价值分析浙江美大集成灶趋势下的受益者

浙江美大(002677)：每股净资产 2.1元，每股净利润 0.59元，历史净利润年均增长 19.64%，预估未来三年净利润年均增长 20.63%，更多数据见：浙江美大002677核心经营数据

浙江美大的当前股价 11.34元，市盈率 16.85，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 36.99%；20倍PE，预期收益率 82.66%；25倍PE，预期收益率 128.32%；30倍PE，预期收益率 173.98%。

浙江美大，集成灶趋势下的受益者

1、投资逻辑梳理

（1）集成灶相对抽油烟机有多重优点，集成灶渗透率不断提升，行业保持高速发展。

（2）公司龙头地位显著。线下公司处于绝对优势，线上公司通过改革带来了快速增长。

（3）精装修大趋势下，公司目前是集成灶专业品牌公司中首家打开工程渠道业务的，有望未来在此过程受益。

（4）公司财务优秀，盈利能力强。

2、公司介绍

浙江美大是一家专注于以集成灶产品为主的现代化新型高科技公司，成立于2001年12月29日，在2003年发明了第一台适合中国国情的“三合一”产品——深井式下排集成灶，并于2012年在深交所上市，是国内集成灶行业龙头企业。

同时公司作为集成灶行业领导者，也是《住宅厨房、卫生间排气道》行业标准、《家用燃气灶具能效限定值及能效等级》国家标准、《集成灶》行业标准等多个国家级标准的主要起草单位。

公司为典型的家族企业，股权高度集中。公司的实际控制人为夏志生先生，据2020年3季报数据，夏志生、夏鼎、夏兰三人分别持有23%、21%、10%的股份，对公司有着绝对的领导和控制权。

集成灶业务为公司主要业务。近三年，公司集成灶业务占比在90%左右，为公司营收的主要的来源。同时可以看到公司也在积极扩品类，橱柜与其它业务占比在不断扩大，给公司带来新的增量市场，不过目前占比仍较低，对公司营收影响有限。

公司营业收入与归母净利润均实现快速增长。公司营业收入从2016年的6.66亿元增长至2019年的16.84亿元，CAGR为36.23%；公司归母净利润与营收走势基本保持一致，从2016年的2.03亿元增长至2019年的4.60亿元，CAGR为31.34%，2017年以后公司增速开始放缓，主要是因为受经济下行压力与房地产调控政策等多方因素影响，厨具市场增速下滑呈现负增长，带动公司业绩下滑。2020年受疫情影响，公司一季度营收大幅下降，二三季度营收逐渐恢复仍实现快速增长，分别实现28%与21%的同比增长。

3、行业分析

目前油烟机每百户保有量仍较低，具有较大的发展空间。相比我国冰箱、洗衣机，油烟机每百户保有量存在较大差距。2018 年我国洗衣机和冰箱的城镇与农村百户保有量均接近或超过“一户一台”的标准，而排油烟机的城市与农村百户拥有量分别为79、26台。从产品销量数据来看，油烟机与冰洗也存在较大差距。根据产业在线数据，2019年我国洗衣机与冰箱内销量分别为4504、4338万台，远高于油烟机1743万台。我国厨电与冰箱洗衣机相比还是具有较大的发展空间。

对比与我国饮食习惯相似的日本、韩国，目前我国油烟机渗透率仍处于较低水平。根据Euromonitor数据显示，2011-2019年日本、韩国的油烟机渗透率在80%左右波动，而我国2019年渗透率仅不足40%，处于极低水平。对比之下，我国油烟机市场还有发展空间。

集成灶相对传统烟灶产品具有多重优势，市场前景好。集成灶是将厨房中最常用的吸油烟机、燃气灶及消毒柜/蒸箱/烤箱等不同功能的产品于一体，通过下排油烟技术和模块产品设计，实现吸排距离最小化，达到99.6%以上的油烟吸除率，有效解决厨房油烟污染和对人体的健康，同时能够节省厨房空间，改善提升居室环境及空气质量。同时这个设计的灵感也是来自于夏志生在生活的创意，其也符合我国居民的饮食习惯所带来的对厨电的需求。

我国国人的饮食习惯是重味重油，我国目前厨房里面大多数运用的还是上吸式欧式油烟机或者排风扇，但实际上这是一种不适合中国国情的电器，它无法真正的彻底解决厨房油烟的问题，无法彻底改善中国人的烹饪环境。根据相关数据显示，长期吸收厨房的烟火气，女性肺癌的发生率将提高2—3倍。据统计，全球每年有160万人死于因为厨房油烟所导致的肺癌。

集成灶就是颠覆传统油烟机油烟向上排的方式，将油烟往下排，使它还未冒出锅台就被吸收掉，从根源上杜绝油烟污染，油烟除去率和气味降低度远高于传统分体式产品。同时随着房屋价格的快速上涨，中小户型在房屋销售中占据主流地位，住房面积下降，空间利用率提升就成为提升生活质量的一大途径。集成灶产品集成化设计，为头部省出更多收纳空间，通过空间利用率最大化来达到节省空间的效果。

从价格来看，集成灶平均价格与各单品合计均价并无价格差异。根据中怡康数据显示，集成灶平均价格为7443元，抽油烟机+消毒柜+燃气灶平均价格为7261元，总体价格差异并不大。

集成灶行业快速增长，渗透率不断提高，市场空间大。根据奥维云网数据，在18、19年整个厨具板块负增长的情况下，集成灶行业仍保持快速增长。2015-2019年，集成灶零售量从60万台增长到210万台，CAGR达32%；零售额从49亿元增长到162亿元，CAGR达34%，实现快速增长。

同时目前集成灶渗透率不断提高，但仍处相对较低水平，仍有较大的发展空间。集成灶渗透率从2015年的4%上涨到了2019年的11%，产品上的优势使得集成灶行业还有巨大的发展空间。

集成灶行业竞争，浙江美大龙头地位稳固。集成灶行业目前的竞争者可以分为，专业集成灶品牌：浙江美大、火星人、亿田、帅丰等，厨房细分品类品牌商：帅康、老板、方太等，综合家电企业：美的、海尔、奥克斯以及其他家电品牌。

美大品牌影响力处于行业第一梯队。对比各个公司百度指数可以看到，美大集成灶的搜素指数一直处于行业内第一梯队，一定程度上反映了公司的品牌影响力在行业内处于领先水平。

从销量来看，美大龙头地位稳固。根据各公司公告数据，浙江美大的年销量大幅领先于行业内其他公司，2019年销量领先火星人一倍左右，龙头地位突出。

线上业务改革，威力初显现，实现大幅增长。根据奥维云网与中怡康数据，以销售额口径测算，2020H1线下份额中美大仍占龙头地位，线上市场中美大以8%的市场份额位于行业第二，同时根据奥维云网双11数据显示，美大线上市场份额翻倍增长，达8.5%，实现了快速增长。可以看出公司将电商业务交给专业的团队去做、放开经销商等改革给公司的线上业务带来巨大增量，改革效果明显好转。

从经销商渠道来看，公司线下门店数量处于业内领先地位。浙江美大经销商数量处于行业领先水平，2020H1为1500家，线下门店数量遥遥领先行业内其他玩家，2020H1为3200家，为火星人的两倍左右，线下优势明显。同时从各公司主力型号数量来看，浙江美大仍领先行业内其他企业。

美大品牌主打中高端市场，随着天牛品牌的推出，公司营收有望快速增长。根据奥维云网数据，美大的线上与线下集成灶均价均高于行业内其他公司，主要集中于中高端品牌。公司主打中低端市场的天牛品牌将在2021年逐渐放量，目前已有超300家经销商加盟，同时公司新建的110万产能逐渐投产，将帮助公司带来新的业绩增长。

同时从上市各公司的价值链分布来看，浙江美大受益于公司自动化处于行业领先水平，成本端相对较低，渠道毛利最为丰厚，而火星人的渠道毛利相对较低，主要是系公司线上占比大的缘故，这也导致浙江美大与火星人经销商开店数量差异较大的缘故，浙江美大单经销商开店数量平均为2，火星人仅为1.3。

精装修成为大的趋势，厨电工程渠道有望成为未来主要增量，美大有望率先打开局面。根据奥维云网数据，厨电的销售渠道中，线上销售、精装渠道和互联网家装渠道销售占比稳步提升，其中精装渠道从2014年的4%上升到2019年的8.4%，占比提升明显。随着我国精装修房渗透率的上升，精装渠道占比将进一步提升。

同时在政策不断推动下，精装修已成为大的发展趋势。2002年我国首次提出全装修的概念，之后提出毛坯房限价政策以及2020年精装修比例达到30%。毛坯房限价使得地产公司在毛坯房上的盈利空间得到限制，加上国家的硬性标准双重政策刺激下，我国精装修渗透率实现了快速发展，成为大的发展趋势。根据中国产业信息网数据显示，我国精装修渗透率在不断提升，2019年精装渗透率已达为32.8%相对16年12%已大幅度提升。

对比北美、欧洲、日本，可以发现其精装修渗透率已达80%以上，相比较而言，我国精装修市场渗透率还处于极低位置，具有大量的增长空间。

根据火星人招股说明书，目前专业集成灶品牌中仅有美大一家在开拓工程渠道业务。2019年浙江美大投资者问答数据显示，公司工程渠道占比仅为1%，但是也是专业集成灶品牌中首家进入工程渠道的企业，预计未来随着集成灶C端的渗透率越来越高，会倒逼B端采用集成灶进入精装修渠道。同时根据浙江美大最新调研显示，公司也在积极开拓前20房地产厂商，期待公司能有大的突破。

4、财务分析

美大的财务是非常优秀的，所以不做过多分析。

公司的盈利能力非常优秀。将公司毛利率与净利率与业内其他公司对比，可以发现公司净利率与毛利率均领先其他三家，表明公司具有非常优秀的盈利能力。

浙江美大期间费用逐渐优化。从销售费用来看，浙江美大不断加大对于销售费用的支出，来拓展公司的品牌影响力，预期随着公司不断加大消费支出，将会有助于公司市场品牌的建立。同时可以看到公司管理费用率不断下降，目前处于业内较低水平，之前公司管理费用率占比过高主要是因为公司扩产能折旧费用和股份支付费用摊销增加所导致的。

5、估值讨论

2017-2019年期间受厨具板块负增长影响，公司业绩增速有所下滑，市场给予公司的PE也相对较低。随着集成灶品牌的不断宣传，渗透率不断扩大，行业景气度上升，公司业绩增速也开始了反转，20Q2、Q3业绩同比增速分别为28%、21%，相较2019年Q2、Q3同比增速18%、15%大幅提升。并且未来随着公司天牛品牌投产，将为公司带来新的业绩增长点。预期公司未来3年营收增速不低于20%，目前PE包含了1季度的较差业绩，1月14日为22.1，处于相对合理偏低估状态。