老凯李：读兴业１８年３季报

之前的帖子（https://xueqiu.com/3921480024/113068496）做过对３Q１８息差的估算，现在就将估算的数字和实际的做个对比，目的是看差别在哪里，并分析一下差别的原因。

注意！为了统一比较的口径，升息资产的利息收入都做了免税债券的加回处理（有兴趣了解具体算法的童鞋，可以参考这篇帖子：https://xueqiu.com/3921480024/106926494）

从上图可以看到，净息收入的同比增长是６.８３％，并没有达到估算的１０.０９％，这主要是因为以下三个原因：

１）环比有缩表，实际的平均生息资产比估算的要少２.４３％

２）负债端做了较大的调整，同业负债环比少了３９００亿，而存款多了２６００亿

３）虽然同业利率在３Q下降得很多（比如３月ＳＨＩＢＯＲ利率已经回到了１６年去杠杆前的水平），但由于久期配置，整个同业负债成本的下降并不是一步到位，而是会按照活期，１个月，３个月，６个月和１年这个次序逐级降低的。比如，环比２Q，３Q同业负债成本的降低基本是靠活期和１个月之内的同业负债来实现的（３个月，６个月和１２个月的负债成本在年中末被锁定）

也就是说，自年中开始的３个月久期的同业负债成本在３Q末到期，所以４Q的同业负债成本将继续环比下降。那么，大约会下降多少呢？这个，我们可以一起来算算。

怎么算呢？我们可以从拆解３Q１８的负债端成本开始（因为这亦是推导４Q的方法）。

兴业负债端的计息负债有四项：存款、同业负债、向中央银行借款以及应付债券，其中

１）存款：我打算【暂且】采用中报披露的利率：２.０８％

２）向中央银行借款：这个利率也可以采用中报披露的３.２６％

３）应付债券包含两个子项：金融债和同业存单。我们可以根据中国货币网上的详细数据可以算出同业存单的利率，然后再根据中报的结果倒推出金融债的利率。具体的计算省略了，这里直接给结果：３Q同业存单的利率是４.１１％，金融债的利率是４.２３％

４）同业负债的利率：这个算法是下面要讨论的内容。如能证明这个算法的逻辑是合理的话，我们可以照此思路大致推算出４Q的利率。以下是算法的思路：

首先是找到下面这张１H１８同业负债久期的分布表（来源：中报的未折现合同现金流表）

然后假设：

１）１－３个月都是３个月的久期

２）３个月到１年都是６个月的久期

３）１－５年都是１年的久期

那么，我们可以认为，截至３Q期末

１）３个月负债的数量是不变的，其利率被６月底的３月ＳＨＩＢＯＲ利率锁定

２）同理，６个月的负债数量不变，其利率被６月底的６月ＳＨＩＢＯＲ利率锁定

３）同理，１年的负债。。。

好了，我们来看看ＳＨＩＢＯＲ自５月以来的利率（只取月底的数字）

现在我打算这样：

１）活期利率：取５，６，７，８和９月的平均值：２.３８％

２）１个月的利率：取５，６，７，８月的平均值：３.４１％

３）３个月的利率：取６月底的数值：４.１６％

４）６个月的利率：同上：４.２２％

５）１年的利率：同上，４.３３％

利率之后还要决定各个久期的同业负债数量。还是让我们再来看一下这张表：

上表显示，１H１８同业负债的期末时点数是１９９３０６１，但整个３Q的期初期末平均同业负债只有１７７５９３１，所以我们要做调整。怎么调呢？很简单，因为除了１个月的数量会发生变化之外，其它久期的数量应是不变的。所以，减少的量就直接扣在１个月内的同业负债上就可以了。

这样一来，我们就有以下这个结果（最后一列为总计）：

在有了３Q同业负债的利率后，我们可以把整个负债端的利息成本表做出来（如下）：

但还有个问题：３Q实际的利息支出是４３６１５（百万），比上表中的４１９０１（百万）多了１７.１４亿。。。不过，还记得我一开始说的话吗？

“对于存款利率，我打算【暂且】采用中报披露的２.０８％的利率”

实际上，这个利率是低估的，因为新拉来的２６００亿存款大概率不会有这么低的利率。把这个１７.１４亿加上去的话，我们会得到如下新的结果：

也就是说，假设旧的存款利率不变，那么新拉来２６００亿存款的利率就是４.９２％

当然，旧的存款利率不会不变（到期再续时利率会增加），所以我们应该这么说，新拉来２６００亿存款的利率最高不会超过４.９２％。

但不管如何，同业负债成本下降对净息差的正面贡献被拉来的普通存款抵消了相当一部分

啰啰嗦嗦说了那么多，关键是：４Q会怎样？

对于４Q，我们不妨假设

１）兴业不再继续减少同业负债（即在资产端继续压缩非标）

２）存款只再增加１２００亿（全年４０００亿的目标，截至３Q已完成３８００亿）

３）不再继续缩表

４）同业存单的发行量保持大致不变

５）目前的货币政策不变

６）。。。

那么，得益于３个月ＳＨＩＢＯＲ利率的下降，兴业大约有３２８０亿同业存放＋２９５７亿的同业存单＝６２３７亿的负债将释放出大约２９亿的利润，这样或可使：

１）４Q单季利息净收入同比增长达到２８.７８％

２）整个２０１８年度的净利息收入增长１２％

３）在算回债券的免税因素后，净息差或回归到２％以上，这是让兴业的ＲＯＥ保持在１５％之上的一个基本条件（参考之前的帖子：https://xueqiu.com/3921480024/106926494）

不再给计算的细节了，直接给推算的结果（如下表）：

当然，这篇帖子只是谈净息差，其它关于不良抬头，可能继续压缩非标以至于负债端不得不跟着继续调整等等，这些牢骚留着以后有空再发吧：真可谓是好事却总要被多磨

$兴业银行(SH601166)$ 

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