解析光茅隆基股份未来五年的价值投资

隆基股份(601012)：每股净资产 6.84元，每股净利润 0.93元，历史净利润年均增长 37.79%，预估未来三年净利润年均增长 45.29%，更多数据见：隆基股份601012核心经营数据

隆基股份的当前股价 24.52元，市盈率 21.26，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 74.49%；20倍PE，预期收益率 132.65%；25倍PE，预期收益率 190.81%；30倍PE，预期收益率 248.97%。

今天来聊一家光伏企业，有“光茅”之称的光伏龙头隆基股份，看看其在五年内的投资价值如何。

一 隆基的发展路径，2020年是平价上网元年

光伏发电产业链从上游到下游，主要包括的产业链条包括单晶硅、硅片、电池片以及电池组件。在产业链中，从单晶硅到电池组件，生产的技术门槛越来越低，相应地，公司数量分布也越来越多。因此，整个光伏产业链的利润主要集中在上游的单晶硅生产环节，上游企业的盈利能力明显优于下游。

公司的产品发展路径：

2014年，在单晶硅片上持续进步后，隆基没有止步于中游，前后跨入组件、电站开发、系统设备、电力及电池、硅棒等多个方向，深入到产业的中下游，将整体业务进行有秩序、有步骤地延伸及扩张。

硅片和组件是隆基的主要收入来源。硅片是公司的基本业务，作为全球光伏单晶硅片龙头，全球市占率在40%，未来还在坚定扩产，市占率还有望提升。其与中环股份分别就不同尺寸的硅片生产进行竞争。下文会详细介绍两者的竞争关系。光伏看硅片，硅片看隆基/中环。

光伏组件。原本今年的目标是50GW的装机量，据中国光伏行业协会同日的预计，今年全国新增光伏装机将为40GW。尽管相比之前的乐观预测打了折扣，但仍同比增逾三成，相较前一年的情况实现了恢复性的增长。致使年内新增装机量预期一再缩水的不是补贴，也不是电网容量，而是玻璃。中国建筑玻璃与工业玻璃协会提供的数据，2013年至2020年9月，光伏玻璃成品价格在20元/平方米至35元/平方米之间波动。今年6月至10月，光伏玻璃成品价格由23元/平方米上涨至37元/平方米。11月进一步上涨到42元。若后续维持价格高位，则组件的利润率会受到挤压，也会影响组件的出货量，进而影响公司的营收和利润。

中环和隆基，两者合计占有70%的单晶硅市场份额。2019年，隆基单晶硅片产能已触及42GW，占全球单晶总产能40%。组件来看，该公司的单晶组件产能已从2014年底的0.2GW扩大至2019年年底的14GW。2020年，即使面临光伏玻璃的价格上涨，隆基也交出了20GW的超高出货量的漂亮成绩单，比去年的8.4GW翻一倍以上。2021年公司有望在优秀管理层的带领下完成30GW的出货量，

我国供电相对较为特殊。在具备充足煤炭资源的情况下，我国以火力发电为主，并且火电成本较低。因此光伏若要实现较大规模替代，发电成本降至火电成本水平或者更低则是必要条件。目前来看，我国平均燃煤标杆上网电价大约在0.35元/度左右

而光伏若想实现上网平价，那么其上网电价应该与该地燃煤标杆上网电价相同，按照此燃煤标杆电价进行测算，当单瓦建设成本在3.5元以下，那么我国三类资源区将全面进入光伏平价上网时代。随着光伏装机成本持续下降，全球大部分地区进入发电侧平价上网阶段，发电成本相较其他发电有一定的竞争优势，因此，光伏装机量本身对政府补贴的幅度的敏感性逐渐降低，超越平价成本后，成本的持续下降将带动光伏电站收益率提升，进而将带来装机量的大幅增长。平价时代，量增远大于价跌，这是一个良性循环

而目前，光伏发电已经实现平价上网，度电成本从2010年的0.37美元每千瓦时降到0.048美元每千瓦时（全球），降幅87%。最低可以实现1毛钱一度电，目前来看这也是一个底线价格。

二 光伏未来的发展前景

 图：2007-2019年全球光伏新增装机及增速（单位：GW）

全球光伏行业始终保持增长，但2012 年和2018年增速出现了下滑。其中，2012年的增速放缓是因为欧债危机、欧美对中国光伏产品的反倾销、反补贴调查叠加欧洲光伏补贴加速退坡，2018年的增速下滑主要 原因是中国光伏“531”政策的补贴退坡。补贴持续退出倒逼行业降低成本，行业增长开始由政策驱动转变为市场和成本驱动。从底层的技术路线来看，行业还没有完成“0到1”的突破，所有的底层技术都是源自海外的，通过技术进步降低成本，十四五”期间光伏发展将从补贴驱动转向创新驱动，技术创新是关键，通过技术进步促进产业升级和引导成本的持续下降。

图片来源：兴业证券

国家能源局新能源司的最新预计是，到今年年底光伏发电装机规模将超过风电，成为全国第三大电源。在过去几年中光伏行业也走出了较高的成长性：来自中国光伏行业协会的数据则显示，2015年年底，中国光伏发电装机规模为43.2GW；截至今年年底，全国光伏发电累计装机将达到240GW。

今年中国宣布将力争在2030年前二氧化碳排放达到峰值，2060年前实现碳中和。这个是划时代意义的宣言。在“2030•2060”目标的指引下，行业也将迎来更加广阔的发展。根据国家能源局目前的测算情况，“十四五”新增光伏发电装机规模需求将远高于“十三五”。中国光伏行业协会也预计，中国年均光伏新增装机规模将在70GW到90GW之间，是当前年均新增装机量的两倍有余。2020-2025年，光伏年新增装机量GAGR为25%。

全球随着度电成本的下降以及平价时代的到来，光伏发电渗透率的持续提高为大势所趋，长期来看市场空间广阔。IEA预测全球光伏发电在总发电量的占比将在2040年达到18.7%，而目前的平均光伏发电量渗透率只有3%+，光伏发电未来的增长空间广阔，支撑每年新增装机规模的持续增长。根据国际能源署2019年的预测，到2040年，可再生能源将占全球电力供应的三分之二，太阳能光伏和风能将提供40%的能源，其中光伏累计装机量预计达到7200GW，2020-2040年每年平均新增光伏装机量310GW左右。

从上面的分析可以看出，光伏行业的发展和政策的制定紧密相关，尤其受制于可再生能源（新能源）对于传统能源（化石能源）的替代要求。从长期来看，光伏的发展前景十分广阔，短期则面临更多的变数，对于中国的光伏企业来说，技术创新所引领的竞争会持续下去，没有跟上节奏或者走错技术路线的将被无情地淘汰，正如光伏过去二十年走过的路径一样。隆基作为光伏产业链一体化的龙头企业，将充分受益市占率的持续提升，只要企业的决策不犯大错误，马太效应将会持续。

三 182/210之争

11月27日，天合光能、东方日升、阿特斯、环晟光伏、通威股份、润阳光伏、中环股份、上机数控八家光伏企业发布《关于推进光伏行业210mm硅片及组件尺寸标准化的联合倡议》（下称《倡议》）建议在210-220mm尺寸范围内，选择SEMI标准中确定的硅片尺寸：210+/-0.25mm作为唯一尺寸，同时依照这个硅片尺寸修订SEMI（国际半导体设备和材料协会标准）以及光伏行业协会已有的组件尺寸标准。

今年6月，阿特斯、江苏润阳悦达、江苏中宇光伏、晶澳、晶科、、隆基、潞安太阳能七家光伏企业建议，建立几何尺寸为 182mm*182mm的硅片标准（M10），并希望在行业标准组织中将这一尺寸纳入标准规范文件。

硅片统一但组件不统一对于原材料厂家意义不大，玻璃尺寸、型材尺寸以及背板尺寸都要单独做，如果全部都能统一可以减少上游供应链的生产周期和库存，甚至可以降低前端供应链的成本。组件工厂本身的研发成本也能降低，在同一个平台上进行研发，节省无谓的精力的投入，下游设计院、EPC在选型成本如招投标、跟组件厂商谈判等无形的成本降低，支架等标准化后也可以降低安装、运维等有形成本。

光伏经历严重同质化，210和182之争带来潜在的规格标准化发展路线，但标准化并不意味着同质化更加严重，并不会影响技术的进步和性能提升。

至于究竟站哪一边队，是中环的210mm还是隆基的182mm，目前来看未知数仍然很多，从过去的成功经验看，前两年公司管理层就提出光伏即将进入平价发电时代，我们有理由相信公司优秀的管理层李总和钟总对于行业的洞察力和企业层面的决策水平。如果大硅片在2-3年后真的成为主流，那么需要观察隆基对于210mm的转向问题，船大了难掉头是个大问题。

四 技术：单晶PERC电池、HJT、Topcon

PERC是目前的主流电池，而异质结电池（HJT）则是有望成为未来主流的电池。目前PERC的量产电池片效率已经达到23%，后者要想替代前者，需要在效率上至少提高1.5pct。后者的布局者主要有通威股份等，但是大部分停留在纸上练兵的阶段，距离量产还有一段距离。除了HJT,还有Topcon，三者之间的差别，更像是百花齐放，而不是一支争春，PERC自己的技术路线也还在进步，因为隆基股份暂时没有HJT产能，且该问题涉及较深的行业知识，因此暂不深入讨论。

五 财务分析和估值

硅片领域主要是隆基和中环双寡头格局，竞争点主要在于上面提到的硅片尺寸问题。组件主要是和晶科竞争，因为晶科在美股上市，我们在这里不与讨论。阳光电源的主营是逆变器，是万金油，无论什么尺寸的硅片，或者组件，都需要逆变器，就像挖金矿一定要用铲子一样，这也是看好阳光电源的主要逻辑。除此之外，光伏产业链还包括更多的企业如通威股份、福莱特、上机数控等，在这里篇幅限制，我们暂时不与讨论，重点放在隆基股份上。

公司除了2018年因为“531”政策补贴退坡导致利润下滑以外，从2012年到2019年，扣非利润稳步上涨。

单季度来看，四季度是传统的光伏装机旺季，四季度隆基股份业绩有望同比/环比进一步提升。

隆基股份三费率稳步下降，公司成本的控制能力较强。

图：隆基股份的机构持仓比例及近六个月研报数量

图：贵州茅台的机构持仓比例及近六个月研报数量

进入隆基股份的机构数量在二季报达到高峰，几乎是上一季度的五倍，持股数量也是高点。但和最热门的白酒股相比，机构的持仓比例依然很低。这一点抵消了公司研报数量巨大的高关注度，从图中可以看出研报的发布密集程度几乎赶上了市场上最热门的白酒股，一般来说，机构关注度密集程度高并非好事（从左侧交易的角度来看）。股价阶段性高点在三季末，此时机构持股数量下降，高位减持痕迹明显。因此短期来看，机构的购买力要打上一个问号。

图：机构一致预期净利润预测

估值水平:PETTM33.68，历史分位值66.39，从可比公司来看，公司市盈率处于中值偏上的地位，30-35倍左右的PE较为合理。

最后看一下技术面。支撑还是很强劲的，后市看好。

六 总结

2020年，中国光伏制造业世界第一、中国光伏发电装机量世界第一、中国光伏发电量世界第一。光伏产业在未来十年是一个黄金赛道，其从过去的周期性行业逐渐演变为成长性行业。随着人类进入第四次能源革命的高潮，光伏作为主角中的主角，兼得平价时代与低碳时代之美，作为高景气度却低估值、由稳定盈利驱动的朝阳产业，未来势必为看好它的投资人带来丰厚的资本回报。主要的投资策略，是立足于中长期来看，3-5年的周期内是一定看好的，短期价格没有被高估，无论从短期还是长期来看目前都是入场的好时机

 $隆基股份(SH601012)$  

作者：姑夫峰
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