金岩石：股市缘何大幅反弹

2018年10月29日摘自《理财周刊》

在沪指3200点区间提示“沪指三千不是底”，在沪指跌破2700点/创业板触及1200点预言牛市即将来临，这是《金石良言》最近的亮点。其实，我并不特别在意猜测股市涨跌，更深入的关注是股市震荡点燃制度变革的预期！

A股自1991年开盘以来，最值得称道的是和制度变革的脉搏同步跳动，所以我称其为制度变革的风向标，每一次股市震荡几乎都是改革的契机。无论中国经济处于上升周期还是下行周期，改革预期一旦被唤醒，股票市场就会悲喜交集，这一次也不例外。中央经济工作会议即将讨论防范金融风险的话题被披露之后，立刻催生了超强级别的反弹行情。尽管谁都知道经济体制和金融体系的问题绝不是一两次会议能够解决的，但只要股票市场被高层关注，金融改革被纳入议事日程，股民就看到了希望，股市就会欣喜若狂。从这个角度看，令人不得不说：A股的性格真好！

股市的性格如孩子的脾气，股价波动几乎都来自于一个行为学术语——情绪性。在证券化的产业链中，一级市场主要是经济学，二级市场主要是行为学。而在投资行为学的理论体系中，我特别看重两个定理：其一是2017年诺贝尔奖得主塞勒教授的“禀赋效应”，其二是2013年诺贝尔奖得主席勒教授的“非理性繁荣”。塞勒的“禀赋效应”说明投资人在股市中赔钱的主要原因之一是“不会卖”，因为人的禀赋会高估已经持有的任何资产，还会高估已经做出的任何决策。席勒的“非理性繁荣”定理则从宏观层面论证了投资市场暴涨暴跌的背后是同一个原因——人性的本能缺陷！

在证券化的产业链中，两级市场的价值投资是完全不同的。一级市场必须是长期价值，二级市场则主要是行为价值。一级市场股权投资产业化是在上世纪90年代完成的，在90年代之后，两级市场的差异性不断扩大，主要表现为二级市场的情绪性不断增强。金融资产的共性有4点：交易性、波动性、流动性和不确定性。一级市场的股权投资必须放弃交易性和流动性才能获得预期的高收益，所以在股权投资产业化之后，二级市场即股票投资就成为一级市场变现的市场。和一级市场的股权投资相比，二级市场的起点就是交易价值和流动性溢价，从而产生了一级市场所没有的情绪周期，一再演绎着非理性繁荣和断崖式下跌。

在成熟市场中，一级市场的股权投资会延伸到二级市场，所以长期投资价值可以跨越两级市场。在新兴市场中，股权投资一旦解除禁售，就会像刚刚获得自由的囚徒一样疯狂变现。新兴市场总在寻找着暴涨暴跌的借口，许多和股票市场毫不相关的政策信息就因此触发了股市的暴涨暴跌，追到源头就是行为价值的一种形态——情绪性。

股票市场的情绪性会导致政策性波动，并经常是政府政策诱发股市波动的共识机制，进而延伸为诱发制度性变革的契机。这种关联性不仅在中国如此，美国股市也偶尔发生。在2007-2009年的金融海啸期间，雷曼兄弟等金融机构的破产一度使道琼斯指数暴跌至6500点之下，结果使美国议会通过了“金融救助法案”，把美联储变成了全球最大的私募基金。根据“金融救助法案”，美联储持有近万亿“有毒金融资产”，10年后的今天升值逾4倍。在我看来，今日中国也需要高层决策通过一项“金融救助法案”，激活新一轮牛市的导火线——制度性变革。