陕西煤业的分析三

陕西煤业(601225)：每股净资产 7.42元，每股净利润 1.54元，历史净利润年均增长 29.26%，预估未来三年净利润年均增长 0.47%，更多数据见：陕西煤业601225核心经营数据

陕西煤业的当前股价 11.44元，市盈率 8.2，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 56.91%；20倍PE，预期收益率 109.22%；25倍PE，预期收益率 161.52%；30倍PE，预期收益率 213.82%。

这一篇主要对陕西煤业的风险进行分析。

陕西煤业面临的风险，有市场竞争、业务单一、政策风险、环保监督风险、税费政策变化、大股东关联交易6个小风险和行业周期波动、安全生产风险2大风险。

一、   先对6个小风险进行分析：

1.       市场竞争风险

招股说明书：根据中国煤炭工业协会的统计数据，2011年我国前10大煤炭企业产量仅占全国产量的38.12%。在目前市场秩序尚未完善的竞争格局下，本公司无法保证在煤炭资源、客户获取方面能够在与实力强大及依靠其他手段进行竞争的企业在竞争中维持或提高优势。本公司生产的煤炭主要为优质动力、化工及冶金用煤，按照2012年、2013年1-6月的销售统计，直接电力客户占本公司煤炭销售量的比例约为26.40%、33.42%。近年来包括中电投集团、华能集团等五大电力集团在内的大量电力企业均加大了对煤炭行业的投资力度，通过直接开发或参控股煤炭企业不断提高资源储备和煤炭自给率，一定程度上不利于煤炭企业提升议价能力。

简单说，就是陕西煤业面临的主要客户电力集团也在不断投资煤矿企业，它们之间有煤了，可能会影响陕西煤业等煤矿企业的煤炭销售和议价能力。

实际这个风险深入了解后就不是什么风险。如中国神华，2019年其对外部销售煤炭3.53亿吨，价格为432元/吨，对内部的发电企业销售煤炭1.03亿吨，价格为387元/吨。可见，虽然华能等发电集团增加了对煤炭投资，无非两个影响，

一是：发电集团投资煤炭行业，并没有改变整个煤炭行业供需基本平衡的大局面，只是减少了对外采购煤炭量，并不是不对外采购了，而且对外部采购的量并没有发生根本性逆转；

二是，神华等煤炭大企业，即使内部有发电厂，其内部销售价格低并不代表对外销售价格。

在目前煤炭供需基本平衡、国家对每年的煤炭增加产能严格控制、煤炭行业进入到门槛越来越高的大环境下，任何一个发电企业，在集团内部不能满足其煤炭需求的部分，对外采购面临的竞争并没有好转，换句话来说，集团内部可以低价供的煤，并不能被其拿来作为对外部煤炭企业议价条件，因为市场上并没有多的煤。

通过最近几年的实际观察来看，也的确如此，煤炭企业面对发电企业的话语权，虽然随着煤价周期性波动：煤炭价格上升周期煤炭企业的话语权明显上升，煤炭价格下行周期电厂企业的话语权回归强势的力度较以往并没有回归那么明显。整体而言，煤炭企业在去产能、行业集中的背景下，在电力集团面前话语权在提升。

2.       业务单一的风险

公司IPO材料：本公司主要经营煤炭生产、销售业务，2012年、2013年1-6月煤炭销售收入占营业收入的比例约为95.93%、96.49%。尽管近年来因为国内煤炭市场总体需求旺盛，本公司的煤炭销量和销售收入均保持了较高速度的增长。但是自2012年5月开始，随着我国煤炭市场价格波动，公司业绩受到较大影响。如果未来国内煤炭价格再次呈现下滑或者本公司的生产由于各种原因受到中断等都将直接对本公司的收入和利润带来负面影响。

对于陕西煤业来说，主营业务就是煤炭开采和销售，没有类似中国神华等企业有发电、运输、港口业务做对冲，但是，拉长一个周期来看，一个周期的平均利润其实已经抹平这些影响，影响的只是陕西煤业的利润在煤价上涨周期、下降周期比中国神华波动幅度更大。

这个风险对陕西煤业的进行公司估值时没有影响，但是不意味买入没有风险。对陕西煤业而言，我认为在通过周期性企业正常估值的基础上，买入应留出更大的安全边际（折扣），因为它在逆周期时下跌的幅度会更大。

3.       政策风险及环保监督风险

公司年报：煤炭行业受到包括国家发改委、国土资源部、国家安监总局、国家环保部、铁路局及各级地方政府主管部门的监管。这些监管措施包括但不限于授予、延续和转让煤炭探矿权和采矿权、颁发煤炭生产许可证和安全生产许可证、设定资源回采率的下限、调配国有铁路系统的煤炭运力和颁发许可证、采取临时性措施限制煤炭价格上涨、控制投资方向和规模、核准新建煤矿的规划和建设、征收和取消行业有关的各种税费、环境保护和安全等方面。监管政策的变化可能对本公司的运营产生重大不利影响。如果政府进一步增加煤炭资源税、矿产资源补偿费、水土流失补偿费、水利建设基金、煤炭价格调节基金等，国土资源部继续暂停探矿权申请的受理，地方政府增加相关税费征收和严格环保法规等，将可能对本公司的收入和利润带来负面影响。为保障国家电煤供应，在确保安全生产的前提下，公司部分矿井存在超核定产能生产的情况。

煤炭行业受日益严格的环保法律和法规的监管，有关法律和法规主要包括：《中华人民共和国环境保护法》、《中华人民共和国大气污染防治法》、《中华人民共和国水污染防治法》、《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》、《中华人民共和国环境噪声污染防治法》、《建设项目环境保护管理条例》、《关于加强建设项目环境影响评价分级审批的通知》、《关于加强环境影响评价管理防范环境风险的通知》等。我国政府目前正在逐步实施日趋严格的环保法律和法规，同时颁布并执行更加严格的环保标准。尽管近年来本公司为遵守环保法规而支付的成本有所提高，该项支出预算仍可能不足，而需要花费更多的支出，有可能给本公司的业务经营和财务状况带来负面影响

政策风险及环保监管的风险两个，在2015年去产能以来，国家对煤炭行业能打出来的招数基本都打出来了，对陕西煤业、中国神华这些大的国企，在合规合法、安全生产方面，它们没有冒着风险去生产经营的动机（对管理者而言，自己不是企业的主人，但是出了问题要被追责，所以从避免自己担责或被追责方面它们在环保、合规经营方面不会压缩开支的），加上前些年煤矿事故频发，从国家到省、市对煤矿企业监管都非常严，因此陕西煤业、中国神华等大型国企煤炭企业在满足监管要求、环保要求的整改项目基本都已实施到位，现在这两项风险已变成煤炭行业的门槛，让未进入者进入的难度增加。

4.       税费政策变化的风险

公司年报：根据2011年11月1日起施行的《中华人民共和国资源税暂行条例实施细则》（中华人民共和国财政部令第66号），原油、天然气资源税从价计征从新疆推广到全国，按照销售额的5%-10%征收资源税，煤炭依旧维持从量计征，除焦煤以外煤炭每吨征收0.3-5元。按照国家及陕西省相关法律法规，目前本公司所产煤炭资源税征收标准为3.2元/吨。如果未来煤炭资源税实行从价计征，将有可能大幅增加公司税收成本，对本公司经营造成负面影响。

按照公司披露，从2020年9月1日起，公司的煤矿除关中地区煤矿还是6%以外，其他矿井的资源税都达到10%税率上限。都已接近顶格征税了，再提升的空间不大。

企业所得税目前相当一部分子公司是15%，享受西部企业优惠政策，但是后期有取消优惠变为25%的风险。公司在2020年业绩快报中已通报2020年以谨慎的原则，把所得税按照25%来核算。这项风险公司已主动应对了。

5.       大股东及关联交易风险

公司PIO材料：尽管本公司已经建立了独立的产、供、销体系，但由于国家政策、历史渊源等客观因素的制约，本公司仍与陕煤化集团存在煤炭委托代理销售、煤炭销售、综合服务等关联交易。陕煤化集团的煤化工业务板块未投入本公司。2012年陕煤化集团煤化工业务实际煤炭消耗量为1,474.02万吨，其中本公司供应844.22万吨，占当期陕煤化集团煤化工业务煤炭消耗量的57.27%，占本公司总煤炭销量的7.33%；2013年1-6月陕煤化集团煤化工业务实际煤炭消耗量为781.44万吨，其中本公司供应568.17万吨，占当期陕煤化集团煤化工业务煤炭消耗量的72.71%，占本公司总煤炭销量的9.70%；现有和在建煤化工项目满负荷年煤炭消耗量为2,727万吨，预计从本公司采购量为1,465万吨，占陕煤化集团现有和在建煤化工业务满负荷年煤炭消耗量的53.72%，占本公司2012年煤炭销量的12.72%，不排除未来陕煤化集团煤化工业务的煤炭关联采购量更高的可能性。虽然本公司已建立了完善的公司治理结构以及关联交易决策制度，并与陕煤化集团签订了规范的关联交易协议，但仍存在陕煤化集团利用其控股地位影响本公司关联交易决策的可能性。若陕煤化集团通过关联交易侵占本公司利益，则可能对本公司的经营业绩及其他股东的利益造成不利影响。

陕西煤业的IPO材料中对于避免大股东同业竞争的协议及承诺、关联交易的价格确定，
规定得非常清晰（我看过的公司年报及招股说明书中很少有写得这么具体和可具操作性的），每一条都是可操作的且可以实现的，而且对如果没有执行大股东（陕煤化集团）如何实施补偿措施等有明确规定，一方面说明公司在上市之初，对避免大股东及关联交易的确是从内心实实在在想做到位，并按这个要求去策划，所以才能提出这么具体的措施；二是既然写得这么具体，也是打算按这个去做，  也就不怕外界监督，在这方面很有底气。不像有的公司，在这方面只是写一个原则性的陈诺或者方向。

而且到目前为止，未发现有未按要求执行得情况。听其言，观其行。暂时信任陕西煤业能够继续诚信的做法。

二、  对2个大风险进行分析

1.       行业周期波动的风险

煤炭行业经历了1996-2001的下行周期，2002-2012的上行周期，2012-2016的下行周期，2016至今的上行周期。

【论文摘要】：本文采用X12季节调整法和HP滤波法,对2003年1月至2015年8月我国煤炭价格波动特性进行了分析,研究其长期趋势、周期循环、季节性和不规则等因素的变化情况。结果表明,长期趋势对煤炭价格的影响程度最大,周期循环、季节性和不规则因素影响次之,并且随着时间的推移,季节性和不规则因素快速减弱。从波动规律看,未来2~4个月当前周期可能结束,进入下一个波动周期。综合分析,预计四季度煤价继续承压、维持低位窄幅波动。

通过对煤炭专业领域相关论文学习，发现煤炭的价格波动主要还是供需不平衡引起，有时是产能大于需求，供过于求，价格进入下降周期，有时是需求增长快导致产能不能满足需求，叠加运力跟不上等因素，价格进入上升周期。而导致需求不平衡的原因，主要是宏观经济的影响，这是陕西煤业年报对之前经历的煤炭波动周期的描述：

公司年报：2002年开始，受电力、钢铁、建材、化工等下游行业需求驱动，我国煤炭行业进入景气周期，受我国经济增长驱动，从2002年7月的253元/吨上涨至2008年7月的995元/吨，累计上涨293%；受2008年金融危机冲击，大幅下跌49%至510元/吨；2009年开始，受国家出台的经济刺激政策推动，上涨68%至2011年11月的855元/吨的高位；2012年5月开始，因我国经济持续疲软，煤炭需求低迷，以及进口煤冲击，秦皇岛煤价再度大幅下跌38%至2013年10月的530元/吨；2013年11月十八届三中全会以来，我国经济增长信心有所恢复，秦皇岛煤价小幅上升，截至2013年12月11日，上升15%至610元/吨。

这几次波动，站在当时的时间角度，我们是无法预知和提前判断会发生2008年金融危机冲击、2009年4万亿投资、2012年的经济疲软、2013年十八届三中全会经济增长信心有所恢复这些事件。也就是说，投资周期股，就必须要承受其周期特性，这是无法回避的，否则就不要选择周期性公司。

而周期股的价格波动原因，用经济学原理来解释，当价格逐步上升的过程中，市场上供给会逐步增加，而需求量会受到一定抑制，而煤炭的供给增加一般都是通过产能增加实现的，增加的产能（在煤炭价格上升的几年时间内）在供需达到平衡后，并不能立即稳住，煤炭行业的投资扩产有一定的时间延迟性（从开始投资到产能实现最快为3年左右），之前2-3年的扩产的产能导致产量会继续增加，加剧了供过于求，于是价格计入下降通道。

在这个波动过程中， 煤炭企业越分散、越多，波动的幅度越大，大家想想看，在煤价高位时能大把大把的赚银子的时候，大、小煤矿为了多赚钱肯定是开足马力生产、增加产能，一旦供过于求了，之前增加的产能投进去的都是大把的钞票，谁也不愿意减产、停产，于是供应端过剩的局面很难缓解，直到价格降到一部分煤矿企业承受不了，卖得越多亏得越多，才会有产能逐步下降退出。

但是这种局面，在最近几年煤矿产能供给侧改革、小煤矿关停、合并重组、集中度不断提升的背景下，会逐步改善。也就是说未来的煤炭波动周期，波动幅度会较之前几个周期波动幅度减小。

煤炭行业数据：为防范系统性的金融风险，2015年底中央决定实施供给侧改革，推动煤价上涨。经过三年供给侧改革，已退出落后产能约6.9亿吨，秦皇岛500大卡动力煤现货年均价从2015年的411元/吨，上涨至2017年的638元/吨，2018年均价进一步上涨为647元/吨，而进入2019年，煤价处于高位盘整状态。当前煤炭价格就历史而言，处于中位数偏上合理水平。

中国煤炭工业协会发布《2020煤炭行业发展年度报告》: 报告指出，2020年我国煤炭产量39亿吨，同比增长1.4%。到“十四五”末期，国内煤炭年产量将控制在41亿吨，煤炭年消费量将控制在42亿吨左右。

截至2020年底，我国拥有煤矿数量约4700处，到“十四五”末期，这一数据将压缩至4000处左右，并建成智能化煤矿1000处以上；建成千万吨级矿井（露天）65处、产能近10亿吨/年。培育3至5家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业。推动企业兼并重组，组建10家年产亿吨级煤炭企业。采煤机械化程度达到90%以上，掘进机械化程度达到75%以上。

报告称，“十三五”期间，煤炭行业去产能目标任务超额完成。截至2020年底，全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后产能10亿吨/年以上，超额完成国务院提出的化解煤炭过剩产能的目标。

去产能的同时，煤炭供给体系的质量显著提升。我国已建成年产120万吨以上的大型现代化煤矿1200处，产量占全国的80%左右。其中，建成年产千万吨级煤矿52处，产能8.2亿吨/年。由此可见，煤炭去产能并没有影响新建煤矿项目。

未来煤炭行业集中度将大幅提升。目前，前8家大型企业原煤产量18.55亿吨，占全国的47.6%。随着煤炭企业兼并重组步伐加快，该比例会进一步提高。

2.       生产安全风险

公司IPO材料：根据国家统计局及国家安监总局的数据，2010年度、2011年度和2012年度，全国原煤生产百万吨死亡率分别为0.75、0.56和0.374，同期本公司原煤生产百万吨死亡率分别为0.08、0.13和0.047，远低于行业同期平均水平。但如果本公司发生重大自然灾害或煤矿事故，可能造成单个或多个矿井停产整顿，对公司的业务经营造成负面影响并带来经济和声誉损失，同时可能引起诉讼、赔偿性支出以及处罚。

如果政府对煤矿企业加大安全法律法规监管，提出更高的安全标准和要求，本公司将可能投入更多财力和其它资源以满足相关法规的要求。

煤炭行业的安全生产风险比较高，陕西煤业与神华比在什么水平？作者：瞅地的农民
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