新城控股本轮行情推演

新城控股(601155)：每股净资产 13.0元，每股净利润 4.69元，历史净利润年均增长 48.78%，预估未来三年净利润年均增长 28.62%，更多数据见：新城控股601155核心经营数据

新城控股的当前股价 29.02元，市盈率 5.9，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 415.81%；20倍PE，预期收益率 587.75%；25倍PE，预期收益率 759.69%；30倍PE，预期收益率 931.63%。

新城控股从35涨到最高48，速度很快，且呈现明显的alpha，独立地产行业上涨。我认为其中重要的逻辑有：

1.吾悦商业模型从量变到质变。如何评价质变？看营收中吾悦租金收入的占比。2020年，这一比例大约是5%，55亿租金收入对应1100亿的总营收。而在2021年，这一比例会上升到7%，90亿以上的租金收入/1300亿左右的总营收。由于新城在可预见的3年，住宅销售不会出现大幅增长，到2023年稳定到3000亿-3300亿左右，对应1300亿-1500亿的表内收入，到2023年租金将会达到150亿以上（2020年100座，2021年140座，2022年180座，2023年210座），座均7500万左右。则到2023年，可预期的是新城的租金收入会接近总收入的10%，占毛利的比例大于25%（净利润占比更高），商业收入在新城的估值体系中将占有重要的位置。市场刚刚开始反应吾悦的估值。

新城为过去5年，已经证明了自己强大的商业运营能力，足以和第一梯队的龙湖华润比较。

2.开发业务基本面的好转。2020年全年公司拿地均价2700元/平米，纯住宅地块拿地均价4900元/平米，处于市场水平，商业综合体均价1450元/平米，具有拿地成本优势。2700的拿地均价比2019年上半年的拿地要贵200元左右，考虑到公司的全年销售均价达到1.2万，且布局的城市能级有一定提升，处于可接受的范围。全年拿地金额/销售超过40%，重新回到稳定的拿地比例，可以预期的是2021年的开发业务将恢复增长。

除了拿地情况的恢复，在三条红线下，公司获得宝贵的评级提升，穆迪是三大评级机构中相对严格的评级机构。未来公司的融资成本将进一步下降。新城的穆迪评级为Ba1，比龙湖低两级。而在2021年，新城的目标租金和地产销售额都有希望超越龙湖，经常性收入占比持续提升，未来评级有望继续向龙湖接近。

3.小王的能力超预期。从2019年临危受命后，小王在2019年下半年做了几件重要的工作：稳定了公司的核心管理层，曲德君顺利接棒陈德力；推出股权激励，稳定公司中高层，也及时向资本市场汇报未来的规划，稳定资本市场预期；及时出售项目回款，稳住融资渠道；继续坚定不移的发展吾悦战略，在2019年就提出了2020年和2021年的高租金目标；

2020年在疫情黑天鹅发生下，吾悦拿地、开业、租金都完成了目标，公司也完成了评级提升，新城顺利走入下一个发展阶段，小王也顺势辞去了总裁职务。

小王只有34岁，既懂年轻人的消费需求，又能稳定军心坚定地执行战略，还有很强的危机处理能力，足以体现出其强大的能力。有了小王的领导，新城的未来可以期待。

4.如何估值？

分部估值法，首先看商业部分的估值，可以参考宝龙商业的估值水平，其估值为2021年预期业绩的30倍。新城的运营数据是全面优于宝龙的，例如，2019年宝龙平均租费收入是75元每平方米每月，而新城2019年项目的单位收入最低在100元-133元每平方每月。宝龙2019年的出租率不足90%，而新城是98%以上。宝龙的商场扩张速度还不如新城，整体规模也不如新城。因此，新城商业的估值，没有理由低于宝龙，2021年90亿租金目标，假设获得35%的净利润率（存在众多未成熟的广场，未来净利润率还会持续提升），则商业部分净利润达到31.5亿，给予30倍估值，得到945亿估值。当然，这里忽略了宝龙商业的住宅物业部分估值。

其次看住宅部分的估值，全市场房地产行业的估值现在都在历史最低水平附近，少部分公司在历史最低，我不认为这样的超低估值会持续，核心理由如下：

A 三条红线+房住不炒下，房地产进入了制造业时代，这是一个竞争格局更稳定的时代。房企从扩张导向，转向了利润导向，竞争格局优化，行业利润率趋于稳定，强者份额不断提升，好比空调行业中格力美的估值提升的过程。未来的开发商比拼的不是囤地水平，而是运营效率+融资成本，费用率比平均低3%，融资成本低2%，则能在行业0利润的时候，获得5%的利润率。每一年，行业都在加速集中，具有运营和融资成本优势的房企，有机会获得估值提升和稳定增长。具体过程，可以参考乐加栋最新的演讲，说的清晰具体。

B 行业需求远比很多人想象的要高。跟日本进行对比。尽管70年代之后日本城镇化率的最快阶段已经过了，但千人开工套数也是比较稳定的，并没有下滑很多（每人每年新开工面积大约是1平方米）。从这个角度讲，未来十年左右，中国住宅需求量仍然会保持比较稳定的量，并不会出现大的下滑。估计平均在15亿平米左右，和现在的销售面积差不多。

根据乐加栋的数据测算，长期来看，假设未来每年维持千分之一的总人口增速，现在城镇化率是60%出头，到2025年会达到80%，速率在未来会慢慢下降；千人开工套数是17套，假设未来下降到8套；现在销售的套均面积是112平米左右，但是存量差不多是90几平米，这会逐步上升，未来应该会到120平米左右的套均面积。在这个背景下，到2050年还是会有10-11亿平米的需求量，需求量和现在的规模会有下降，但速度是比较慢的。从微观的角度往上推导就是这样的。

从宏观的角度上，中国到2050年城镇化率80%，有11亿、甚至12亿人口住在城镇。那时存量房子需要400到500亿平米规模，如果四五十年更新一次，需求量也是10亿平米左右。实际上的更新周期远比40-50年要短，所以宏观角度也可以做推导，推论是相对靠谱的。

对地产行业的整体需求，未来的销售面积不可避免的会出现下滑，但是下滑是一个缓慢的过程，这个过程还伴随着持续的集中度上升。

C 总销售额稳定，叠加净利润率稳定，以及更好的运营水平，地产开发的可预见性会更强。类比美国的NVR，莱纳兄弟等龙头开发商，其估值在常年在8-15倍波动。未来的中国优质开发商也有机会达到这个水平。

根据新城的股权激励，2021年扣非净利润目标为167亿，扣除31.5亿的租金利润，剩下135.5亿的开发业务利润。这部给予5-7倍的估值。得出的估值为677亿 – 948亿。假设市场对地产行业的情绪发生逆转，则这部分估值有希望提升到7-10倍。

综上计算2021年分部估值为1622亿 – 1893亿。需要注意的是，这里忽略了公允价值重估，实际上新城每年都会有大额的公允价值重估，且这部分重估参与分红，但是这里忽略了这部分利润。

看远一些，当新城完成250座吾悦，座均做到1亿租金，净利润率提升到40-50%，商业部分净利润为100亿以上。开发业务净利润相对2021年实现20%的增长，达到160亿以上。则远期估值有希望达到3000-4000亿。当然，路要一步一步走，新城需要抓住城镇化率在75%以下的未来5年时间，稳定扩张。