深度解析招商银行的过去现状与未来

招商银行(600036)：每股净资产 22.3元，每股净利润 3.13元，历史净利润年均增长 26.51%，预估未来三年净利润年均增长 14.28%，更多数据见：招商银行600036核心经营数据

招商银行的当前股价 31.63元，市盈率 8.82，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 121.54%；20倍PE，预期收益率 195.38%；25倍PE，预期收益率 269.23%；30倍PE，预期收益率 343.07%。

1、招行的三个时代，转型接力赛跑

自2002年上市以来，招行最值得称道的莫过于三次重要的战略转型。我们认为，在我国商业银行从起步到壮大的二十多年里，招行从诞生于当年还是贫瘠之地——深圳的一家股份制银行，逐渐脱胎为“零售之王”，成为在诸多经营指标上笑傲群雄的全国性零售银行，离不开历任和在任的三位行长对零售战略的洞察与坚持。 $招商银行(SH600036)$ $厦门银行(SH601187)$ $邮储银行(SH601658)$ #招商银行# #邮政银行# #厦门银行# #成都银行# #苏州银行#

1.1 王世祯：赋予招行初始零售基因

招商银行由招商局创立于 1987 年，是我国第一家股份制银行，其诞生初期就具备“敢为人先、勇于创新”的蛇口精神。由于不具备国有行和部分股份行的强大股东背景，在蛇口精神的激励下，招行锐意革新、凭服务立行。 #银行股业绩靓丽股价大涨# #白酒股大转弯酒鬼酒两连跌停# #传小米被美国列入与中国军方相关名单#

“一卡通”——招行零售业务的起点。在上世纪 90 年代，国内多数银行尚未联网，要实现全国范围内的通存通兑几乎是天方夜谭。1995 年，时仍招行行长王世桢带领招行在国内率先推出了“一卡通”业务。 “一卡通”是招行最初的零售基因，这为其日后零售业绩的腾飞、私人银行初始高净值客户的积累奠定了十分深厚的基础。

1.2 马蔚华：两次转型奠定零售根基

注重 IT 建设，优化客户体验。1999 年，马蔚华接任招行行长，上任后立即全面启动招行网上银行的建设。1999 年 11 月，经中国人民银行正式批准，招行成为国内首家在线金融服务的商业银行，并被中央电视台列为 1999 年中国互联网十件大事之一。借助科技的力量开辟全国性市场，招行网银的开通成为其零售业务起飞的原点。

两次转型，奠定零售根基。马蔚华在任期间，始终坚定招行零售银行的战略定位，避免了招行在摇摆中错失良机。2004 年前，国内宏观经济发展势头迅猛，银行对公业务业竞争激烈，缺乏先天资源优势的招行只能在夹缝中求生存。2004 年，马蔚华提出招行“一次转型”，表明招行要大力发展零售业务。在零售业务无人问津的年代，将其作为主要发展方向，马蔚华的远见与魄力可见一斑。2010 年，在意识到过去依靠大规模资本消耗、赚取利差等方式实现的盈利增长难以为继之后，在马蔚华的带领下，招行又开始执行以降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本等目标为中心的“二次转型”。

在马蔚华掌舵招行的 14 年里，招行逐渐从一个只有 9 家分行、200 个网点和几千名员工的区域性银行，成长为网点遍布全国、家喻户晓的股份行，并以一家股份行的网点和资产规模，做到了可比肩大行的高存款占比和低负债成本。

1.3 田惠宇：从“轻型银行”到 Fintech

借助“一体两翼”，打造“轻型银行”。 2013 年，田惠宇接任招行行长，继续深耕零售业务。自 2012 年起，国内宏观经济出现风险暴露、银行资产质量恶化的形势。2014 年，在田惠宇行长的带领下，招行提出了全新的“一体两翼”战略，即以零售业务为主体，对公和同业业务为两翼，并依托零售业务基础向“轻型银行”转型，逐渐摆脱宏观经济周期对银行业绩和经营的影响。在此战略推进下，截至 1H19，招行零售业务营收占比 54.48%、税前利润占比 59.84%；零售贷款占比从 2013 年的 36% 提高至 1H18 的 50% 。

拥抱 Fintech，业务如虎添翼。面对“轻型银行”战略转型以来的成效，招行没有停止脚步，而是心向未来。2016 年，招行首次在年报中提及金融科技，提出必须举全行“洪荒之力”，推进金融科技战略，并在 17 年报中提出要做“金融科技银行”，将税前利润的 1% 计提为金融科技创新基金，18 年继续扩大到营业收入的 1%，通过 Fintech 实现零售客户的非线性增长。招商银行、掌上生活两个 App 已成为招行重量级的移动互联流量入口，月活占比分别达 53%和 48.9%，用户活跃度远超国有行。

招行零售业务的成功离不开在三位行长带领下的数次转型，这也能帮助我们结构招行零售基因。我们将从前往后逐一复盘招行转型史，探究招行零售优势从何而来；接下来，拆解招行“轻型银行”转型下半场——向“金融科技”银行转型的战略，探究招行零售业务优势能否持续、又走向何方。这两个问题决定了招行估值水平。

2 复盘战略历史：零售优势从何而来？

通过梳理上市银行战略定位，我们发现：1）将零售业务上升至战略高度的银行并不只有招行，但从战略提出的时间来看，招行是最早提出向零售转型的；2）从零售的地位来看，招行是唯一一家将零售业务作为战略主体的银行。正确的战略、先发的优势和一以贯之的执行力造就了招行 A 股市值前 10、股份制银行最高市值的传奇。

2.1 早起步+好产品，造就先发优势

从借记卡开始积攒零售家底。招行在零售业务上的先发优势，起源于其早期明星产品“一卡通”和“一网通”在负债端积累的零售客户。到后期，庞大的零售客群为招行提高活期存款占比，压低负债端成本构筑了宽阔的护城河。

“一卡通”具备先发优势，但护城河不够宽。1995 年 7 月，招行推出借记卡“一卡通”。“一卡通”具备“方便、便携、灵活”等特点，一经推出便大受市场欢迎，取代存折成为趋势。在借记卡还是一片处女地时，招行开始迅速攻城略地，发卡量同比增速保持在 50%以上， 2003 年市占率达 4.7%。

国有行发力借记卡，招行发展空间受挤压。2006 年，随着国有行凭借众多的网点数量开始发力借记卡业务，招行“一卡通”增速回落至 3%~4%，市占率降至 2%附近。这说明，尽管招行具备借记卡业务的先发优势，但护城河并不宽阔，在国内银行业同质竞争严重、国有行网点数量众多的背景下，招行在零售业务中突围靠的不仅仅是先发优势，还需要后续好的零售产品和服务接力。

零售客群忠诚度高，成为招行低计息负债成本的秘诀。尽管在国有行借记卡业务的冲击下，“一卡通”增速和市占率回落，但招行零售客户忠诚度高，12H1 卡均余额破万；至 19H1“一卡通”累计发卡量 1.4 亿张，卡均余额达 12,262 元。在借记卡业务由蓝海变红海、人均持卡 4 张且“一卡通”基数早已不可同日而语的今天，卡均余额仍能保持在万元以上，可见招行零售客群忠诚度之高。

由此可见，招行“一卡通”业务具备先发优势，但不足以使其零售业务笑傲群雄。零售客户对存款利率的微弱变化并不敏感，服务态度、优质产品和良好信誉才是选择银行储蓄的重要因素。因此，招行后续坚持零售业务的战略定位，持续开发优质零售产品接力，从而增强客户忠诚度与客户粘性，才是维持负债端低成本率的关键。招行网点个数和资产规模与国有行不在一个量级，但根据各大行披露的最早数据显示，招行 07 年计息负债成本就能与国有行媲美，可以说忠诚的零售客户是招行非常宝贵的核心竞争力之一。

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12月开始让大家提示的宁波海运（600798）和川能动力（000155）到现在都已经实现了翻倍，还有前段时间提到的豫能控股（001896）和华友钴业（603799）也都吃了一波肉，朗姿股份更不用多说了，很久之前就提示的

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“一网通”与“一卡通”相辅相成、抢占早期零售业务市场份额。1999 年 11 月，招行经中国人民银行正式批准开展网上个人银行服务，由此成为国内首家经主管部门正式批准开展在线金融服务的商业银行。招行网上银行的开通被中央电视台列为 1999 年中国互联网十件大事之一。随着“一网通”功能的完善，如跨行转账、网上支付等，其有效客户数和交易规模快速增长。

“一卡通”和“一网通”两款产品创新了零售业务的经营模式，率先满足了零售客户对于“方便、快捷、安全”的银行业务需求，招行也因此在负债端积聚了大量的零售客户、吸收了大量以活期存款为主的零售存款，是招行开展零售业务的先发优势，为日后保持负债端成本竞争力、大力发展中间业务，向“轻型银行”转型提供了优质的客户基础。

2.2 一次转型：零售根基(04-09 年)

2004 年，商业银行经营环境剧烈变化，招行开始酝酿“一次转型”。 透过招行 2004 年年报，我们看到，在“一次转型”前，招行战略定位还属于传统的以对公业务为主、依靠息差生存的传统商业银行。当时，对公业务利润高、产出快，“重对公、轻零售”是行业普遍认识。

但基于对宏观经济和银行商业模式本质的认知，时任招行行长马蔚华，面对其他高管和员工的不解时说：“不做对公，今天没饭吃；不做零售，将来没饭吃”，厉行推动“一次转型”。在 2004 年报中，招行明确提出未来发展战略：（1）将零售银行业务作为发展的战略重点，逐步推进零售银行业务管理体制和组织架构改革；（2）加强产品创新与整合，以财富管理、资产管理为重点，大力推动中间业务发展。

“一次转型”成效显著，结构大幅优化。经过 5 年的结构调整，招行贷款结构和业务收入结构显著改善，对公贷款占比由 2001 年的 92.8% 下降至2009年的58.1%；个人贷款占比由上市时的7.2%上升至32.2%；非息收入占比由上市时的 6.0%上升至 21.5%。

伴随着结构优化，业绩景气大幅提升。零售贷款和零售存款占比提升，带动招行净息差大幅提升，由 05H1 的 2.08%上升至 08H1 的 3.66%，为阶段高位；同时，07H1 的营收增速达 118.6%、净利润增速达 60.0%。

资产质量大幅改善，拨备水平大幅提升。“一次转型”期间的结构调整，促使不良率从 04 年的 2.87%持续下滑至 09 年的 0.82%，拨备覆盖率上升至 247%，都显著优于行业均值。

ROE 开始与同业拉开差距。06-07 年上半年，招行的 ROE 还与同业均值相仿；但从 07Q3 开始，其 ROE 开始大幅超越同业均值；08 年招行的 ROE 竟然比同业均值高出 9.4 个百分点！业绩景气叠加 ROE 优势的显现，招行开启了始于 07 年 6 月初的估值溢价上升行情。尽管此时 07 年半年报还远未披露，但市场看好招行零售转型效果，已经开始为其拔高估值，相对于银行板块的估值溢价率从 07 年 5 月的 1%，一路冲高到 08 年 8 月的 68%。07H1~08Q3 期间，招行相对银行板块的平均估值溢价率达 48%。

2.3 二次转型：穿越周期(10-13 年)

09 年招行业绩遭遇滑铁卢。“一次转型”给招行带来的营收和净利润的高歌猛进在 09 年戛然而止。适逢次贷危机，央行为应对出口下滑及国内通缩压力，启动降息。08 年 9 月-12 月，一年期贷款基准利率急降 1.89 pct。在此背景下，招行 09 年四个季度累计净利润均同比下滑， 09 年全年同比下滑 13.5%，下行幅度为上市银行之最（彼时民生增长 53.5%、华夏 22.45%、兴业 16.7%）。

为何招行受创最重？总体来说，一来是净息差下滑幅度过大，二来也有 08 年基数较高的因素。但无论如何，09 年业绩下滑，暴露出招行在“一次转型”末期仍存在的几大问题：

1）贷款定价能力低，利率下行幅度高于同业。招行零售贷款占比 30%，且为开拓市场执行优惠利率，贷款端整体定价能力偏低。对招行贷款端收益打击甚大，09H1 招行平均贷款利率较 08 年下降 2.15 pct，而行业平均仅降 1.81 pct。

2）利息收入占比仍较高。尽管招行零售转型战略已执行 5 年，但收入结构仍是偏利率敏感型。利息收入占比仍高达 80%，其中贷款利息收入占比达 69.7%，贷款量价承压导致 09 年贷款利息收入同比下降 7.26%，拖累营收和净利润增速。

3）转型前期投入大，成本收入比居高不下。零售战略转型需要投入更多的人力物力成本，“一次转型”期间，招行成本收入比维持在 30%以上；到了“一次转型”后期，09 年招行成本收入比猛增至 44.9%，高于同业均值 6.8 pct，从而拉低了净利润增速。

4）资本内生能力弱，约束资产扩张。尽管“一次转型”以来，招行个贷占比明显改善，但风险加权资产(RWA)增速维持在 30%以上，高于行业均值 6 pct，导致 07 年以来核心资本充足率低于行业平均 2 pct~3 pct。过度依赖规模扩张、资本内生性差，也成为招行下决心启动“二次转型”的重要原因之一。