天齐锂业的投资价值风险与机会并存

天齐锂业(002466)：每股净资产 8.9元，每股净利润 1.93元，历史净利润年均增长 37.78%，预估未来三年净利润年均增长 -11.71%，更多数据见：天齐锂业002466核心经营数据

天齐锂业的当前股价 25.62元，市盈率 58.17，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -22.23%；20倍PE，预期收益率 3.69%；25倍PE，预期收益率 29.61%；30倍PE，预期收益率 55.54%。

作为世界第二、亚洲最大的锂生产商，天齐锂业（002466.SZ）是我国唯一可以通过大型、单一且稳定的锂精矿供给实现自给自足的锂化合物及衍生物生产商。

受益于新能源汽车行业的快速的发展，天齐锂业（39.77，+2.76%）自上市以来业绩稳定增长。在2010年上市当年，天齐锂业分别实现营收和净利润2.9亿元、3888万元，到2018年公司实现营收62.44亿元、实现净利润28亿元，期间营收、净利润复合增长率分别高达46.8%、70.7%。

天齐锂业上市以来的高速发展离不开对上游锂矿开采企业的收购，也正因为其向上游业务的延伸，天齐锂业的锂化合物产品毛利率才能显著提升并明显高于其竞争对手赣锋锂业（99.00，-0.11%）（002460.SZ），同时实现公司利润的持续增长。

事实上，天齐锂业收购上游矿产，一方面为其垂直产业链整合和增强市场竞争力奠定了重要基础；另一方面其重金收购使得自身负债水平急速上升，增加了自身流动性压力，并且财务费用的增量吃掉了大部分利润。天齐锂业的利润增长或将止步于此？

收购澳大利亚泰利森

天齐锂业在上市之前主要生产锂产品，包括电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、氢氧化锂以及无水氯化锂等。锂产品的生产原料主要为锂辉石、硫酸和纯碱，其中锂辉石占成本的比例较高，占到公司总采购成本的50%以上，因而锂辉石价格的波动会对天齐锂业成本产生很大影响。

上市之前天齐锂业生产锂产品所需的锂辉石全部从澳大利亚泰利森公司进口，泰利森公司是世界锂辉石的主要供应商，其拥有的澳大利亚格林布什矿山是目前全球开采规模最大、品质最稳定的锂辉石矿山。

截止2018年末，全球锂矿供应量前六名分别是澳洲的泰利森、智利的SQM、澳洲的Reed Industrial Minerals、智利及美国的Albemarle、澳洲的银河资源和阿根廷的FMC（112.280，+1.97%）。2017年，泰利森和SQM分别占了全球锂矿供应量的29%和16%。

2010年天齐锂业IPO募资主要用于电池级碳酸锂和无水氯化锂的扩产项目，扩产后进一步增加对锂辉石的需求。由于天齐锂业长期对锂矿源的严重依赖，上市公司控股股东天齐集团在2012年开始开始着手对锂矿石供应商泰利森的收购。

天齐集团于2012年9月在澳大利亚成立文菲尔德控股私人有限公司并作为收购泰利森的主体，为解决资金问题，天齐集团引入中投公司子公司立德向文菲尔德公司注资，天齐集团香港公司持股65%，立德公司持股35%。2013年3月文菲尔德以合计52.24亿元完成对澳大利亚泰利森锂业100%股权的收购。

2014年，洛克伍德子公司收购立德持有的文菲尔德35%的股权和天齐集团香港持有文菲尔德14%股权，交易完成后，天齐集团香港持有文菲尔德51%股权，洛克伍德间接持有文菲尔德49%股权，立德公司退出。值得一提的是，洛克伍德是全球盐湖锂矿和锂产品巨头之一，在锂产品生产方面天齐锂业和洛克伍德实现了合作。

2014年，上市公司非公开发行募集33亿元，其中以30.4亿元完成了对天齐集团间接持有文菲尔德51%股权的收购。自此天齐锂业完全实现了锂矿石的自给自足。

2014年因对泰利森公司并表，天齐锂业锂精矿销售直接占比到了64.7%，公司采购锂辉石成本大幅下降，公司产品综合毛利毛利率由14.86%提升至32.23%，公司营收、净利润均实现了大幅增长。

收购泰利森后的几年，天齐锂业毛利率水平持续提升，2015年提升至46.94%、2016年由于行业需求驱动进一步提升至71.25%，之后维持至70%上下。可见，天齐锂业对上游锂矿的收购，协同效应明显，大幅降低了其采购成本，在市场需求旺盛下，公司从2016年开始营收利润增量迅速扩大。

收购智利SQM

2016年，天齐锂业以14.2亿元投资SCP（SailingStone Capital Partners LLC）持有的SQM（Sociedad Quimica Minera S.A.）2.1%股权。SQM是全球领先的碘、锂、钾以及专用化肥生产商，其拥有多项矿产资源，其位于智利Salarde Atacama(阿塔卡玛)的盐湖资产是全球范围内含锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的锂盐湖。2017年SQM向全球提供锂矿占比16%，仅次于泰利森。

事实上，天齐锂业在投资SCP时附带了认购SCP剩余可出售的SQM股票的期权，但由于SCP放弃出售其所持有的SCP股票而在2017年2月终止行权并在同年4月上市公司计划择机出售其所持有的SQM股票。

有意思的是，天齐锂业持有的SQM股票非但没有出售，反而在2018年以40.66亿美元（259亿元）收购了Nutrien集团持有的SQM 23.77%股份，完成之后合计持有SQM25.87%股份。SCP放弃出售SQM股票的条件下，天齐锂业转而收购SQM其他股东所持股份，可见天齐锂业对SQM热情之高。

SQM在2017年实现净利润28.85亿元，按照收购价格，SQM整体估值高达1089.6亿元，收购市盈率高达38倍，这笔交易对于天齐锂业是否划算？当初上市公司仅仅用了30.4亿元就拿到了泰利森的控制权，为公司业绩贡献不菲，而这次收购SQM的23.77%股份就花掉259亿元。

收购SQM股权所需要的40.66亿美元中，35亿美元通过澳洲子公司向境外银行贷款获得，其他通过公司自有资金解决。随后公司发行可转债融资50亿元、配股募集29.3亿元以及发行公司债券、中短期融资票据、美元债进行筹资去偿还境外并购贷款。值得提到的是，公司配股价格8.75元/股，相对配股前23元/股的市价折价了62%，因此本计划募集70亿元，结果实际募集金额不足30亿元。

要知道，泰利森持有的格林布什矿区是全球最大的锂矿石产地，且泰利森的锂精矿只销售给天齐锂业和雅保两个股东，泰利森的锂矿已经可以长期满足天齐锂业的锂产品生产所需，其依然花如此代价去买全球最大精炼锂化工产品的制造商SQM的股权进行财务投资，这笔投资的价值是否应该怀疑？

资金压力凸显

收购SQM部分股权严重拖累天齐锂业业绩。

在收购SQM23.77%股份中，天齐锂业采取多种融资方式来偿还并购贷款，包括公司债券、中短期融资票据、可转债、配股，但依然解决不了天齐锂业的资金压力。

截止2019年三季度末，公司货币资金和应收票据合计不足22亿元，短期借款高达24亿元。并购贷款中23亿美元借款期限为2年，12亿美元借款期限是5年，也就是说天齐锂业在2年之内至少要偿还近150亿元并购贷款，而在2019年三季度末天齐锂业资产负债率高达75.23%，公司只能进行股权再融资，可转债、配股刚刚完成，发行H股还在路上，天齐锂业的融资路已快走到尽头。

作为财务投资，2019年上半年天齐锂业获得SQM投资收益2.48亿元，上半年因新增35亿美元的并购贷款，相应产生的借款利息费用高达8.6亿元，投资收益远不能覆盖并购贷款利息。

另一方面，由于高额的利息支出，使得天齐锂业利润大幅缩减。天齐锂业财务费用由2018年的4.7亿元增加至2019年三季度末的16.5亿元，叠加营收下降20%，2019年前三季度天齐锂业净利润仅6.2亿元，同比下降70%，归母净利润仅1.4亿元，更是同比下降90%，收购SQM部分股权严重拖累天齐锂业业绩。

1月15日晚间，天齐锂业公布了一份定增方案，定增对象为控股股东成都天齐实业（集团）有限公司（下称天齐集团），拟定增募资不超过159.26亿元，发行价格为35.94元/股，定向发行的股权占定增后总股本约23%。

1月16日，深交所就天齐锂业上述定增方案下发关注函，问询的问题包括是否构成短线交易、股价在60日内大涨201.82%是否存在走漏消息和内幕交易、认购对象自有资金和自筹资金来源等，并直指此次定增是否存在忽悠式定增的情形。

1月17日晚间，天齐锂业发公告终止了此次定增募资，称可能构成短线交易。

1月18日，深交所再次发函，询问天齐锂业在短短两天内披露又终止定增是否审慎，并请其补充说明是否存在逾期债务，增强流动性以及偿还银行贷款的具体措施，以及是否存在银行贷款到期无法偿付的风险。

天齐锂业将在1月29日对此作出答复。

一位匿名券商分析人士对界面新闻记者称，天齐锂业的失误在于，此次定增募资构成短线交易，这违反了业内规则。

短线交易指的是持股5%以上的股东，将其持有的股票或其他具有股权性质的证券，在买入后六个月内卖出或者卖出后六个月内买入。

去年7月-12月期间，控股股东天齐集团合计减持了天齐锂业6%的股份。今年1月7日，天齐集团又公布新的减持计划，拟自1月29日起再减持4%股份。

该分析人士说，减持和定增在短时间内交替进行，构成了短线交易。

该分析人士认为，这只能证明天齐锂业的董办和委托投行在资本市场上的操作不够专业，但跟天齐锂业本身的经营和基本面情况没有太大关系。

该人士认为，鉴于天齐锂业已引入了战略投资者IGO，短期债务缓解有着落，且近期锂价持续上涨，基本面利好天齐锂业，这也是该公司定增计划失败后股价仍上涨的原因之一。

随着新能源汽车市场需求回暖，动力电池的原材料锂盐价格开始上涨。目前，电池级碳酸锂中国到岸价格已普遍突破6.2万元/吨。这比近两年来3万元/吨的低价时期，上涨了一倍多；但距离2017年最高时期的17万/吨，仍有不少差距。

另一位不愿具名的业内人士对界面新闻记者表示，天齐锂业仍有可能引入国资入股，但具体是哪家企业，尚未确定，目前应与多家意向者关门谈判中，这或是延期至28日要用时长达11天回复相对简单问询函的真正原因。

有意思的是，1月29日正是新的减持开始生效的日子，蒋卫平选择这个时间节点回复，正是力图解决增发问题，如果成功引进战投入股解决上市公司资金问题，其资助上市公司减持4%股份的计划就可以及时停止实施了。另据消息，南京大学甲基卡3000米地下钻探项目获得超预期成果，经初步研究，这次雅江钻探项目在已获取的3000米岩心中成功发现1400米厚的伟晶岩，其中包括含锂辉石矿伟晶岩带和铍-铌-钽矿伟晶岩带，钻探选址正是在天齐锂业的措拉锂矿区，该矿区面积23.77平方公里，与天齐集团手上的另二个矿权占据了甲基卡62平方公里核心区近70%的面积，这地下面埋着一个巨大的天价矿藏，天齐作为地表矿主，对新发现的矿业权享有优先选择权，将成为海内外同时开花全球范围内无可企及的锂铍铌钽等稀有金属资源龙头，随着新能源汽车时代到来，天齐锂业未来价值重估的弹性空间十分巨大。

作者：股海淘石头
原文链接：https://xueqiu.com/9441568152/174512833

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