诗与星空：增速骤然刹车分众传媒让人大跌眼镜的三季报

年轻的同事刚谈了个女朋友，女孩问他月收入多少，作为世界五百强央企员工，说出真实水平来怕是太丢人，他就随口说了一句，不到10万。女孩看他的眼神都亮了，不过很快两人分手了。因为对方最终知道他的月收入其实只有5000块。

虽然同事没有说谎，5000块确实不到10万，但是他这样的“实话”也带给女孩被欺骗的感觉。

分众传媒在4月份的时候，说要回购价值不超过30亿的股份，然而这都过去大半年了，只回购了4亿。

确实，4亿也不超过30亿，不过股民不干了，纷纷用手里的股票投票。如今，分众传媒的股价已经从年初的11块多，腰斩到如今的5块多。

分众传媒似乎已经重病缠身，还治得好不？

这家公司2015年借壳上市，核心业务是从事线下广告，主要面向楼宇和影院。从营收构成看，以楼宇广告为主，接近营收的8成，展现形式就是电梯里的视频广告。在全民低头刷手机的年代，还有什么能吸引用户的视线？

电梯里的屏幕，分众传媒把这块巴掌大的空间，做到了让两亿人抬头看。

（单位：百分比，数据来源：Wind，整理：路过银河）

一、暗藏危机的三季报

10月30日，在三季报出具截止日的前一天，分众传媒终于交出了2018年三季度的季报。

1-9月份，营收108.77亿元，较上年同期增加24.59%，净利润48.1亿元，较上年同期增加22.81%。

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

初看起来，与近年来的三季报相比，业绩还算尚可，增长率也能够接受。

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

从盈利能力看，毛利率和净利率虽然轻微下滑，但变化不大，公司的经营情况似乎比较稳定。与上年同期数相比，利润表的各项都没有很明显的暴涨暴跌，一片祥和安静的气氛。

但是，逐项拆解资产负债表看，公司的一部分财务指标发生了比较大的变化，甚至可能预示着公司的盈利能力开始有了重大改变。

1、货币资金降低

公司账面的货币资金从去年同期的46亿降到了36.58亿，减少了9亿多。作为最核心的资产之一，货币资金的减少，说明了公司的经营质量出现了一定程度的问题。

钱去哪儿了呢？资产负债表的其他项目说明了问题。

2、应收账款上涨，坏账准备增加

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

应收账款属于质地相对比较差的“劣质”资产，公司的应收款的平均坏账准备计提率高达15%。一方面，公司自认为计提的坏账准备是谨慎且充分的，另一方面也说明公司的核心客户忠诚度其实并不太高，流失的风险比较大。

3、固定资产和在建工程激增

固定资产及在建工程分别较2018年年初增加91,126.1万元及6,833.5万元，分别上升259.4%及997.4%。

分众传媒对于广告设备的核算方式，我个人是持质疑态度的。公司将符合固定资产标准的广告设备计入固定资产，但是，由于这类设备通常安装在小区、商场等非公司可控的位置，公司无法进行正常的盘点和日常管理。

对于这种情况，会计准则允许较高价值的符合固定资产标准的设备一次性计入费用，因此这部分资产我个人认为应该计入费用。

不过，如果计入费用，对利润的影响巨大，接近10亿，公司当年的业绩就会被拖下水了。

4、应付款项的剧增

应付票据及应付账款较2018年年初增加58,439.5万元，上升249.0%。其中，媒体设备采购相关的应付款项增加了43,061.0万元，媒体资源租金应付款项增加了15,210.1万元。

从数据上看，公司的采购压力增加，与之对应的，经营性现金流量净额甚至为负数。

除了资产负债表外，公司的现金流量表也不太好看，三季报的现金流较去年同期大幅下滑。公司解释为受宏观经济形势影响，公司核心客户回款周期普遍放慢。

二、前景黯淡的未来预期

虽然资产负债表项目不太乐观，但至少三季报的营收和利润是增长的，能因此谨慎看好公司的年度业绩吗？

也不能，因为公司在三季报中明确的表态：2018年的年报，净利润较2017年增幅为-3.41%到3.25%。也就是说，即便是最好的预期，公司的业绩几乎是停滞不前的。

1-3季度增幅尚可的情况下，年报会交个白卷，说明公司四季度业绩要滑坡的。

主要有两个原因，一是院线板块景气度下降；二是营业成本增加。

第二个原因很容易测算，今年购买的那些巨额的固定资产，都开始提折旧了，必然增加成本。但第一个原因很可疑，随着战狼、红海行动这样的国内大手笔大制作越来越多，以及引进的国外大片越来越多，影院的票房应该是越来越景气的，怎么回事呢？

三、茁壮成长的竞争对手，新潮传媒

11月8日，有媒体报道新潮传媒完成近40亿元新一轮融资，新潮传媒之后确认，本次融资由百度12亿元领投，闻名投资3亿元跟投，暂未透露是否有更多投资者，本轮融资完成后新潮传媒估值120亿元。

新潮传媒的营业范围也经营模式与分众传媒几乎如出一辙，电梯成了兵家必争之地。

是竞争对手的杀入让分众传媒遭到投资者抛弃吗？作为一个新兴的蓝海市场，按说足以容得下两个甚至更多巨头，像加油站这种行业还装得下中石化和中石油呢。

新潮传媒有两个优势，第一是没有在A股上市，第二是自己定位于初创公司。这两条怎么成优势了？正因为这两个原因，新潮传媒没有业绩的压力，甚至可以采用“烧钱”战略。

今年4月，新潮传媒一份内部文件在网上流传，内容是非常粗暴直接价格战：对分众传媒的亿元级客户，新潮传媒直接打5折。

这就不难理解分众传媒的坏账率那么高了，原来是一部分缺乏契约精神的公司不付款调头转向新潮传媒。

分众传媒一边要给投资者展示优异的业绩，另一边还要和不要命的竞争对手血拼，四季度业绩下滑在所难免。

这也从侧面说明，虽然分众传媒的毛利率净利率都很高，但公司的护城河并不深。电梯广告既没有技术难度，也没有资本屏障，更没有独家入驻的准入门槛。小区物业的职业道德素养堪忧，我在我小区的电梯里看到分众传媒广告的同时，还看到其他两家广告公司的广告牌。

虽然分众传媒有一定的品牌优势，但是当新潮传媒在巨头注资的情况下，用极低的价格掠夺新市场并挑战既有的市场，并没有太大的难度。

四、天量股份解禁期临近

更让人不安的，除了即将下滑的业绩和气势汹汹的竞争对手，还有即将到来的天量股份解禁。

细心的投资者早就发现，公司流通市值只有总市值的一半左右。据Wind数据，2018年12月31日，公司64.27亿股的限售股就要解禁，而这批解禁股数量已超过分众传媒当前的流通股总量。

越接近解禁期，投资者越没信心。

总结，悲观的四季度业绩预期、承诺的回购没有按进度进行、竞争对手的火爆和即将到来的大规模解禁，给分众传媒近期的股价蒙上了一层阴影。