看了一下华夏幸福2020Q3财报脸都不要了

华夏幸福(600340)：每股净资产 10.67元，每股净利润 0.97元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：华夏幸福600340核心经营数据

华夏幸福的当前股价 6.38元，市盈率 2.06，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 759.05%；20倍PE，预期收益率 1045.4%；25倍PE，预期收益率 1331.75%；30倍PE，预期收益率 1618.1%。

先说说我的 $华夏幸福(SH600340)$  投资经历。我大概是从2014年左右就开始买入过华夏幸福，当时也没啥钱，赚点小钱卖了，也没想到后来有雄安这大戏。后来在2018年大跌中曾经买入，一直持有到2020年一季报，然后卖掉了绝大多数，留点底仓，当时是赚钱了的。到了2020年7月，看着牛市有点起来了，就想着华夏没准儿还能再涨涨，就又入了一点，后来股价就孔雀东南飞了。中间想着反正没多少钱，而且之前还有盈利，想着华夏幸福应该还不至于出什么大事儿，毕竟平安不是给撑腰了嘛！于是分别在17/15/12左右补过几次仓，具体也记不清了，主要是看着市盈率低抵制不住诱惑，然后就到了现在。

说实话投资华夏幸福这么多年来，基本没研究过年报，原因也简单，没那个能力知道嘛！表外负债不明，营收和销售不同步，利润和现金流悬殊，鬼才知道它到底还差不差钱了，五百页的年报研究一下不得吐血吗？连华夏幸福的年报都敢研究了，脸都不要了！

以前我有个看法：“如果把万科、金地这种地产公司比作是班上的品学兼优的优等生的话，那么华夏幸福就是某一个爱调皮捣蛋的中等生，你不知道有一天他会干出一件什么大事儿来，也许是好事，也许是坏事，但肯定是惊天动地的事”。时至今日，确实惊天动地了，本着“惩前毖后，治病救人”的原则，我决定腆着脸对华夏幸福的现状进行一个剖析，以总结经验，避免将来的损失。

以下为正文。

一、还有多少能够变卖的东西

截止2021-3-21公告，华夏幸福到期违约债务合计372亿元，后续还有陆续到期。那我们来看一下截止至2020-Q3的资产负债表上，还剩下哪些东西是可以变现的，顺便也盘点一下，华夏幸福还有多少房地产货值可以卖？

（一）、流动资产：

1、货币：386亿。存量不多的资金还得投入到项目建设、开发当中，还得发工资，不好还债啊。而且前些日子连未到期债务的5000万利息都不给了。各位球友可以猜一下，年报出来的时候货币还能剩下多少亿呢？

2、应收账款：548亿，基本为政府的。能正常给上就算人品不错，想加速给，恐怕政府家也没余粮呐！

3、其他应收款：202亿，基本为押金、保证金等，下图是2019年年报中其他应收款性质，当时余额是165亿，现在是202亿，结构情况应该不会偏差太多，看起来只有合作方往来款和个人借款有较大希望收回，估计2020年能够回收80亿就perfect！

其他应收款前五名中有两个是政府收的保证金，其他为合作方往来。前五名占比约25%。看起来，其他应收款2020年能够回收一半就了不起了，很有可能是不见起色，因为事实上大部分钱都是有原因不是想收就能收的。

4、存货：Q3存货余额为1861亿，按照中报所公布的存货明细结构来看，98%为房地产开发。如果继续按照这一比例计算，则截止Q3，房地产货值为1823亿，其中已完工的90亿上下。 不过存货中需要扣除合同负债里的1200亿，因为已经卖掉了只是没交付而已，钱都花完了，交不了房是要出大事儿的。这样的话，实际未销售房地产货值1861-1200=661亿。按照一年卖300亿计算，乐观估计得卖两年把这些卖完。按照之前董秘的说法，由于前两年资金链紧张时拿地开工率低，今年上半年无房可卖（屋漏偏逢连阴雨啊）。那么估计这661亿里可能大部分还需要点日子才能达到可销售状态，如此一来，估计要卖好久了，关键是你得完工的了啊！

5、合同资产

根据新会计准则，合同资产是本公司已向客户转让商品而有权收取对价的权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素。合同负债则是本公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。

简而言之，合同资产是已经移交，但是尚未结算，原因可能是未达到付款条件，所以不能确认营收。之前是以存货形式存在于资产中，如今单列。合同负债则是已经收取购房款，但是尚未移交，所以不能确认营收，之前是以预收账款形式存在于负债中，如今单列。

华夏幸福2020-Q3合同资产1343亿，即已经向政府移交但是还未办理结算没达到付款条件的园区项目和服务。看到这里，我好像有点明白为什么华夏幸福日子过得这么艰难了。

以上为2020半年报披露合同资产情况。土地整理达到900亿规模，基础建设达到420亿规模。这是成本+15%收益的项目，倒是可以考虑将这笔债权转让给金融机构以贴现，只是需要尽快达到付款条件。有没有金融机构敢收呢？华融？东方资产？可以做吗？吃得下吗？我不是很清楚，有了解收坏账业务的球友可以说说。

6、一年内到期的非流动资产：37亿，包含资管计划和委托贷款。基本上可以认为这是为自身项目做的劣后级资金，这个钱即使收回来也是左口袋放右口袋，于事无补。

7、其他流动资产：205亿，具体内容参考2020中报内容，看起来是别想变现了，说白了这个钱都交了要不回来的。

（二）、非流动资产

1、长期股权投资：59亿。这个全是自家子孙，要变现就是卖项目公司了。事实上值钱和能变现的是项目而不是项目公司，而项目已经体现在存货里，所以这59亿的长期股权投资，意义不大，当它不存在吧。

2、投资性房地产：82亿。采用公允价值计量的，我们看看具体是什么？

商铺、产业港，说简单些就是社区配套和产业园配套，与其叫投资性房地产，不如叫卖不出去的商业。这个按公允价值计量水分大，82亿却很难卖出去这个价啊！而且你也知道，现在商业变现多难，何况边远地区的商业。说到这我想提一下，华夏幸福之前每年稳稳卡住30%的业绩增长，关键是可以调整的地方太多了，利润有水分，现金含量低就是明证。以后如果一家企业每年业绩稳定增长，但是收到的现金却越来越少了，那简直是明着告诉你：注水猪肉，慎买！

3、固定资产：75.5亿。如果说投资性房地产好歹还是有希望卖出去的商业，那看看这固定资产该叫什么？

我TM太懒了，从来都懒得看一眼华夏幸福到底在干什么，如果我看到他们花了7亿给大厂盖民族宫，我绝对不买它了。还有，在怀来这个鬼地方花7亿盖个酒店综合体，败家玩意儿们，还不如王健林去贵州养猪呢。

好吧，忘掉这75.5亿固定资产吧！

4、在建工程：73.5亿。和固定资产加一块，败了150亿，一堆不可能卖的展览馆、孵化器、产业园。合着华夏幸福产业园模式就是step1：帮政府修路、通水电、绿化（政府给钱）；step2：自己掏腰包盖产业园的招商楼和综合楼以及其他；step3：华夏幸福招商，招来了等着政府给结算，招不来自认倒霉。step4：以产业配套为名，卖卖房地产。我太大意了，我以为产业园的楼也都算政府的，华夏最多也就是盖个招商大厅啥的，还展览馆、书画院，影视小镇，你咋不上天呢，这现在硬生生把一个股东逼成房东了。

5、其他非流动金融资产：44亿。这个可以收回一下，但是除了固定收益理财产品之外， 成立投资基金的钱可不是那么容易收回的，总体估计能收回一半吧。

6、无形资产：69亿。参考中报披露，球员技术是个什么鬼？估计土地有个40亿吧。

好了，资产基本统计完毕，好像可以变现的着实没什么。但是有些东西是可以确定的，那就是：

1）华夏幸福别看显示存货1800多亿，实际上未来能够卖的不过600多亿，且这些存货能否保证完工还很难说。2）至于固定资产、在建工程、长期股权投资、其他应收款这些，基本上没啥变现潜力了。3）应收账款548亿能否快速回收是关键；4）合同资产1300亿恐怕才是压死骆驼的真正元凶，同时解铃还须系铃人，如果有人接走合同资产，困局将迎刃而解。5）合同负债1200亿能否如期交房现在成了大问题，有泰禾前车之鉴，华夏幸福恐怕也是凶多吉少。

二、今年能收到多少现金？

当前时点，再看营收和净利润似乎意义不大，毕竟那只是个数字，不解决问题，况且华夏幸福的净利润本来就是个迷。我认为看看四季度还能获得多少现金流入还比较有意义。

1、经营活动现金流量净额能有多少？

经营活动现金流入：

参考单季度经营性现金流净额图，在2020前三季度，经营活动现金流入分别为：120、196和133亿元。四季度在遭遇了债务违约危机之后，预计销售状况不会太乐观，可能能够与二季度持平就不错了，全年经营活动现金流入乐观估计在600亿左右，是断然实现不了前几年的800~900亿规模的。华夏幸福这种情况，属于已经心梗了才想起吃药，如果在违约出现之前紧急促销、向第三方出售项目公司，也许还好救一些，到现在可谓命垂一线。

再来看一下经营活动现金流出：

拿地情况：根据中报显示，上半年取得土地使用权241.5亿元，已支付134亿元。

假设Q3-Q4将剩余土地款支付完毕且未再继续拿地，则土地支付这块产生流出241.5-134=107.5亿元。（事实上还是有拿地的）。顺便说一下，吴向东进了华夏幸福拿着A股顶薪，却没干啥好事儿，不输血不说，搞商业地产这拿地支出都赶上廊坊总部了，中报把商业地产支出单列恐怕也是总部心存不满的表现。现金流如此紧张的情况下，依然如此大手笔投入，只能说跟王文学根本没尿一个壶里。现在危机了，人家拍拍屁股走人了，退没退工资咱就不知道了，我感觉里皮都不好意思拿这钱。

其他方面，开工没有回头箭，想一下子收缩经营规模是很难的，特别是大量待交付房地产项目。按照除土地外其他经营活动现金支出略微收缩考虑，预计Q4除土地外经营活动流出应该不会低于170亿。预计全年经营活动现金流出=245+256+198+170=869亿元。

如此一来，2020年经营活动现金流量净额600-869=-269亿，而截至Q3，这一数字为-251亿，也就是说我刚才算的，相当于四季度经营活动基本维持平衡小负，没再继续大出血。但是想反哺债务，那是心有余而力不足的。

2、筹资活动现金流量净额能有多少？

前三季度筹资活动流入合计914亿元，其中借款731亿，吸收投资182亿元。前三季度筹资活动流出合计661亿元，其中还债397亿，分配红利162亿。前三季度筹资性活动净流入：914-661=253亿，基本上和经营活动现金流净额的缺口持平。那么，到了四季度，债务很多到期违约天下皆知，还有谁会再头铁明知山有虎偏向虎山行借给华夏幸福呢？

我们来看华夏幸福2021-3-31发布公告：

债务方面，截至2021-3-31，累计违约债务本息合计372亿元。融资方面，2020-11-19公告，西部信托永续债融资20亿；2020-12-3公告，中融信托永续债融资15亿；2020-12-18公告，完成境外美元债3.4亿美元，约23亿元。以上公告合计58亿元，杂七杂八银行贷款拢到一起，姑且算四季度融资总额100亿元。到期违约债务却超过300亿，未到期带息债务还有1000多亿，以往用来弥补经营活动出血口的筹资活动，如今泥菩萨过江自身难保了，而经营活动依旧在持续出血，保平已经不易，想反哺难上加难。

3、投资活动现金流量净额

时至今日，只能断臂求生，卖项目公司了。但是大家都知道，华夏幸福的项目可不是一般的房地产项目，牵连甚多，而且区域位置在三四线偏远地区居多，不好卖啊。有没有孙宏斌一类白衣骑士前来拯救呢？至少平安已经明确表示不再继续投资了，那么其他人敢趟这个浑水不？

我们看前三季度投资活动依然是流出大于流入。流入最高的一个季度是2019-Q4，收回投资达到了58亿。按照这个量级水平，也很难拯救困局。而我们前面也说了，长期股权投资基本是钱已经投到项目上了，接手已经卖掉房钱也花完了的烂尾楼，没法接啊。王文学显然不具备王健林当年断臂求生的基础条件。

三、资金缺口到底有多大?

截止到2020-Q3，华夏幸福短期借款343亿；长期借款652亿，应付债券525亿；表外负债到底有多少，可能还是个迷，看下图：筹资活动现金流入中吸收投资收到的现金，每年在100亿以上，我想，这个投资很可能也是明股实债，私募基金借款的入口而已。即使不算表外负债，也是1500亿规模的代偿债务。这里面有银行贷款、有信托、有债券、有私募，融资手段五花八门。还有嗷嗷待哺的合同负债1200亿怎么交房还是个问题。

观察近年来华夏幸福每年筹资活动现金流入越走越高，2019年度融资达到1252亿元，未来都是要到期的。我在很多年前产业地产、文旅地产开始兴起之时研究过万达和华夏幸福模式，曾经得出个一个结论：“所谓产业地产公司，其实不过都是玩的十个杯子九个盖的游戏，而万达玩得是七个，华夏幸福可能只有五个盖”。目前看来，这个结论并没有过时。为什么别人介入不了，因为没雄厚的实力基础的话，一个杯子一个盖都玩不起来，看看山水文园就知道了。

四、该怎么拯救你，我的华夏幸福？

以2020-Q3财报数据为基础：货币资金能够用于还债的算100亿；应收账款算一个，政府大力支持一下倒是可以加速收回，粗算一下收30%，164亿；其他应收款收80亿；房地产四季度销售毛估120亿作者：库克船长去远航
原文链接：https://xueqiu.com/1934887308/177174209

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