亿帆医药会计手段助力股权激励达标

恒瑞医药(600276)：每股净资产 6.04元，每股净利润 1.19元，历史净利润年均增长 27.67%，预估未来三年净利润年均增长 20.96%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 83.0元，市盈率 67.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -68.02%；20倍PE，预期收益率 -57.35%；25倍PE，预期收益率 -46.69%；30倍PE，预期收益率 -36.03%。

亿帆医药(002019)：每股净资产 6.98元，每股净利润 0.8元，历史净利润年均增长 29.31%，预估未来三年净利润年均增长 14.4%，更多数据见：亿帆医药002019核心经营数据

亿帆医药的当前股价 17.66元，市盈率 22.52，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -4.62%；20倍PE，预期收益率 27.17%；25倍PE，预期收益率 58.96%；30倍PE，预期收益率 90.75%。

研发激进资本化和管理费用蹊跷下降，助力股权激励达标。

本刊记者杜鹏／文

3月31日，亿帆医药（002019.SZ）发布2020年年报，公司实现营业收入54亿元，同比增长 4.12%；净利润9.68亿元，同比增长7.19%；扣非净利润8.61亿元，同比增长10.58%；基本每股收益盈利0.80元，同比增长6.67%。

这是一份有水分的成绩单，公司业绩增长主要依赖研发投入激进资本化、管理费用蹊跷下降和政府补助增加实现，这种增长难有持续性。公司努力扮靓业绩的动机并不单纯，真实目的或许是为了护航股权激励顺利达标。

依靠会计手段实现的股权激励达标，只能是肥了管理层，并不符合全体上市公司股东利益。

研发激进资本化

亿帆医药主要从事医药产品、原料药和高分子材料的研发、生产、销售及药品推广服务。医药产品主要有血液肿瘤类、妇科类、儿科类、皮肤类、骨科类等药品，原料药主要为维生素B5及原B5等产品，高分子材料主要包括PBS、PVB产品。2020年，公司医药业务、原料药业务、高分子材料业务分别实现收入36.47亿元、14.71亿元、2.83亿元，同比增速分别为-0.43%、19.02%、-2%。

亿帆医药账面开发支出继续大幅攀升，2020年年末金额高达21.54亿元，相比期初增加2.9亿元，占总资产的比例达到18.51%，仅次于商誉占比。

开发支出来自研发投入资本化。2019-2020年，公司研发投入分别为4.98亿元、5.99亿元，研发投入资本化的金额分别为2.75亿元、3.59亿元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为55.35%、60.01%。

上面数据表明，公司研发投入资本化比例维持在绝对偏高水平，2020年资本化比例相比往年进一步提升。如果与同行进行比较的话，亿帆医药研发投入资本化比例也是居于高位水平。

依据申银万国行业划分，A股医药生物行业共有376家上市公司。根据2019年年报数据，其中209家账面上没有任何的开发支出。在剩余167家账面上有开发支出的医药生物上市公司中，亿帆医药开发支出以18.64亿元的金额位列第二名，仅次于复星医药（600196.SH）。

恒瑞医药（600276.SH）是A股医药生物龙头上市公司，2019年收入和净利润分别为232.89亿元、53.28亿元，当年研发投入38.96亿元，全部被费用化，没有做任何的资本化处理。不止2019年，自上市以来恒瑞医药从未有过任何的研发投入资本化，账面上也从未有过任何的开发支出。

研发投入资本化意味着，完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性，而药品研发是一项高风险活动。

药品研发划分为临床前研究和临床研究，临床研究阶段又分为临床I期、临床II期、临床III期，整个研发过程充满高风险。BIO（Biotechnology Innovation Organization）、Biomedtracker、AMPLION三个机构联合出品的《Clinical Development Success Rates 2006-2015》，对2006-2015年临床阶段的在研新药进行了成功率的统计与分析。研究结论显示，从临床I期到最后通过批准上市的总成功率仅为9.6%，10个进入临床的药物，仅有1个能最终上市。即便是进入临床试验III期，最终成功概率也只有60%左右。

研发投入资本化的最大好处是可以增加上市公司净利润和净资产。2019年和2020年，亿帆医药研发投入资本化金额，占当年净利润的比例分别为30.45%、37.09%。申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

相比2019年，亿帆医药2020年研发投入增长20.3%至5.99亿元。公司增加研发投入值得肯定，不过奇怪的是研发人员数量却从749人减少至733人。两者变动相背离，值得关注。

除了研发投入资本化粉饰利润以外，管理费用下降对亿帆医药净利润也有贡献。

财报显示，公司2020年管理费用同比下降5.16%至4.08亿元，管理费用率从8.3%下降至7.56%。其中，职工薪酬从1.73亿元减少至1.5亿元，折旧及摊销从7609万元下降至7242万元，中介费从4709万元下降至3759万元，办公会务费从3467万元下降至2525万元。

亿帆医药2019年行政人员和财务人员分别为537人、168人，合计705人；2020年行政人员和财务人员分别为626人、167人，合计793人。在管理人员显著增加的情况下，为何发给管理层的薪酬却出现下降了呢？

此外，公司2020年其他收益同比增加31.01%至1.31亿元，对净利润增长也有所贡献。2020年11月28日，上市公司公告称，全资子公司合肥亿帆生物医药有限公司于2020年11月26日收到与收益相关的政府补助5149万元，自此，公司及下属全资、控股公司自2020年1月1日至本报告披露日累计收到与收益相关的政府补助款合计9583万元，占公司最近一期经审计归属上市公司股东净利润的10.61%。

股权激励达标

亿帆医药研发投入资本化、费用下降增厚利润的背后，《证券市场周刊》记者注意到公司推出过股权激励计划。

2019年4月，亿帆医药发布限制性股票激励计划(草案)，通过增发形式计划授予3000万股，授予价格6.76元/股，范围涉及公司核心管理、核心研发和业务人员共计217名，占总股本的2.49%。公司2021年4月7日收盘价20.24元/股，相比授予价格涨幅199%，3000万股授予股份对应市值6.07亿元，金额巨大。

本次股权激励计划首次授予部分的解除限售考核年度为2019-2021年三个会计年度。业绩考核以2018年净利润为基数，2019-2021年，增速分别不低于15%、35%、60%，对应同比增速
分别为15%、17.4%、18.5%。公司设置的业绩增速考核值并不算高。

激励计划草案称，上述“净利润”、“净利润增长率”以经审计的归属于上市公司股东的净利润及经审计的归属于上市公司股东扣除非经营性损益的净利润敦高值并剔除本次计划股份支付费用影响的数值作为计算依据。

这段表述进一步拉低了本次股权激励的达标门槛，政府补助、出售资产等非经常性损益均被计入净利润之内。在净利润考核指标下，上市公司完全可以通过出售资产等非经营性手段来完成股权激励考核目标。

公司2020年净利润和扣非净利润分别为9.68亿元、8.61亿元，前者显著高于后者。2018年和2020年，公司管理费用中的股份激励费用分别为零、5618万元。在剔除股份支付费用及25%所得税影响后，公司2020年净利润完成值为10.11亿元，不过，亿帆医药在年报中称2020年利润增长率为40.35%。

如果没有研发投入资本化及管理费用下降，亿帆医药股权激励计划2020年考核年度大概率无法顺利达标。公司激励计划首次授予2400万股，第二期解除限售比例30%，对应股份数量720万股。按照4月7日收盘价20.24元/股计算，第二期激励股份对应市值高达1.46亿元，对于激励员工而言利益攸关。

做靓业绩对于维护股价也是至关重要。2020年12月12日，亿帆医药发布减持公告，公司于2020年12月11日分别收到董事叶依群、董事兼董事会秘书冯德崎、董事兼副总经理林行及财务总监喻海霞发来的《关于股份减持的告知函》，因缴纳股权激励个税等资金需求，叶依群、冯德崎、林行及喻海霞4位股权激励对象于2020年12月11日通过深圳证券交易所大宗交易系统合计减持111.4万股，减持均价20.16元/股，减持金额2246万元。

扮靓业绩也有利于外部融资。截至2020年年末，公司短期借款11.93亿元、一年内到期的非流动负债1816万元、长期借款4.48亿元，有息负债合计16.59亿元，公司账面上货币资金13.24亿元，表明公司目前日常运营基本依赖外部借款维持。

2019和2020年，公司财务费用分别为4843万元、6732万元，其中利息费用分别为7042万元、7107万元，成为吞噬利润的黑洞。

上面数据还表明，亿帆医药债务结构以短期借款为主。公司每年都有巨额资本支出，2018-2020年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为7.29亿元、8.66亿元、7.16亿元，取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分别为4.49亿元、8.19亿元和3981万元。这些都是长期性支出，与债务结构并不匹配，说明公司可能存在短贷长投行为。