大湾汇家居线上研讨系列 | 浙江美大价值投资分析报告

浙江美大(002677)：每股净资产 2.78元，每股净利润 0.84元，历史净利润年均增长 19.7%，预估未来三年净利润年均增长 19.87%，更多数据见：浙江美大002677核心经营数据

浙江美大的当前股价 21.38元，市盈率 22.14，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -14.2%；20倍PE，预期收益率 14.4%；25倍PE，预期收益率 43.0%；30倍PE，预期收益率 71.59%。

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本文章仅供学习研究探讨之用，不作为任何投资建议。据此买入，责任自负。建议阅读时长：40分钟

本报告分为四个部分:

第一部分：前言

第二部分：研究结论

第三部分：公司分析

第四部分：行业空间

第五部分：公司盈利预测和估值

第六部分：Q&A

一、前言

大湾汇的朋友们下午好，今天由我来给大家分享浙江美大，我主要分四部分来讲，第一部分先讲一下主要研究结论，然后会按照好公司、好行业、好估值这样一个逻辑来讲，目前大家比较质疑浙江美大的盈利性和成长性，那么在公司和行业这两个部分就重点讲过去的一个增长情况、盈利情况，包括它未来的一个盈利成长情况，能否继续维持。

二、研究结论

浙江美大15年到19年的收入和利润复合增长率都在30%以上，然后我对公司未来三年的收入及利润增长进行一个预测，21年预计增长30%，22年预计30%，然后23年预计20%的增长，到2023年浙江美大的净利润大约10.3亿元，如果我们给他20PE的话，对应的市值是206亿元。

问题的关键是什么呢？我觉得最重要的应该就是这个收入、利润增速能否按照我说的30%、30%、20%的增长来实现。这里我也可以给几个假设条件，第一个假设条件就是集成灶未来肯定要成为一个趋势，是大家喜爱的产品。第二个也是参考了机构的数据，中怡康的数据，包括浙江美大调研给的一个预测，综合这些预测，然后给到30%、30%、20%的增长，这个增长到底合不合理，也是我们接下来重点讨论的地方。

三、公司分析

盈利能力 – ROE的提升路径

首先我们看一家公司，先从财务指标上反映这家公司是否足够优秀，而ROE是最能反映一家公司盈利能力的一个指标，浙江美大ROE一直在20%以上，是非常高的一个ROE。

拆分下浙江美大的ROE，先看净利率，浙江美大百分之三十的净利率是一个极高的净利率。毛利率方面，它的毛利率超过了美的、格力这些巨头，与油烟机巨头老板电器基本上相差不大。

周转率方面，浙江美大的周转率在整个行业是比较一般的，甚至可以说是相对低的。如果浙江美大未来可以像老板电器一样，稍微提高一点周转率的话（老板电器也不高），那么浙江美大的ROE是有提升空间的。

再看资产负债率，即便与家电行业最优秀的公司对比，浙江美大的负债率也是最低的，这也说明它经营的比较保守。浙江美大未来如果提高负债率，会在一定程度上提高它的roe。另外美大没有任何有息负债，它的负债都是上下游的占款，这种负债其实是一种有利的负债，它并没有向任何一家金融机构借任何一笔钱。

前面说了美大的财务比较优秀，接下来我们看看它未来的盈利能力和成长性：

产品介绍：集成灶是未来发展趋势

首先对它的产品做一个介绍，它产品未来是不是行业的一个发展趋势呢？集成灶就是把过去的传统的油烟机、灶具、洗碗机、烤箱、包括消毒柜集成到一起，形成一个集成的整体厨电。但是它的功能并不仅仅在集成，它相比油烟机的话，它会有一个更好的油烟吸净力。

个人认为集成灶会成为厨电的一个发展趋势，主要基于以下几点：

1、产品性能更优。

它的油烟吸净力达到了95%以上，基本上能清除掉油烟，如果用油烟机的话，你会发现始终无法清除掉所有的油烟。油烟机是上吸的，靠近人脸也更近，它噪音的来源点也更靠近人脸，而集成灶是下吸、侧吸方式，油烟不过脸，它噪音源离人更远一点，声音会更小。另外，集成灶集成了更多东西，更节省空间，也更容易清洗，更智能化。综合来看的话，它追求更好的产品的体验，这也是它生命力比较强的一个关键。

2、客户转换成本。

传统分体式烟机为上排风设计，集成灶为下排风设计，原烟道的设计通常和橱柜的设计一起进行，如果采用分体烟机，下体橱柜通常都已经做好，如果要改换成集成灶，需要将橱柜割板，将原有消毒柜等功能电器废弃，改装成本相对较高。而原先集成灶的消费者，因为油烟不过脸、吸净率能高的优势，则比较难放弃集成灶改换传统分体烟灶（吸净率通常在70%以下）。所以我们认为，在主流的选择方向上，原先使用分体烟机的用户，在重新更换烟机的时候选择集成灶有一定可能，而原先的集成灶用户，则比较难选择分体烟机。

3、主要品牌家电均已进入集成灶行业

目前主要品牌家电都已经进入了集成灶行业，老板电器通过名气和金帝进入集成灶行业。如果美的、海尔、奥克斯这些公司进入集成灶行业，我觉得他们可能是看到这个未来的发展趋势。但是如果老板电器主打油烟机的，它也进入集成灶，我想这是一个很好的证明，就是它也认为集成灶确实是一个很好的发展趋势。

4、2015年后集成灶的成长性逐渐远超油烟机

这是万得A的数据，就是集成灶龙头浙江美大和油烟机龙头老板电器它13年至19年的营业收入和净利润数据，15年是一个明显的分界点，在15年前，老板电器在内的整个油烟机行业增速是要远远高于浙江美大在内的集成灶行业，而15年以后，油烟机的增长下降的很快，而集成灶行业的确快速增长，在15年以后，它的收入和利润增速是一个不断的提升过程。所以这也可能说明集成灶具有取代油烟机的一个趋势。

业务模式

美大处于集成灶产业链的中游，即向上游采购零部件进行设计、组装、生产，然后将成品集成灶供应给下游经销商或线上渠道进行销售，产品最终面向C端用户，现金流好。

从行业主要玩家的财务数据看，集成灶行业普遍先款后货，可挤占上下游资金对营运资本进行支持，其毛利率、净利率较为出众，资产较轻，商业模式相对容易理解。

我们也看到整个集成灶行业目前有浙江美大、帅丰、亿田和火星人上市，在之前帅丰、亿田、火星人在IPO的时候，整个行业IPO的一个数据来看，整个集成灶行业的盈利能力都非常强，ROE都非常好。

四、行业空间

一家公司的营收取决于销量和价格，如果要保持收入和利润的增长，首先销量肯定是要增长的，所在行业是成长的，它的行业天花板要足够高。另外一个就是虽然销量在增长，但是如果未来的价格不断下降的话，可能你的营收的天花板就没那么高。除了营收外，我们还要考察它未来的成本和费用情况，如果你销售费用很高，或者原材料成本很高，也会影响到公司未来的盈利。

先讲它的市场规模，纵观整个厨电行业，油烟机的渗透率要远远小于其它家电产品，

根据券商和整个集成灶行业的统计数据，可以看到油烟机近几年就维持在一千七百台左右的内销量，它的增长已经比较乏力了；但是集成灶每年以一个很快的速度在增长，19年210万台的销量相比于油烟机销量还是非常低的，只有百分之十左右的渗透率，注意这是一个单年的渗透率数据。如果从行业整体渗透力来看，就是全国所有家庭目前拥有的集成灶数量和拥有油烟机数量的对比，总的渗透率是要远远要低于10%的。

安信证券有个报告，海宁市有火星人、浙江美大，嵊州有五六家包括帅丰、亿田等，他们调研了这两个集成灶制造企业最密集地方的渗透率数据。海宁总的渗透率可能稍微高一点，已经到了15%左右，嵊州10%都不到，所以在全国范围整体渗透率低于5%，甚至可能就接近2%或者3%，集成灶未来的渗透率还有非常大的提升空间。

竞争格局

前面说了整个行业的市场规模，现在具体分析整个行业的竞争格局：

从员工人数看，考虑到产销量可知美大的工厂生产效率和自动化水平是最高的。

从销量看，美大2018是唯一一家销量超过30万台的集成灶企业，美大的销量为第二名的2倍。

从出厂销售均价看，火星人的集成灶售价最高，高达5915元每台，其次为浙江美大4220元每台，注意这是出厂销售均价，不是零售价。

从各公司的集成灶收入和净利润看，美大的销售收入最高，第二名的火星人销售收入正在逼近浙江美大，但从净利润看，美大的净利润超过其他三家净利润的总和，从净利润的角度看美大是当之无愧的龙头老大；另外帅丰的集成灶出厂销售均价低于火星人和亿田，销售收入远低于火星人，和亿田相差不大，但帅丰的净利润远远高于火星人和亿田，从这一点看，未来浙江美大最强的竞争对手应该是帅丰，而不是火星人和亿田。

大家最关注的是浙江美大作为集成灶龙头，火星人作为作为老二，那么老二有没有可能挑战浙江美大呢？从以下表格的数据对比来看，可以发现火星人以下劣势：1、火星人用极高的资产负债率来撬动ROE。2、火星人的销售费用率，成本费用率明显更高，单位成本费用带来的利润浙江美大是火星人的四倍。在火星人的ipo报告中，我发现虽然它的出厂价可能会更高，卖的价格也更贵，但是火星人它有极高的销售返利，也就是说它的销售策略更激进、更看重销售。

销售价格

目前集成灶平均终端零售价在7600元左右，根据最近三年的数据，包括美大、火星人、帅丰、亿田在内的行业主要品牌，每年除了销量增速外都有一定的提价因素存在。

目前各品牌出厂价和终端销售价大约有一倍的空间，随着产品升级，预计价格仍可能有一定提升空间，不过具体价格走势应该服从于行业整体增长以及未来竞争格局的变化。

制造优势

整体上浙江美大质量更优成本更低，用更好的材料做成本更低的产品。

16-18年美大、火星人、帅丰、亿田集成灶业务三年平均毛利率为56.4%、52.95%、49.5%、42.43%，而四家公司16-18年直接材料占主营业务成本比重平均值为85.82%、81.70%、80.53%、76.95%，可以看出，美大成本中直接材料比重最大，毛利最高，证明其存在一定的生产制造优势。

而新建110万台产能应用了行业领先的智能化设备，ABB激光焊接机器人、智能冲压生产线、全自动智能化立体仓库等智能化装备，实现全流程智能化、自动化、可视化，自动化生产车间与智能化零部件立体仓库、智能化成品立体仓库实现无缝对接，一方面可以大幅提升生产效率，一方面提高了全流程作业精度，带来产品品质的跃升。

综上，我们认为美大生产上的优势主要体现在生产效率和质量上，而不是富余生产规模上，生产效率带来的高毛利可以让美大在可能加剧的竞争环境中更有调整余地，打价格战美大调整空间更大，不打价格战，美大利润空间更高，这就是生产带来的整体优势。

销售渠道

对于家电行业来说，销售渠道是一个很重要的护城河，或者说很重要的一个关注点。集成灶行业主要的销售渠道和整个家电行业基本一样，线下渠道有经销商，KA卖场，工程渠道；线上渠道有公司的官方电商渠道，电商平台。

集成灶还有一个很不一样的地方，就是和油烟机有差异化竞争或者叫错位竞争。以老板和方太为首的油烟机行业，它百分之七八十销售在是在一二线城市，剩下的百分之二三十在三四线城市。集成灶则相反，它是百分之七八十在三四线城市，在一二线城市只有百分之二十，这是它的一个发展特点。我们知道，其实一二线城市的发展空间会更大一点，因为一二线人口更密集。

再介绍一下电商的渠道，这是竞争对手和浙江美大区别较大的一个点。我们发现不管浙江美大还是其它厂商，销售都是比较依赖于经销商，但是火星人的电商渠道是做得最好的。为什么会出现这样一种情况呢？因为线下渠道的成本肯定会更高的，而现在第二名的火星人已经把线上渠道卡位了，那么未来会不会对浙江美大的盈利能力或者市场占有率造成一个很大的影响呢？后面我会再集中讨论一下这个问题。

为什么终端销售门店会是一个很大的竞争优势和护城河呢？不管是厨电行业还是集成灶行业，对线下的门店还是非常依赖。我举一个简单的例子，比如我同学他在广州在线上购买一款美大的集成灶，但在他那个地方网点门店很少，那么配送和安装服务时效性较差，服务半径会大大的延长，对用户体验的影响很大。如果火星人在京东上的线上渠道发力很猛，做得很好，但是它如果没有线下的门店作支撑和做相应的配套服务体系，它可能并不能发展的很快。整个行业，门店数量是很好的竞争实力的一个体现，浙江美大线下门店的数量也是远远超过其它厂家的。

渗透率

再重点来说一下，集成灶具有诸多优势，但为什么集成灶只是从三四线开始发展，并没有很快的进入一线主流市场？集成灶渗透率提升较慢的一个重要原因在于消费者教育困难。

(1)集成灶最大的优点之一在于吸油烟效果出众，但需要体验才能有所感受，另外集成灶省空间也需要仔细看过产品才能有所体会，这两大优点都很难通过机场高铁、央视这一类品牌广告进行传播推广。

(2)集成灶作为耐用消费品，更换困难，烟灶又是与安全、健康密切相关的品类，多数消费者尝鲜意愿较低，即使有意愿，大多数也需要等到下一次装修或者油烟机更换的时候才会考虑。

(3)油烟机作为城镇居民保有量约80台/百户的相对成熟品类，老板、方太、华帝等品牌龙头地位稳固，品牌、渠道等方面具有显著优势，难以撼动，并且传统龙头体量巨大，集成灶品牌的营销投入规模难以与之抗衡。

但是抖音、快手等内容平台的崛起，加之家居类MCN的兴起，让我们看到了集成灶拐点的机会。虽然集成灶作为耐用消费品，不会是抖音用户冲动购物的对象，但短视频、直播这类内容传播方式，高度适合集成灶的功能优势的展示与传播，同时又具备低成本的特性，有望助力集成灶品类弯道加速。

再回应一个大家的质疑：为什么集成灶这么好，一二线推广的这么慢也不接受，是不是因为集成灶的质量不好，或者是大家觉得集成灶是一个比较低端的产品？其实并不是这样的，首先第一个问题是集成灶的售价并不会比油烟机低，甚至集成灶的售价普遍要比油烟机高。大家要知道三四线的用户对性能、价格是很敏感，而一二线的用户对品牌会更敏感，一二线城市用户的认知水平，包括对品牌的认可度都会比三四线城市要更强。老板作为油烟机龙头，虽然在一二线城市卖更好，但是它在三四线并没有与美的等其他几个油烟机厂商拉开差距。另外，集成灶的市场百分之七八十是在三四线城市，为什么在三四线，集成灶的价格更贵反而有人会接受，卖的比一二线要更好？这就说明集成灶在性能上不存在问题，集成灶要在一二线突破的话，它可能更多需要在品牌心智和渠道上进行突破。

传统厨电龙头企业凭借其在行业深耕多年的高端品牌建设和成熟的营销网络渠道，以及雄厚的资本积累，在市场中树立了较好的市场口碑，占据了我国一二线城市的大部分市场份额，并几乎垄断了精装修市场销售渠道。相比传统厨电产品，集成灶产品成长时间较短，且销售市场主要集中在三四线城市，品牌建设与市场推广力度不足，市场认知度仍较低。

公司治理结构

简单说一下它的公司治理结构作者：大湾汇
原文链接：https://xueqiu.com/2860692072/175613742

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