浙商轻工|史凡可/马莉晨鸣纸业Q1表现靓丽Q2预期更优

晨鸣纸业(000488)：每股净资产 6.6元，每股净利润 0.36元，历史净利润年均增长 7.21%，预估未来三年净利润年均增长 42.27%，更多数据见：晨鸣纸业000488核心经营数据

晨鸣纸业的当前股价 10.7元，市盈率 11.88，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 33.22%；20倍PE，预期收益率 77.62%；25倍PE，预期收益率 122.03%；30倍PE，预期收益率 166.44%。

基本事件

公司发布一季度业绩预告：21Q1预期实现归母净利润11-12亿，同比增长442%-492%，盈利表现略超预期。

投资要点

受益于浆纸高配套率，公司Q1量利齐升

公司Q1业绩表现靓丽，量利拆分来看，从量的角度，受益于需求向好，预计Q1实现机制纸销量150万吨，同比增长50%，测算单吨净利约800元/吨；从利的角度，公司充分受益于纸浆高配套率带来的盈利弹性（纸浆配套率80%），报告期内，针叶浆/阔叶浆的单吨均价分别为850美元/ 640美元（同比+44.13%/ +33.97%），白卡纸/双胶纸/铜版纸单吨均价分别为8441元/6457元/6476元（同比+42.44%/+0.47%/+9.13%）。由于本轮主要纸种涨价2-3月份进入主升浪，所以我们认为，公司3月份盈利情况良好，我们对公司二季度业绩展望乐观。

纸价仍将提涨，公司二季度业绩预期更优

展望Q2，从产业调研情况来看，由于目前产业库存健康、下游接受程度良好，二季度伴随党建需求爆发，预期文化纸价格仍将提涨（至少有500-1000元空间）。考虑当前的时点价格，我们测算白卡纸吨净利在2000元/吨以上，文化纸吨净利接近1000元/吨，后续纸张仍要提价，我们认为公司二季度业绩将比一季度有大幅提升。

纸价维持高位时间或超出市场预期

考虑到行业格局大幅优化（去年疫情下许多小纸厂产能较难开机、现在浆价下相对更难），以及短时期没有新产能投产（以白卡纸为例，21Q4才有新产能释放），我们认为在全球经济复苏的背景下，价格维持高位的时间会超出市场预期。随着造纸景气度上行，公司现金流持续好转，公司全额赎回“晨鸣优01”优先股，既表明长期发展信心，同时也减少未来优先股股息支出。

压缩融资租赁规模，预期公司报表质量将显著提升

目前公司推进融资租赁业务剥离，融资租赁规模持续压缩。20年融资租赁规模约100亿，净回收资金35.6亿元，预计21年融资租赁规模将继续压缩，将继续净回收资金；20年公司资产减值损失从19年的约12亿压缩至约6.7亿，预计21年公司仍有资产减值损失，但影响继续降低；20年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由17年的25%下降至3.04%，预计21年该比重继续下降；20年公司净现金流为-289亿，预计21年公司净现金流将迅速下降。总的来说，随着融资租赁业务的压缩和造纸景气度上行，预期公司报表质量将显著提升。

盈利预测及估值

公司是国内最大上市浆纸龙头，木浆年产能超过 430 万吨，造纸产能680万吨，公司湛江、黄冈、寿光三大浆厂基本实现“浆纸一体化”，湿浆造纸省去中间烘干、运输及损耗等成本，成本端拥有绝对优势，浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计21-23年分别实现营收378.29/374.35/422.79亿元，同增23.08%/ -1.04%/ 12.94%；归母净利54.51/ 50.41/ 57.90亿元，同增218.40%/ -7.53%/ 14.87%。当前股价对应PE为5.26 X/5.69X /4.95X，给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期

史凡可轻工制造行业首席分析师

美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。

手机/微信：18811064824

马莉浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名