汇川技术—华为血统国产替代高成长可期

汇川技术(300124)：每股净资产 4.06元，每股净利润 0.71元，历史净利润年均增长 33.31%，预估未来三年净利润年均增长 14.75%，更多数据见：汇川技术300124核心经营数据

汇川技术的当前股价 25.23元，市盈率 42.88，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -36.22%；20倍PE，预期收益率 -14.96%；25倍PE，预期收益率 6.3%；30倍PE，预期收益率 27.56%。

$汇川技术(SZ300124)$ #价值投资#

公司是国内工业自动化龙头，19相关业务营收占公司总收入的39%，在此简单介绍下公司各业务及成长空间。如果你需要研究跟进中国工业自动化的进程，汇川技术是一个不应该错过的标的。

变频器内资第一，19年市占率13%对比外资67%，替代空间大

变频器为公司起家业务，是工业自动化的基础产品。变频器是应用变频技术与微电子技术，通过改变电机工作电源频率方式来控制交流电动机的电力控制设备。公司目前已全面覆盖低压及中高压变频器，其中低压变频器下游应用场景为电梯，空调与起重机，中高压变频器应用场景主要为冶金、电力、石化等。

2019年市场份额位居前三，内资品牌第一，公司15年低压变频器市场份额为6%，19年市场份额为13.1%，与国际巨头ABB，西门子直接竞争。2019年欧美、日本、国产变频器市场份额占比分别为 55%/12%/33%，外资品牌占据67%的市场份额，进口替代空间大。同类产品中汇川产品价格仅为ABB价格的73%。但ABB、西门子的产品线覆盖了全功率段的变频器和电机，用户在进行搭配时更为方便，公司在技术上仍有一定的差距。

切入小型plc市场，内资品牌第二，市占率1%

PLC（可编程逻辑控制器）是工业自动化3大支柱之一，实质上为一种专用于工业控制的计算机，通过数字或模拟式控制各种类型的机械或生产过程。Plc为技术密集型产品，技术壁垒较高。在大中型PLC市场中，欧美品牌西门子等占据绝对优势，公司切入技术含量较低，市场份额45%左右小型plc市场。从 2019 年 PLC 整体市场来看，国产品牌市占率约 8%，

其中市占率第二的即汇川技术，市占率约1%

机器人业务：同样为工业自动化三大支柱之一，国内工业机器人领域至今仍处于国外巨头林立的阶段，2019年仅四大家族“发那科、ABB、库卡、安川”便占据国内38.7%的市场份额，汇川技术在13.14年开始关注此块业务，并于2015年正式切入，2018年国产份额仅为27%，其中2015-2019年汇川技术相关业务营收年化复合增长100%，2019年相关业务营收1.05亿。今年前三季度机器人业务同比增长70.63%，技术实力受到下游厂商认可

并购贝斯特，电梯产业链全覆盖，原业务有望打开国外市场

电梯：公司还有一块主要业务为电梯业务，相关营收占据2019年总营收的40%。公司2019年4月并购了贝斯特100%的股权。公司深耕电梯行业多年。公司原电梯产品主要为电梯一体化控制系统，贝思特主要为人机界面交互系统、电线电缆系统以及门机系统等，二者协同完成了整个产业链的覆盖。且公司原业务覆盖国内绝大多数厂商，而贝斯特海外以及跨国业务收入占比超过60%，此次并购也有望公司原业务打开海外市场，产品一体化经营也能满足客户的一体化需求，增强竞争力。

【工控份额有望大幅受益，“工业升级”及国产替代】

中国正在经历由全球制造业第一大国向强国过渡阶段，部分产业产能相对落后。随着人口红利消失，从事制造业的人工减少，加上这些年互联网、快递、直播带货等行业的快速崛起，对制造业又形成了一定的“虹吸效应”。

随着今年新冠疫情来袭，很多企业主才猛然意识到“自动化和无人化”的重要性。加之当前国家正在大力扶持锂电、光伏、风电、新能车和3C等领域，不仅以上这些行业，同时也会进一步刺激与之配套的产线升级及新增。而美国目前“单边贸易主义”在抬头，对中国而言，从国家到企业层面，彼此都形成了较强的“文化共识”，从供应渠道安全角度出发，更加刺激核心产品实现“国产替代”。

可以预见的是，接下来的几年甚至更久，国内工控品牌将持续享受“工业升级”及“国产替代”双重提振。同时制造业，尤其是消费电子类都面临“技术迭代”，也就是每隔一定时间，很多产品产线都要面临升级迭代，甚至出现新的市场。从西门子近200年的发展历史来看，工控产品就相当于“工业消费品”，永远不会消失，反而会随着科技的进步，需求不断增长。

汇川作为工控产品国内龙头，既是产品商又是提供系统解决方案的服务商，将会持续受益“工控需求增长”。而工控业务板块与机器人板块又存在一定联系，无形中也将带动汇川的机器人业务板块形成联动。

从国家2015年首度提出“中国智造2025计划”到2019年，汇川的变频器市占率从6%提升至14.9%，目前排名第三；伺服系统市占率从3.4%提升至6.8%，排名第五。但整个国内品牌目前工控产品份额仅占约36%，依然具备很大的提升空间。

▲2018年低压变频器市场份额（左）；2018年国内变频器市场规模达473.1亿元（右）

【大国孵化+自身努力，汇川离第一梯队还有多远？】

对于任何行业、任何大品牌或超级品牌，其诞生都离不开培育它的土壤，背后一定都有一个强大的母国市场作为支撑。制造业尤其如此，比如工控领域第一梯队：德国西门子、日本安川、瑞典ABB、法国施耐德、美国艾默生；机器人第一梯队：日本安川/发那科、德国库卡、瑞典ABB等，制造业超级品牌均来自欧美日，都是上个世纪“工业革命”生存下来的王者，他们的母国也都是制造业超级大国。而中国作为后起之秀，目前已成长为世界第一大制造业国家，多个领域实现了不小的突破，虽然离第一梯队还有一定差距，但差距正在不断缩小。

制造业大国对本国的“民族品牌”有天然的孵化作用，以工控领域为例，汇川目前已经成长为第二梯队领头羊、国内龙头，至于能否跃入第一梯队似乎只差“临门一脚”。

在研发投入方面，当前汇川与竞争对手相比研发费用率最高，达到12%；研发人员占比为25%。截至到2019年上半年，公司已累计获得专利1229 项，其中发明专利279项、实用新型专利638项。

▲汇川及竞争对手研发费用（亿元）与研发费用率（%），资料来源：公司公告天风证券研究所

汇川技术其品质方面在不断拉近与国外先进品牌的差距。如变频器产品关键性能参数上与ABB、西门子等欧美巨头品牌接近；伺服系统接近松下、安川等国际领导品牌，在部分性能上已优于三菱、西门子等。

值得注意的是，汇川虽然在工控领域的产业链布局领先于国内企业，但与海外巨头对比还存在较大差距，在产业链完整度上尚待进一步拓宽。

而根据公司9月23日公告，将定向增发不超过21.3亿元用于收购汇川控制 49.00%股权、产能扩建及智能化工厂建设项目、工业软件技术平台研发项目、数字化建设项目及补充流动资金。待增发落地，公司将向自动化全产业链布局更进一步，充分享受“自动化大时代”带来的红利。而随着公司第五次股权激励计划展开，有望开启新一轮人均产值提升目标，走出过去三年人均产值徘徊在65-75万元/年的区间。