潜龙在渊：上市寿险企业分析4 – 中国太保之内含价值报告分析

上市寿险企业分析4—-中国太保之内含价值报告分析

分析完中国平安、中国人寿和新华保险，我们来分析最后一个A股上市的寿险企业中国太保，太保的分析相对比较费功夫，在做四大险企对比时对一些比较项也做了一些调整，会与前几篇文章一些比较项会略有差别。

中国太保2017年寿险部分内含价值报告变动说明如下图所示，

我们从图中可以看到，中国太保内含价值报告中所列变动项与前三家都有所不同，中国太保把投资收益差异、营运经验差异、评估方法假设和模型改变、市场价值调整变化和其他等这些当成可变量。当然，不管名称及分项如何变化，都是对精算假设在当年实际发生情况的一次校准，中国太保2007年12月和2009年12月分别在A股和H股实现了上市，也已经有了超过10年的可比较数据。详细的统计表格如下所示:

这个表格中我们可以很容易看出

1、投资收益差异：2007年上市以来有46.72亿元的正偏差，投资收益差异达到假设要求并对内含价值有一定正贡献，但2007年投资收益正偏差达152.71亿元，所以近10年其实是有105.99亿元的负偏差，这点让人有点不是太满意，太保的权益类资产配置比例较低，投资风格偏保守，总的来说，感觉太保缺一个好的投资总监。

2、营运经验差异：上市以来累计产生了15.43亿元的正偏差，营运经验达到假设要求，但正偏差不是太多，而且如果不是2017年有18.9亿元的正偏差，太保2007-2016年的营运差异其实是负的，大家可能有印象太保2017年6月公布的2016年年报PPT中2016年之前营运差异是正的，怎么突然变成负的呢？下图是从PPT中所做的截图：

从图中我们可以看到，太保2016年年报PPT中公布的数据是2008-2016共9年的数据，而太保是2007年上市的，加回2007年的营运经验偏差就为负了，现在还好靠2017年的正偏差使营运经验差异变成了正偏差，所以总的来说太保营运经验差异只是刚达到假设要求，并没什么让人感到惊喜的地方，当然，有一点必须肯定，太保近3年来营运经验差异逐年改善，由2015年的-0.97亿元到2016年的+5.09亿元，再到2017年的+18.9亿元，而且18.9亿元是太保历史上经营经验正偏差最高的一年，趋势让人感到高兴，希望能够保持并进一步有更好的经营经验正偏差。

3、评估方法、假设和模型的改变：上市以来因假设变化减少了132.61亿元内含价值，也就是运营假设是在往保守的方向调整。

4、市场价值调整变化：上市以来累计-17.74亿元，也对内含价值有少量的负面影响，除寿险部分外的市场价值累计调整有-0.7亿元，无法跟平安一样有所抵消，所以总体市场价值调整带来了18.44亿元的负偏差。

5、其他：上市以来累计-0.43亿元，由于于内含价值报告中并无相关详细说明，我们不好判断原因，我们只能假设就是偶发性因素对内含价值的负面影响。

6、中国太保还列出了红利分配差异、评估基础的改变和风险贴现率的变动三项其他保险公司未列的三项，自2007年上市以来分别给内含价值带来了-15.13亿元、-26.39亿元和33.27亿元的偏差。

综上所述，中国太保内含价值经受住了2007-2017年累计11年的检验以后，合计贡献了154.31亿元的正偏差，中国太保寿险部分2017年末内含价值为2140.37亿元，产生了累计内含价值约7.21%的正偏差，这说明中国太保的假设总体是谨慎的，由于太保还有财险等业务，作为集团层面正偏差相当于内含价值2861.69

亿元的5.39%。这样的数据弱于平安和新华，但强于人寿。一般来说中国太保被认为是透明度仅次于平安，同时也时近几年转型较成功的一个险企，弱于新华让人有点意外，这样的历年数据只能说是差强人意。

太保的内含价值能不能有效地转化成为净利润呢？从长期来看，内含价值报告中的利润与会计报表的利润是一致的，只是在时间轴的分布不一样，太大的偏差肯定说明假设有问题。接下来我们来看中国太保内含价值、新业务价值和净利润的增长情况：

1、中国太保上市从2007年算起，寿险部分内含价值增速19.59%，集团内含价值年化增速14.37%，当然，太保以分红占净利润高而闻名，所以加回分红更为公平，加回分红后内含价值增速年化14.63%，可以看出来分红对内含价值增速影响其实并不大，而且这样的数据还是弱于平安和新华，但强于人寿。

2、新业务价值从2007年上市以来年化24.38%，近6年为25.89%，跟平安基本一致，好于新华和人寿。

3、净利润增速2007年上市年化7.84%，六年年化9.92%，这跟太保2007年上市有很大关系，因为2007年比2006年利润大幅增长了580%，如果把2006年的净利润作为起点，将是年化27.56%的净利润增速，而自2007年上市以来太保净利润增速非常遗憾是在几大险企中是垫底的。近六年以来也是仅仅以9.92%略高于中国人寿的9.87%。

所以总体来看自上市以来中国太保的内含价值和新业务价值增速明显高于净利润增速，由于中国太保的假设总体来说是正偏差，虽然正偏差比例相对较少些，但也不至于有如此之大的差异，那是什么原因呢？

主要问题还是出在会计估值变更上，这3年以来准备金计提受750天线变动的影响较大，四大险企的会计估计变更与净利润的对比情况如下表所示，

中国太保2015-2017年由于会计估计变更减少了231.6亿元的税前利润，与2015-2017年的净利润444.47亿元相比，占比达52%，影响可谓非常之大。既然净利润受会计估计变更的影响较大，那我们把净利润+会计估计变更当成其实际利润，我们从表格中的小计1=净利润+会计估计变更，再考虑会计估计变更是税前利润，我们毛估估按25%的所得税再计列了一个小计2=净利润+会计估计变更*75%，从表格可以看出，中国太保17年比15年实际净利润增长了0.32%，并没有净利润17年比15年下降17.29%这么大。

分析完近三年，我们再统计了一下近六年2011-2017年中国太保的会计估计变更，在加回相应的会计估值变更和分红后，中国太保上市2011-2017年以来利润增速为17.18%，这与内含价值增速16.59%就比较接近还略有正偏差。也是在同期险企中排第三，弱于平安和新华但好于人寿。

我们再分析一下太保上市以来的情况， 2007-2017年中国太保的会计估计变更，在加回相应的会计估值变更和分红后，中国太保上市2007-2017年以来实际利润=净利润+会计估值变更*0.75年化增速为8.46%，这与内含价值增速14.63%差别很大，有超6个点的负偏差。在这么长时间内有这么大偏差，让我们非常意外，反复验证后，确实是这种情况，只能说太保2007上市时正好是利润暴涨580%的一个利润高点，透支了未来较长时间的利润涨幅，象前几个险企以2007年为起点时也年化增速也都会有不同程度的下降，但都没有太保如此之大的负偏差，只能说上市以来太保相关数据还是让人不太满意。

以上表格是与集团净利润的比较，为了更好看出会计估值变更各大险企实际的保守程度，单独比较其寿险部分将更能看得清楚。

当然这个比较也只是粗略性的，实际跟险种结构有很大关系，只能说在险种结构差不多的情况下，这三年以来直观上看中国平安、新华更为保守些，太保居中，人寿有明显不保守的嫌疑。

通过这四篇文章的比较，我们汇总了一张表格，

我们在表格中新增了一个自上市以来的统计数据，从表格中我们可以初步得到一些结论：

1、平安内含价值报告正偏差最多，达到寿险内含价值的21.05%以上，达到集团内含价值的12.66%，在我们第一篇分析过中国平安净利润是超过内含价值增速的，现在为了与太保等平等比较，加回会计估值变更，平安在大量补掉了高利率保单窟窿以后上市以来净利润实际增速达到了非常可观的31.83%，仍高于内含价值(加分红)增速26.98%，近十年和近六年加回会计估计变更后的实际净利润增速达到了22.33%和35.03%，也均高于内含价值增速，也就是中国平安经受住了各个时段及各种方法的全面考验，可以说中国平安的内含价值是充分可靠让人非常放心的。

2、新华内含价值报告正偏差居其次，达到内含价值的11.02%，考虑会计估计变更后净利润增速25.13%也能高于内含价值(加分红)增速21.16%。但净利润增速仅年化11.52%，这点还有待迎头赶上。但新华上市时间最短，数据的长期可靠性比其他险企要差一些。

3、中国太保内含价值报告正偏差居第三，正偏差达到寿险内含价值报告的7.21%，达到集团层面内含价值的5.39%。太保近六年的数据尚可，加回会计估计变更的实际净利润增速17.18%略高于加回分红的内含价值增速16.59%，但近十年的数据负偏差非常大，考虑会计偏差后的净利润年化增速8.46%远低于加分红的内含价值增速14.63%，一方面2007年是利润高点透支了未来的利润增长率，另一方面可以理解成太保的历史数据保守性相对差些，当然情况在近几年有所好转，新业务价值和新业务价值率的表现都可圈可点，但净利润增速确实仍有待迎头赶上。

4、中国人寿内含价值报告为负偏差，达到了公司内含价值的-4%，比较结果不太让人满意，在内含价值报告的保守性方面有待提高。

以上可以看出内含价值报告的正偏差程度与净利润关联度极高，正偏差越多的公司，净利润年化增长越好，也就是净利润预期增长的可靠性就越高，从净利润的角度来看，只有中国平安经受住了360度无死角的全面考验，新华保险意外居其次，但上市时间偏短，太保第三，太保近两年新业务价值和新业务价值率上升较快，一般被认为是转型成功度和信息透明度仅次于平安的企业，但从过往数据来看，上市以来数据还是让人不太放心，虽然近六年有所改善，但也新华比也要弱一些，转型成功度还不足以让人信服，太保尚需在净利润的年化增速上更让人服气才行。

当然，由于过去几年750天线的变化比较剧烈，险企不得不多计提了大量准备金，严重影响了险企的利润，但随着750天线拐点确认，接下来这个因素将变成释放利润的动力，所以险企接下来几年将不会再有这么多的会计估计变更的负面影响，而是变成准备金少提净利润上升的正面影响，2018年一季度中国人寿、中国太保和新华保险的净利润增速都较快，相信接下来2-3年的各大险企净利润增速都值得期待，会很好地为各险企年化净利润增速加分。

转载请注明：www.51xianjinliu.com » 潜龙在渊：上市寿险企业分析4 – 中国太保之内含价值报告分析