

但仍可以看到调味品 行业集中度在近几年呈现持续上升，特别是 2020 年以来，受到疫情影响，调味 品行业由于原材料上涨导致利润持续承压，企业运营分化加速。

在此背景下， 调味品行业不断优化，部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组等 方式得以出清，行业市场份额有望持续向龙头企业集中。

强渠道构成护城河，已实现全国化扩张，历史悠久，品牌形象深入人心

悠久的历史锻造强大的品牌力。300年前广东佛山由于地处北回归线，气候 温暖，阳光充沛，加上兼之水路交通便利，诞生了大量酱园，生产酱油等调味 品，产品远销珠江水系的西江、北江一带。

到民国时期已有40多家新老酱园， 海天古酱园是40多家酱园中工艺最讲究，产品口感最醇厚，规模和影响力最大 的一家。悠久的历史、得天独厚的气候以及成熟的工艺使得海天酱油的品牌闻 名全国。

海天品牌得到广泛认可，影响力持续提升。海天味业凭借强大产品、渠道、 科研等实力，树立起健康、安全、诚信、专业的品牌形象，并获得了市场和消 费者的广泛认可。

2021 年凯度发布的《2021 年全球品牌足迹报告》和《2021 年 亚洲市场品牌足迹》中，海天味业以 6.2 亿消费者，79.4%的渗透率，平均选择 次数 4.2 次。

位列中国快速消费品品牌第 4 位，是榜单前 10 名中唯一的调味品 企业，并且在增长最快的品牌中排名第四，在中国调味品快消市场持续保持领 头羊位置。

品牌评级机构 Chnbrand 发布的中国品牌力指数（C-BPI）品牌排名 和分析报告中，海天在调味品行业领域勇夺“三冠”，分别获得 2022C-BPI 酱 油、蚝油、酱料行业第一品牌，食醋第二。

2019 年，海天品牌荣登中国品牌强 国盛典榜样 100 品牌榜单，品牌价值 212.94 亿元。销售费用行业领先，费用投入性价比高。

受益于规模优势，海天味业销售费 用全行业领先，2021 年达到 13.57 亿元，销售费用投入甚至超过部分中小调味 品企业整年营收。

2020-2021 年销售费用下滑较多主要系会计准则的变化，将运 费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致。广告费用支出稳定，2021 年为 4.53 亿元，近 5 年广告费用率维持在 2%以上。

虽然公司广告费用投入有所控制， 但是 2020 年消费者触及数达到 6.21 亿人，渗透率达 79.4%，创新高，费用投入 性价比有所提升。

海天持续加大品牌宣传，品牌形象深入人心。2016 年以来海天推进品牌发 展战略，大量投放广告，参与真人秀综艺等内容的营销冠名。

通过聚焦核心品 类，与热门综艺结合，打造积极的品牌形象，进一步提升了海天品牌价值及在 新一代消费者心中的品牌影响力。

2017 年海天对金标生抽、草菇老抽这两大具 企业代表性的酱油品类启动包装优化升级，提升产品及品牌的识别度。

公司还 在 2019 年推出故事片www.51xianjinliu.com » 国内调味品行业龙头海天味业