公司跟踪尚品宅配

尚品宅配(300616)：每股净资产 16.71元，每股净利润 2.46元，历史净利润年均增长 35.81%，预估未来三年净利润年均增长 15.08%，更多数据见：尚品宅配300616核心经营数据

尚品宅配的当前股价 62.86元，市盈率 24.04，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -10.54%；20倍PE，预期收益率 19.29%；25倍PE，预期收益率 49.11%；30倍PE，预期收益率 78.93%。

【公司跟踪】尚品宅配

公众号： 心平欢乐的投资世界 

A.尚品给出的21年内部收入目标，是同比19年增长20%，这似乎有点低于预期了，毕竟欧派家居19年的收入同增18%，公司19年收入同增只有9%，市场预期尚品在不太赚钱的整装业务发力的背景下，21年的收入增速应该是补回来的，没想到是与欧派差不多；

B.先复盘一下公司的发展历程：15年以前整个市场发展的不错，野蛮生长，没有具体的渠道策略；15年制定了一个与众不同的新渠道策略：公司认为未来的线下流量集中在购物中心，于是用各种办法把新商老商都往购物中心去铺，从而形成了具有较高壁垒的购物中心运营能力；

C.15-17年这三年时间里，60-70%的店变成了购物中心店，基本完成了这一被认为是“破釜沉舟”的转型；这段时期也是楼市繁荣期，公司的收入和利润增速非常不错，转型也就比较顺利，并以较高的估值在17年成功上市，欧派等大量同行也抓住了窗口期，纷纷上市；

D.上市后，全行业都开始了产能扩张，但房地产业却进入了下行周期，特别是竣工周期延后，令各家企业不得不为新产能找出路；有不少企业找到了大B端的工程业务，但尚品觉得自己与龙头的差距在于全国覆盖率不够高，就提出了“全国覆盖、全城覆盖”的渠道策略；

E.公司降低了招商门槛，在17-18年开了七八百家新门店，随着楼市热度与棚改红利的消退，竣工周期一再拖延，行业增长不再，这种粗放式的铺店策略开始展露弊端，一如当年的“家纺三强”；应对危机，同行大多选择了见效快的大宗工程渠道，尚品则选择了整装渠道；

F.其实选择整装渠道本身没有问题，毕竟工程渠道利润低且要压款，而且大多数同行现在也在大力开拓整装渠道了；但当尚品试图利用轻资产的方式打通整装渠道时，发现问题多多，整装的小b太分散了，不像开发商大b那么好做，公司不得不亲自下场做自营，探索供应链整合之路；

G.一边探索整装业务，一边调整粗放式的铺店策略，叠加疫情冲击，公司在19-20年的收入增速慢了下来，利润就更难看了；管理层认为，小商小贩小店的生存空间越来越小了，因此在20年4月把铺店策略从粗放式调整为“招大商、开大店”模式，以此提供更好的一站式体验；

H.这也是与泛家居行业的其他玩家碰撞后的结果，当时建材经销商、成品家具商也在寻求转型，大家的共同出发点是渠道融合，不再单打独斗，这些玩家也有能力迅速投入几百万开出一家大店来，并在城市里扩展为1+N卫星模式；模式转变的初期，招商合作数断崖式下跌；

I.经过小半年的运作，到了20年4季度，招商数回到了每月30-40个的正常状态，虽然数量上比不上17-18年，但质量更好了；大致上，非常敏感的机构也是自10月底开始前去密集调研的，而股价也从11月初开始有了起色，部分原因是资金从精装修标的撤出，回归零售标的；

J.20年为21年做了很多招大商开大店的储备，21年的目标就是要把新店开起来，但新店有一个爬坡期，期间需要花不小的代价去培育；当同行都从“全屋定制”往回收，聚焦到“柜类专家”以重建品牌心智之时，尚品却从”全屋定制“扩展为”全屋装修“，这对品牌力有一定的损伤；

K.大店要爬坡，培育要成本，品牌心智要重建，消费者认知和口碑积累，这些都需要时间，大概21年不会有非常明显的效果；好在，21年是疫情积压后的竣工大年，只要有不错的自然增长，万事好解决，一如15-17年的购物中心店转型，这一轮渠道升级，我持比较乐观的跟踪态度；

L.公司在交流中提到，家装行业的门槛很低，品牌集中度也很低，无序价格战令利润无法保证，如果合规经营的企业很难获得正利润，大部分公司是靠现金流资金池在运转；加上客户拿了设计方案，可能直接“跳单”，或者中途设计师和工长“飞单”，导致家装公司的生意规模做不大；

M.没有规模，没有利润，就会出现各种小动作，比如假冒伪劣、偷工减料、后期增项等等，使得产品的交付口碑比较差，整个行业陷入了恶性竞争的“内卷化”之中；打破内卷的力量很难来自于内部，所以东易日盛等家装龙头公司，不断尝试却始终找不到出路；

N.尚品现在试图充当打破内卷的外部力量：家装行业里硬装的利润率只有-2%-2%，定制家居和软装的利润率高达30%，前者引流后者赚钱构成一个整体盈利不错的生意闭环，这里面的关键就是软硬装的配套率，同行连30%都做不到，而公司可以达到95%；

O.为什么尚品可以这么高？一言以蔽之，就是亲自下场做自营，正如阿里系的物流效率永远无法超越京东一样，代价就是相对重资产的投入，以及回报周期的延长，但好处是材料和资金都在体系内运转，可以压榨出更高的运营利润，并把现金流握在手里；

P.这似乎让我看到了贝壳董事长左晖所说的“做难做但正确的事”，其实当年开购物中心店也是如此，招商开店的高门槛高减慢了扩张速度，错过了全国化布局的窗口期；整装业务的投入，又令尚品错过了大宗业务的窗口期——因挑战难做的事情而错过易得的机会，这似乎内嵌在尚品的基因里；

Q.公司提到要把基本套餐的价格从1299元提高到1599元，目的是让整装业务有钱赚，加盟商可以在硬装基本不亏的情况下，赚到软装的钱；现在95%的软硬装配套率里面，平均客单价达到5-6万，也是远高于行业水平的，这是非常好的整装状态，有利于加盟扩张；

R.公司立了中期的flag，要在11个自营城市里做到百亿收入，平均每个城市10亿的收入规模，成为全国性连锁整装行业的龙头，而目前的龙头东易日盛在19年的收入只有38亿；尚品的管理层认为，定制赛道里欧派、索菲亚很难撼动，公司采取的是“换道超车”模式；

S.管理层承认，17年开始做整装后，对传统的定制家居业务的节奏和资源有所拖累，但现在来看，这种投入是值得的，未来10-20年都会围绕这个方向走；这一模式的逻辑，就是消费者对整装一体化的强烈需求，尤其是新生代消费群体，目前还没有人能很好地满足这种需求；

T.如果只是轻度整合，比如很多建材市场的所谓“一站式采购”，到头来消费者跟家装公司签约后，还是会有很多供应商与之联系，这种体验并不好；于是，尚品就尝试全自营模式，统一备库、发货、上门、安装，形成以客户号为标准而非订单为标准的一体化服务体系；

U.一体化服务需要很高的信息化能力，同时在交付层面要实现60-70%的工业化水平，形成标准化体系，这是一个不断迭代的过程；我认为，今年是“招大商、开大店”的爬坡期，也是重新让客户认识尚品的口碑积累期，在竣工周期的带动下转型会较快，收成也许要等到明年，不确定性仍较高……

①20210125【行业】家装行业

②20201126【公司】尚品宅配

 $尚品宅配(SZ300616)$   $东易日盛(SZ002713)$   $欧派家居(SH603833)$  

作者：liverping
原文链接：https://xueqiu.com/7784180905/169931713

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