基于牧原股份企业财报的评析第二部分IS分析

牧原股份(002714)：每股净资产 9.37元，每股净利润 2.82元，历史净利润年均增长 51.76%，预估未来三年净利润年均增长 65.23%，更多数据见：牧原股份002714核心经营数据

牧原股份的当前股价 113.71元，市盈率 41.0，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -1.29%；20倍PE，预期收益率 31.61%；25倍PE，预期收益率 64.52%；30倍PE，预期收益率 97.42%。

$牧原股份(SZ002714)$

本篇为牧原财报分析的第二部分，第一部分详见我的专栏。

本文主要讨论公司的经营收入及成本要点，并结合模式差异讨论了牧原、天邦和温氏第三家具有代表性猪企的模式差异。结合第一部分资产负债表分析，我们能从财务角度和经营表现了解牧原的过往业绩。以此为基础进行估值分析，是小王研究企业的第一步。

一、猪企模式差异的简要梳理

牧原的经营模式为自繁自养，整个饲养过程全部自己控制，重资产自行投入，在已有核心种群的基础上种猪自行供应。

天邦的经营模式为“代养+租养”。代养过程中，生猪所有权不变更，企业不结算收入成本。采用虚拟价格结算，吸收保证金，防止农户跳票；农户主要收益为基础代养费，需要满足一定的交付条件；农户可以在市场价格超出约定价格时，分享超额的市场红利。这几年，天邦也在加速扩张“租养”模式，主要解决农户的养殖风险问题。融资租赁主要吸收社会资本，相当于债权杠杆扩张，本质上就是借款建造厂房了，做到了“自养”。租养的优势即重资产模式的优势，管理先进成本更低。由于非瘟影响，原先农户因养殖亏损或者不再符合防疫要求，因而“代养”大量退出，“租养”规模快速扩张。此外，天邦能够自供种猪，但2019年大量购入种猪，以弥补大规模损失。

温氏是典型的全“公司+农户”模式。经过非瘟一战，这种合作模式缺点暴露严重，合作农户大量丧失，导致2020H1出栏量剧减。近年推行农户向“养殖小区”或“现代家庭农场”方向发展，目标上也是为了提升育肥管理，但毕竟和自有农场有着非常大的区别，防疫和出栏效果有待验证，更何况快速恢复农场数量还有一个谈价和建造的周期存在。

· 成本结构

1.原材料成本：不考虑19/20数据，因为这里有死淘率影响和销售结构的重大变化（仔猪、种猪数量显著增加）。横向比较18年原材料头均成本，牧原660元，天邦761元，温氏771元。这里的差异主要包括采用小麦、粮食采购地甚至出栏均重的差异问题。由于差异细节较多此处不便深究，不过牧原pk温氏大约单价1元的优势就此建立起来了，更不必说和其他中小企业的优势。

2.折旧及人工、代养成本：牧原折旧比例较高，大概9.4%，单头成本113元；天邦逐步向牧原靠拢，18年4.4%，19年7.9%，单头成本126元（考虑到死淘率不同，天邦实际正常年度应当低于牧原）；温氏最低，18年3.8%，19年2.6%，单头成本52元。因为代养本质上是人工换折旧，因此可以比对三家公司“工人薪酬+折旧成本”数额：牧原18年14.8%，19年18.0%，单头成本217；天邦在18年正常年的比例为18.0%，单头成本284元；温氏18年24.9%，19年29.5%，单头成本406元。可见，不同模式中，牧原综合成本比例最低，天邦明显逊于牧原，但在代养成本控制远远优于温氏。考虑到折旧中实际经济成本仅占30%左右（详见第一篇），牧原成本在理解时还要加个buff。这类似于同样在深圳打工，牧原同学家在北京买了房，天邦同学买了套公寓还需要偶尔租宿舍，温氏同学只能窝在又贵又破的城中村，恰巧还是蛋壳公寓开的。于是，这是成本端的另一项差距，牧原和温氏又拉开了大约单价1.7元的优势。

3.疫苗和其他费用：疫苗费用在各家饲养成本结构中占比都不高，但从效果上来看，自繁自养整体防疫效果优于农户模式，因为另外两家的模式问题容易造成疾病死淘。其他费用的具体用途是什么？运输和燃油？修理和维护？虽然具体不明，但单头数据可以罗列：牧原19年头均236元，天邦101元，温氏89元，这里牧原被温氏拉开单价1元差距。

· 利润端反映的战略差异

天邦的营收分析表显示，公司19年发生了存栏损失，导致头均成本按比例提升，使生猪饲养成为企业毛利“拖后腿”板块，直至2020年回归理性水平。结合固定资产及种猪规模来看，天邦属于典型的“房子管够，买猪来凑”的阶段。阶段性的种猪短板和空置产能，会极大影响企业毛利，使成本稳定性减低，抬升了预测未来业绩的风险边界。鉴于天邦模式逐步靠拢牧原，养殖风险即将逐步可控，后期成本端稳定性会提高。即便如此，天邦的生猪养殖在经营端会步牧原之后尘，3年内出栏增速无法与牧原抗衡。

温氏的代养模式本身成本很高，在疫情下造成损失的风险也不小，造成了全面的成本弱势。20年猪群质量提升关键年，温氏销售了大量种猪（大约生猪销售成本的25%），在市场顺风期获得较好的利润水平。但是，数量上的劣势导致了温氏短期营收和利润均有较大的倒退。值得注意的是，温氏的问题不在固定资产也不在种猪数量，因为温氏的种猪处置周期始终在1年以内，2020H1甚至短于半年。这说明主要问题是19年后的合格农户退出合作（参见期末合作农户数量）。

在横向对比后，各家猪企的战略差异为：牧原的缺口为固定资产（参见第一篇：BS分析）、天邦的缺口为种猪、温氏的缺口为合作农户。补齐以上缺口的难度和主动性，当然是前者优于后者，牧原优势显现。

二、牧原的收入成本梳理

· 在产品同质化的背景下，牧原毛猪收入增长空间来自两点：1. 固定资产的机械增长，模式具备成长速度快、确定性高的优势，2. 拥有种猪养殖优势的企业，销售种猪带来的溢价空间，在20年极端缺猪环境下享受超额利润，这一增长对大型猪企均有想象空间，但利润稳定性较弱。上述两点将保证企业利润中枢显著并稳定地上移。

· 此外，牧原拥有独特的“二元回交技术”，种猪在饲料结构和抗病体质上均验证了，在可肉可种的条件下，公司以极高的弹性应对下游养殖户的需求。这部分利润在市场缺猪、猪价显著上涨的环境下会表现出来，但在稳定年份中，此部分红利带来的积极效果有限。

· 中期来看，下游可以为牧原带来额外利润空间。上图为生猪养殖下游的屠宰+零售的收入溢价，正常年份大约为6-7元/公斤，2020年达到10元-12元/公斤左右。屠宰业务的毛利参考双汇，大约为9%-10%。因此，中期屠宰产能跟上后，公司毛利预计有9%的提升空间。牧原暂时没有推动2C业务计划，主要客户为肉批发商，零售业务利润暂不考虑。

· 成本端：详见第一节

· 毛利润：在16-19年，一个完整的上升周期中，牧原生猪单头平均毛利536元/头，1个标准差280元/头。因此，在长期价值评估的测算中，中性估计牧原的毛利即500元/头，保守（-0.5σ）估计400元/头。上述年份中，仔猪种猪销量较少，可以视为商品猪的销售毛利预估。

· 费用端：牧原在费用端相对稳定，不考虑股权激励时，平均费用中枢为生猪养殖成本的11.3%，和天邦的11.7%相近，显著高于温氏的5.8%。这其中的差异主要显现在公司财务杠杆导致的利息费用，牧原平均4.7%，天邦1.3%，温氏0.0%。考虑到体量带来的管理难度，牧原的中后台管理效率还是相对优秀的。

· 多看一眼现金流

经营性现金流入和收入完全匹配，下游生猪收购几乎全部以现款作为结算方式。净经营性现金流比率有上下波动。尽管经典教材认为1.20以上的CFO/NP，但这一说法未考虑公司的存货扩张。20年公司存货增加42亿元，若考虑这一因素，牧原NFO/NP比例回升1.30，依旧是比较良好的状态。FCFF和FCFE未归正，主要是企业Kcap增加迅猛，因此无法基于当前数字做静态的DCF模型分析，留在下章再讨论。