金禾实业如何估值

金禾实业(002597)：每股净资产 8.94元，每股净利润 1.29元，历史净利润年均增长 24.1%，预估未来三年净利润年均增长 26.75%，更多数据见：金禾实业002597核心经营数据

金禾实业的当前股价 33.87元，市盈率 26.44，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 30.76%；20倍PE，预期收益率 74.35%；25倍PE，预期收益率 117.94%；30倍PE，预期收益率 161.53%。

$金禾转债(SZ128017)$ $金禾实业(SZ002597)$

一、金禾实业到底属于什么行业

2020年11月6日，金禾实业发布公告，公司所属证监会行业由“C26化学原料及化学制品制造业”变更为“C14食品制造业”。证监会的行业划分遵循实质重于形式的原则，金禾实业食品添加剂业务成为第一大业务，归入更受市场欢迎的食品制造业亦属正常。

作为印证，2021年4月9日，公司发布2020年年度报告。据此分析，2020年，金禾实业总营收36亿元，食品添加剂（代糖、甜味剂）19亿元，占比过半（53%），基础化工15亿元（占比42%），其余为贸易等。食品添加剂成为占比超过50%的主要板块。至此，公司行业划入食品制造并不奇怪。

在提倡低糖、低碳水的时代，代糖、甜味剂的市场空间被普遍看好。因此，食品添加剂板块是金禾未来发展的潜力之星，也是为市场普遍看好的。然而，估值需要依赖于扎实的数据和事实支撑，不能仅凭想象。同时，化工板块作为起家板块，依然占有重要份额，可预见的将来依然无法完全放弃。食品添加剂为主，化工仍然占有明显营收份额，可能是金禾实业未来相当一个时期的产业格局。

二、金禾实业的业绩拆分

金禾实业起家于基础化工业务，直至今天该业务仍构成重要的营收板块，而食品添加剂已经升至第一大营收板块。2016年及之前，公司业务分部披露较为详尽，食品添加剂包括乙基麦芽酚、安赛蜜、三氯蔗糖、甲基麦芽酚，化工板块包括硝酸、三聚氰胺、双氧水、碳铵、浓硫酸、液氨、季戊四醇、新戊二醇、甲醛等。由于贸易、电力等其他业务营收较少及毛利极低，可以忽略。为方便分析，对于金禾实业的业绩拆分，主要关注化工、食品添加剂两大板块即可。

从表1、2及图1可以看出，2021-2014年，食品添加剂板块营收及毛利占比均有所下降，但2015-2020年持续提升。2020年，食品添加剂板块营收、毛利占比分别达到51%和70%，均为第一大板块，且毛利占比超过营收占比（主要原因是食品添加剂毛利率高于化工，见表3）。

表1 金禾实业营收构成（亿元）

表2 金禾实业毛利构成（亿元）

表3 金禾实业不同板块毛利率情况

注：数据均已四舍五入处理。

图1 食品添加剂板块营收及毛利占比情况

三、如何给金禾实业估值

总体看，将公司两个业务板块分别估值比较合适。在假设三费按照营收分配的情况下，我们极粗略地参照营收、毛利的占比，将公司近10年的归母净润分配到两个子业务板块：

表4 金禾实业不同板块归母净利润构成（亿元、极简毛估可能有较大误差）

注：数据均已四舍五入处理。

1、化工业务按照周期股估值

2011-2020年，化工业务平均净利润为2.2亿元/年。2014年开始，公司化工业务营收持续减少；2017年开始，化工业务毛利金额持续下降。化工业务不是公司未来业务发展重点，未来三年可能见不到增长，相反，有可能继续萎缩。因此，化工板块按照2.2亿元/年给15-25倍PE已经是非常乐观了，得出的估值区间为33-55亿元，可以取40亿元。

其实，化工板块非但不会被剥离，公司还在继续进行投入。2017年，公司计划投资22.5亿元在定远建设循环经济产业园，进行上游配套实现一体化生产及新增香料和医药板块产品。截至2020年底，生物质热电联产项目、1万吨糠醛及4万吨氯化亚砜项目均已投产，4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐项目推进较为顺利。如果这一项目顺利投产，贡献部分利润，则我们可将三年后（2023年）化工板块净利润达到3亿元，按照15-25倍PE，估值区间为45-75亿元，取55亿元。

2、食品添加剂业务按照消费成长股估值

虽然市场上存在一片乐观的看涨观点，但我们应该客观看待事实。2017-2020年，公司食品添加剂业务营收稳步增长，但毛利停滞不前，2020年受疫情影响有小幅回落。按照2020年5亿元净利润，给25-30倍PE，估值区间在125-150亿元。

未来3年，公司这一板块的主要增长点在于新增产能投产。截至2020年底，公司该板块在建产能包括：（1）年产5000吨三氯蔗糖项目（拟投资8.6亿、预计年收入10.3亿），生产车间主体厂房基础部分已基本完成，相关设备已陆续完成订货；（2）年产5000 吨甲乙基麦芽酚项目（拟投资5.2亿，预计年收入5.7亿），正在推进相关行政审批工作。

假设三年后（2023年）上述两个项目顺利投产，并实现预计营收目标，合计16亿元。参考过去10年的毛利水平，届时该板块毛利率取30%左右，则毛利大致可以达到5亿元，基本上相当于再造了一个目前的食品添加剂板块。公司过去10年平均三费（销售费用+管理费用+财务费用，目前研发费用已从管理费用单列出来）为3亿元/年。假设目前的产能不变，三年后（2023年）仍可产生5亿元毛利，则届时该板块一共可产生10亿元毛利，分配2/3的三费给该板块，再扣除所得税影响，大概拍出来一个净利润约7亿元。如果乐观地给25-30倍PE，则估值区间为175-210亿元。

3、总结

根据上述两个板块分别估值，公司当前时点及三年后（2023年）的估值情况分别如下：

（1）在目前时点，以2020年的净利润拆解，公司合理估值区间为158-205亿元，大致为160-200亿元，或者180±10%亿元。按照70%的市值设置买点，大概在130亿元，对应23元的股价，此时安全边际较高。但是考虑到目前市场总体估值不便宜，如果在80%的市值（145亿元）开始买入，亦未尝不可，对应股价大概26元。