投资价值分析：万华化学600309 – 2017年年报分析

【导读】2017年随着MDI的价格大涨，叠加产能利用率的提升，公司盈利大幅增长。2018年的MDI价格即使回落一些，万华的盈利依然会不错，当前估值（http://data.ainoob.cn/stock/600309）偏低，继续持有手中的筹码。

一、财报数据观察

有息负债增加主要系短期借款增加。应收账大幅增加值得跟踪关注。

受MDI的价格大幅上涨影响，公司盈利爆表！MDI业务作为万华化学的现金奶牛，贡献了上市公司75%以上的利润（聚氨酯系列贡献毛利润165亿、石化系列贡献毛利润19亿、精细化学及新材料系列贡献毛利润13.2亿，其他贡献毛利润12.92亿）。

二、经营前景及成长分析

1、行业前景

由于MDI 新建装置技术难度大、建设周期长（需6 年左右），因此至2020 年全球可预见的有效新增产能情况明朗，根据我们的统计2017-2020 年间全球MDI 新增产能仅110 万吨；叠加装置每年约35 天的正常检修和频繁发生的不可抗力对供给的限制，实际产量预计仅80-90 万吨左右，而同期新增需求据我们测算可望达到160 万吨。

随着中国新增TDI产能的投产，全球TDI供需平衡的局面可能会被打破。

2、公司前景（护城河）

1）技术创新

万华化学拥有6个研发基地，1247名研发人员，2017年申请发明专利297件，获得授权59件，公司拥有博士97人，硕士1066人。2017年上半年研发投入4.75亿，随着公司景气周期公司盈利持续增加，下半年研发费用大幅增加到7.63亿，全年研发投入12.38亿元，同比增长70.67%，占营业收入的2.33%，占纯利润的11.15%。万华研发投入产出比特别高，通过研发彻底掌握MDI技术，品质和国际巨头一致，MDI生产技术最先进成本最低。MDI之后又掌握了PO/AE一体化相关技术、HDI、ADI、IPDI、TDI、PC、SAP、水性涂料、PMMA、MMA、柠檬醛、正在开建的百万吨乙烯相关产业链技术。希望万华今后继续加大研发投入，攻克更多材料领域前沿科技

2）规模优势

随着后期BC 25万吨TDI产能和24万吨MDI产能的注入，未来万华将成为MDI和TDI产能规模最大的企业。

BC介绍可参考：https://xueqiu.com/2426390710/102016093

3、经营风险

1）MDI/TDI降价的风险：当前MDI/TDI处于价格高位，未来如果降价风险，将减少公司的收益。

4、成长预估

万华化学作为MDI行业市场占有率最高的企业，有义务将MDI价格维持在一个合理范围，发挥万华化学的成本优势，保持稳定盈利和市场占有率。万华化学董事长说过MDI价格在2万左右是合理的。正常情况下MDI价格在2万左右波动比较合适，让整个产业链都能接受，毕竟万华化学产能利用率还有很大潜力可以挖掘，产能利用率上去了，销量上去了，配套上去成本降低，利润还是可持续的。

到2019年，30万吨TDI，20万吨PC，100万吨大乙烯项目，以及MMA，PMMA等也陆续投产，水性涂料应该能占据一个比较重要的位置，又一次产能的集中释放完成。到了2020年之后，百千亿战略成型（烟台工业园），宁波，广东，美国项目产能完全能发挥出出来，BC说不定也有扩产计划，200亿净利润应该是个常态。那么总会有下一次景气周期来的时候，也许是2022年也许是2025年。但是10年以内，是完全看得到净利润突破300亿关口的，市值可能能看到4000亿-5000亿。算上分红再投资，10年7倍8倍是有可能的。

当然，上述推导的核心假设是我们的国家能够蒸蒸日上，GDP能够越来越高。且只是未来可能发生什么，至于什么时候发生，我表示一无所知。

三、投资价值分析

1、内含价值

公司业务带有一定的周期性，内含价值估算相对偏差较大。下面重点参考市场估值。

2、市场估值