唐朝：看不见边际的腾讯（上）

原创 2017-11-16 唐朝 唐书房

先说结论。老唐本文的结论是：上市14年来股价涨幅超过500倍、今年年内实现翻倍有余、当前股价383港币，市值近3.1万亿人民币的腾讯控股，依然不贵。全文较长，超过7000字，分为上下两篇推送。

老唐用“看不见边际”做标题，有两层含义，一是腾讯控股老是“偏贵”，找不到下手的“安全边际”；二是腾讯的增长空间广阔，虽然已经超过三万亿市值，但依然无边无际。

在8月12日发表的《散打投资8》里，老唐曾写下这样的文字： 

在股市投资中，经常见用当前股价和历史高低点对比，从而得出便宜或贵的思维模式，这是我们大家有意无意自带的一个心理误区。这个错误不干掉，一不小心可能会坑杀我们不少财富，或者让我们错过不少财富。一家企业便宜还是贵，跟它过去曾经到过多少市值完全没有关系，只跟它当前及以后的盈利能力有关。

如何对成长进行估值，一直是习惯捡便宜货的夹头们头痛的难题。我们经常会遇到一些不错的企业，我说的不错的意思，一般至少包括三个标准：①净资产收益率高，②净利润含金量足，③维护原有盈利能力所需资本少，且新增资本投入也可获得较高的净资产收益率——但很痛苦的是，市场绝大多数时候不傻，这些好企业，经常处于估值和股价的“高位”。

是的，曾经的你我，追涨杀跌，跟随市场先生的情绪而动，账户数字见证着亢奋和亢奋过后的一地鸡毛；后来的你我，拒绝追涨杀跌，特意回避着舞台的聚光灯，只在那些被人遗忘的角落里默默翻寻。然而，却经常因为贪图莫须有的折扣，等待莫须有的回调，一路吮着指头旁观心仪的企业绝尘而去。

这是一种心魔，一种对追涨杀跌的矫枉过正。说“拒绝追涨、拒绝杀跌”，看上去貌似非常谨慎、冷静，很有价值投资者客观、不受市场气氛诱惑的风范，也很容易用“错过，说明我不该赚这笔钱”来轻易的原谅自己。然而，这种想法里，实际上隐藏着一种“以历史股价为标准，去评估企业是否有投资价值”的错误思想。

今天的我认为：一味地拒绝追涨/杀跌，同样是个误区。真正的境界，是忘记历史股价，永远在市值与价值之间对比抉择。

这种感悟，可以套用被用滥的禅宗境界说法：参禅之初，看山是山，看水是水；禅有悟时，看山不是山，看水不是水；禅中彻悟，看山仍是山，看水仍是水——参禅之初，追涨杀跌；禅有悟时，拒绝追涨杀跌；禅中彻悟，即追涨也追跌，即杀跌也杀涨，一切取决于企业内在价值与市值差。

腾讯，无疑又是一家这样的企业。回看历史股价，自从度过3Q大战危机后（虽然直到2014年2月24日，最高人民法院才判360败诉并赔偿腾讯公司500万元，但3Q大战事实上在2010年11月20日工信部公开发文通报批评双方，并勒令停战时，从经营层面结束了。在2011年内，腾讯完成了对3Q大战的反思，并做出了生死攸关的战略大调整后，从战略层面也结束了——后文会谈），腾讯的股价再也没有产生过超过30%的调整。

上面是自2011年12月至今的腾讯股价月线截图，最大的两次股价调整（图中红圈），一次发生在2014年3至5月，从最高到最低-28.4%；一次发生在2015年4月至8月，从最高到最低-27.5%。

而自从老唐去年下半年开始关注腾讯后，仅有的两次小调整，一次发生在红色方框处，从最高220.8调整到最低179.6，幅度18.7%。老唐的首次介入，就在此处，197.3港币上车；另一次发生在蓝框处，新华社、人民日报等主流媒体全面抨击王者荣耀，产生过最大从288.4港币到260.4港币的调整，幅度近10%，老唐的后期追加，基本都发生在这个蓝框内。

然而，是加到低点的人英明，还是有钱就买的朋友英明呢？从股价来说，回望历史，后者英明；老唐今天想说的是：就是展望未来，很可能也是后者英明。

做出这样的结论，依据可能有两种：一种是因为历史一直涨，所谓认为随时买都是对的；另一种是认为即便是历史新高的市值，相对于腾讯的盈利能力而言，依然是低估的。

两种依据做出的结论看上去是一致的，似乎都是山是山，水是水，但前者可能是参禅之初，后者则是禅中彻悟，至于因为股价历史新高而放弃参与，或许算禅有悟时吧！

下面，老唐来阐述为何我认为当前超过3.1万亿人民币的市值仍然是低估的。

首先来看腾讯的资产组成，将2017年三季报简化，我们可以得出下图，腾讯公司总资产5136亿，由三大类组成，分别是：1821亿类现金资产，2377亿投资资产和938亿经营资产。

其中现金及等价物、受限制现金、定期存款、预付款等几个科目归入类现金资产；对联营公司的投资、对联营公司可赎回工具的投资、对合营公司投资、可供出售金融资产、其他金融资产等几个科目，归入投资资产；剩余部分归为经营资产。

公司负担的有息负债为1387亿，该负债与1821亿类现金资产，可以看作是跨时间、跨空间的套利行为，差额434亿为净现金。

老唐要说第一个重要结论了：当前，腾讯控股的年净利润，主要由占比18%的938亿经营资产所创造。账面价值超过经营资产250%的投资资产，尚未在利润表上体现任何收益。

以三季报为例，公司2017年前三季度营业收入1714亿，其中互联网增值服务带来营业收入1140亿，同比增长45%，网络广告带来营业收入281亿，同比增长50 %，其他收入293亿，同比增长172 %。上述业务上半年共计带来净利润507亿，同比增长66%（全年预计带来净利润近700亿，同比增长70%）

其中互联网增值服务指游戏、直播、视频及音乐数字内容及虚拟道具收入；网络广告收入指腾讯新闻、腾讯视频、微信公众号及朋友圈广告等；其他收入主要是支付相关服务和腾讯云服务的收入。

那么，我们来盘点一下，除了以上产生收入和利润的业务之外，腾讯还有迄今为止没有计入利润表，没有产生收入和利润的业务，账面价值高达2377亿的资产，都是些什么，未来每年可能为腾讯带来多少净利润。

在账面价值2377亿的投资资产中，对联营公司投资和可供出售金融资产两大块是核心。前者有1049亿，后者1240亿，合计2289亿，约占投资类资产总额的96%。

对联营公司的投资，根据2016年年报披露，其2015年和2016年体现在利润表上的投资收益分别是-82.29亿和-22.87亿。是的，腾讯对联营公司的投资，2015年净亏损82亿多，2016年净亏损22亿多，大致可以预测，等2017年年报出炉的时候，或许亏损额会减少，甚至可能会转正，但相对于腾讯700亿的年度净利润而言，微不足道。

高达1240亿的股权投资，其中包括523亿的上市公司股权和698亿的非上市公司股权，被腾讯归入到可供出售金融资产。我们一起温习《手把手教你读财报》82页关于可供出售金融资产的阐述：可供出售金融资产用买入成本入账，持有期间的分红和减值准备计入利润表，股价波动不计入利润表。

这些投资的发生，以3Q大战结束为分界线。3Q大战结束时的2010年底，腾讯的投资资产总额仅有不到53亿，占资产总额比例不足15%。从53亿发展到2377亿，从不足15%提高到超过46%，腾讯在过去六年多里发生了天翻地覆的变化。

这一切都来自于小马哥对那场生死攸关之战的思考结论：腾讯的社交平台（包含那时的QQ和后来的微信）不应该被定位于摇钱树，而应该是种植摇钱树的土壤。

中国社科院信息化研究中心秘书长姜奇平曾评价说：“能否出现这种认识上的飞跃，是互联网百分之一的幸存者和万分之一的幸存者之间的分水岭。”

在3Q大战之前，腾讯是做产品的，要靠与其他产品竞争，去留住乃至争取新用户，并从用户的增长和使用中获取成长和安全感。所以，那时的腾讯是“狗日的腾讯”，是不给人活路的腾讯，但凡看见谁家的产品好，腾讯就迅速跟进一个，并依赖QQ的巨大黏性，推送自己的，挤死对手的。

细想起来，这貌似犀利的进攻，其本质是一种看家狗式的防守思维，目标是保住已有客户。好比隔壁家进了新鲜货吸引到客户的注意力，腾讯就迅速抄袭一个，然后抛抛媚眼儿，甩甩水袖：“爷，咱这儿也有，货色马马虎虎都差不多，何必还要费事出门左拐呢，哪儿玩不是玩，就在俺们家炕上待着呗！”

然而，人类的欲望是无限的，总有你无法覆盖到的需求。周鸿祎在他的自传《颠覆者》里有句话，我挺赞同的，他说：“互联网是不断变化的，经验往往是靠不住的。你必须随时处于归零状态，从用户角度出发，随时把握用户新的需求”。

这意味着，只要你是个做产品的，无论如何，一定会有更新鲜或者更厉害的产品出来，你总是不断的归零，一次次地重新站回起跑线的位置，去面对新的需求，去迎接对手的挑战。这些对手，可能是看得见的，也可能是看不见，如同《失控》一书的作者凯文.凯利告诉小马哥的：“你的竞争对手并不在你现在的名单上”。

在3Q大战后，腾讯高层经过了深刻的反思，理解了QQ（含以后的微信）这种建立在底层通讯录上的社交网络，不应该是腾讯的摇钱树，而是腾讯未来的摇钱树赖以生存的土壤。腾讯没有必要向享受QQ（微信）服务的人收费，只要尽最大努力让用户满意，让用户待在上面就足够了。

然后，通过这样的底层关系链，腾讯成为了一个连接平台，连接人与人，连接人与物，连接物与物，并提供结算服务，如同一个城市、一个国家或者一个星球。这个城市、国家和星球，并不需要住户为生存于此付费。

任何住户，活着就有需求需要被满足。同时，任何提供新服务或新产品的商家，都需要去寻找自己的服务对象。腾讯只需要张开自己的怀抱：come on baby，你要找的用户都在我这儿，你只需专心做好服务就行，我帮你链接到他们。

此时，腾讯没有对手，放眼望去，全是合作伙伴或潜在的合作伙伴。腾讯不用再去担心别人有新鲜玩意儿吸引了客人注意力，反而希望有越来越多的用户需求被挖掘、被满足。当这些新需求被挖掘和满足的时候，腾讯伴随着服务或产品提供方一起成长了，使得平台上的爷（用户）们满意度更高了。用户满意度提升，就是平台的价值增加。

此时，腾讯不再需要遏制做产品或服务的对手了，反而可以去扶持壮大各种有前途的产品或服务，只要它们能够让社交平台上的爷们更舒服、更满意。

于是小马哥发现了，产品创新不一定要自己做，完全可以通过投资来完成，而且围绕用户需求的投资越多，平台的价值就越大，因为一切产品（服务）最终都增加了平台的价值。而这已经足够大且越来越有价值的平台，却是趋于零成本且免费送给用户的，根本不需要担心竞争。

这个战略一变，腾讯成为了互联网的环境，成了土地、空气和水源，大家站在这片土地上去争取客户，无论是老欲望还是新欲望，无论由谁去满足，都不妨碍腾讯从胜利走向胜利。于是，腾讯开始用自己的流量优势和资金优势，去投资和扶持曾经被视为“对手”的企业了。

六年多来，腾讯增加了超过2300亿的对外投资，都投了些什么，未来又会给腾讯带来那些改变呢？

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