定制家居-索菲亚研究报告百亿新起点整家新战略

索菲亚(002572)：每股净资产 6.71元，每股净利润 1.31元，历史净利润年均增长 39.11%，预估未来三年净利润年均增长 13.79%，更多数据见：索菲亚002572核心经营数据

索菲亚的当前股价 20.61元，市盈率 13.99，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 40.47%；20倍PE，预期收益率 87.3%；25倍PE，预期收益率 134.12%；30倍PE，预期收益率 180.95%。

（报告出品方：安信证券）

1. 索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航

1.1. 以定制衣柜立足，向整家定制升级

公司由定制衣柜入局，逐步发展为多品牌、全渠道、多品类的定制家居龙头企业。索菲亚 家居成立于 2003 年，作为“定制衣柜”概念的国内首创者立足于此品类，2011 年在深交 所成功上市。公司于 2013 年提出“大家居”战略进行品类拓展布局，全面服务线上线下零 售、整装、工程等全渠道客户，分别于 2014 年、2017 年通过合作、收购等方式进军定制 橱柜和定制木门行业，其中橱柜采用“司米”品牌，木门采用“索菲亚”、“华鹤”双品牌。 2020 年，索菲亚进一步将品牌战略升级为“柜类定制专家”，于 2021 年 3 月推出聚焦大众 市场的品牌“米兰纳”。通过敏锐洞察品类融合的行业趋势以及一站购齐的消费需求， 2021 年 12 月公司将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”，并将“整家定制”提升至战略高度， 致力于提供多品类集成一体化解决方案。

品牌覆盖橱衣木门全品类产品，保持迭代与创新。1）索菲亚品牌：2001 年引入 SOGAL 壁柜移门产品，2019 年底品牌战略升级为“柜类定制专家”，深化专家品牌定位。2）司米定 制家居：1934 年诞生于法国，2014 年引入中国，发挥国际品牌基因优势，全面深化“专橱 柜、精衣柜、好配套”精品模式，领航轻高端定制赛道，形成差异化竞争壁垒。3）华鹤定制 家居：作为高端木门品牌具备 60 余年木门定制经验，实现高于全屋定制行业平均水平的高 产品匹配度，形成“以一带多”的扩单模式。4）米兰纳定制家居：定位于高性价比的互联网 轻时尚品牌，作为索菲亚旗下子品牌，共享索菲亚工业化优势、数字化运营能力、产品设 计与环保实力。

1.2. 股权结构稳定，丰富激励机制推动可持续发展

索菲亚创始人为江淦钧、柯建生，两人合计持股 39.91%，为公司实际控制人。索菲亚创始 人江淦钧与柯建生自 2003 年共同经营管理公司，截至 2021 年 9 月 30 日，二人共同直接持股 39.91%，公司股权结构清晰、稳定。

公司多次推出员工股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，共同搭 建利益协同绑定机制。索菲亚于 2021 年 9 月 1 日宣告公司完成股份回购，占公司总股本的 0.5 4%，将用于实施公司股权激励或员工持股计划。在经销商持股方面，索菲亚于 2015 年、2018 年分别推出相关计划，与经销商形成利益共同体，进一步提升经销商运营效率与活力。

1.3. 2021 年收入突破百亿大关，2022 年轻装上阵

历经调整，公司营业收入有望重拾稳健增长态势。2016-2020 年公司营业收入从 45.30 亿元增 长到 83.53 亿元，年复合增速为 16.53%。其中 2018 年之前，伴随定制家具渗透率快速提升， 行业快速增长，公司收入、利润增速总体维持在 30%以上。2018 年后地产销售下滑、行业红利 渐退，索菲亚 2018-2020 年 CAGR 回落至 6.89%。面对挑战，公司迎难而上推行变革，通过拓 展品类与渠道、推动大家居战略协同发展、经销商精细化管理等方式全方位重筑核心竞争力。2 021 年前三季度公司实现营业收入 72.44 亿元，同比增长 42.20%；实现归母净利润 8.49 亿元， 同比增长 21.78%。公司预计 2021 年实现营业收入 100.23-104.41 亿元，同比增长 20%-25%， 整体收入顺利突破百亿大关，业绩重回稳健增长态势。

利润端，2021 年大宗应收账款计提充分，2022 年轻装上阵。2016-2020 年公司归母净利润从 6.64 亿元增长到 11.92 亿元，年复合增速为 15.76%。其中 2018-2020 年归母净利润 CAGR 为 11. 50%，增速不高，主要由于销售品类结构变化、新品类正处培育期盈利水平较低、渠道分流带 来经营成本上升所致。2021 年公司预计实现归母净利润 1.00-1.50 亿元，同比下降 91.61%-87. 42%，主要系公司对大宗客户应收账款及发出商品计提减值损失所致。截至 2021 年 12 月末， 公司对恒大应收款项及发出商品余额合计为 11.85 亿元，公司对恒大计提特别信用减值损失约 9. 25 亿元，计提比例超过 76%。高比例计提大宗客户应收账款之后，坏账风险基本释放，2022 年预计将轻装上阵。

产品结构仍以衣柜产品为主导，橱柜、木门加速拓展。2016-2020 年公司以衣柜为战略重心， 逐渐向全品类拓展。其中橱柜业务占比显著提升，逐步成为公司第二增长点。2018-2020 年橱 柜业务收入从 7.09 亿元增长至 12.11 亿元，年复合增速为 30.73%，占比已上升至 14.50%。20 18-2020 年木门业务收入从 1.58 亿元增长至 2.92 亿元，年复合增速为 35.83%，占比已上升至 3.49%。伴随橱柜、木门的发展，公司衣柜业务占比有所下降、2020 年占比为 80.23%。

受益于产品结构持续升级以及新品类规模效应逐步显现，公司毛利率总体维持稳定，盈利能力 业内领先。公司 2018-2020 年毛利率分别为 37.57%、37.33%、36.56%，毛利率总体维持稳定， 主要由于公司衣柜业务毛利率保持稳定较好水平。公司通过推出康纯板的板材升级等多样措施， 不断实现产品结构优化，同时橱衣木联动促进规模效应逐步释放。公司 2018 年至 2021Q1-3 净 利率分别为 13.19%、14.24%、14.65%、12.10%，仍然处于行业领先水平。（报告来源：未来智库）

2. 地产政策边际缓和，定制家居行业空间广阔、集中度仍低

2.1. 存量装修需求释放，地产政策边际缓和，家居需求有望回升

房屋竣工累积存量逐步释放，地产政策边际缓和，家居需求有望触底回升。2017-2019 年我国 房屋新开工面积平均维持稳健增长，增速分别为 7.0%、17.3%、8.4%，房屋新开工面积与竣工 面积缺口扩大。由于新房开工至竣工大致需要 2-3 年时间，同时受疫情影响，预计此部分新开工 房屋将延迟至 2021-2023 年竣工交付。而受到近年政策对地产商融资监管趋严影响，期房销售 比例逐步提升以满足资金回笼需要，使得新房交付至入住周期进一步拉长，竣工累积存量仍有 释放潜力，预计将持续支撑后周期家居产业需求。2022 年 3 月以来，国务院及多部委密集表态， 地产政策有望边际缓和。其中 3 月 16 日国务院金融委会议重点强调：“关于房地产企业，要及 时研究和提出有力有效的防范化解风险的应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。有关 部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。随后银保监 会召开专题会议，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质 项目，促进房地产业良性循环和健康发展。财政部也明确提到，今年内不具备扩大房地产税改 革试点城市的条件，从 2022 年两会来看，今年国家把稳增长放在了更加突出的位臵，稳地产将 依然是保证实现 5.5%中高增长目标的核心落脚点，叠加部分城市通过调整首付款比例与房贷利 率、放松首套房判定标准等方式支持居民合理性购房需求，政策边际缓和有利于地产新开工和 销售数据回升。

2.2. 定制家居行业空间广阔，行业集中度仍待提升

受益于橱、衣柜渗透率与客单价逐步提升，定制家居市场空间仍然足够广阔。我们对定制 家居中的橱、衣柜市场进行测算，部分假设如下：1）2018-2020 年由于住宅销售速度放缓， 2021 年地产销售承压、交付受阻，我们假设 2021-2024 年住宅销售增速维持近 3 年平均水 平；2）随着政策推动精装修市场扩容，我们假设 2021-2024 年定制橱柜的渗透率逐年提升； 3）假设 2021-2024 年存量房翻新率为 5%。根据我们的测算，2022/2023/2024 年定制橱 衣柜市场规模（出厂口径）为 2668/2820/2974 亿元，同比增加 5.57%/5.70%/5.43%。

龙头市占率仍较低，集中度有望进一步提升。国内定制家居行业发展仍处于成长期，市场 集中度较低。根据我们测算，2020 年我国定制家居 CR5 为 12.83%，龙头企业欧派家居、索菲亚的市占率仅为 4.94%、3.30%。伴随定制家居行业品类融合、渠道多元化发展消费升 级趋势推进，同时消费者对于产品力与服务质量的要求逐步提升，龙头企业有望凭借品牌、 渠道、产品等综合优势进一步挤占中小家具企业的生存空间，市场预计将加速出清，集中度 仍有较大提升空间。

2.3. 全品类融合趋势明显，整装渠道加码布局

整家定制大家居时代到来，全品类融合发展成竞争核心。2012 年以前国内家居行业处于粗犷式 发展阶段，具有单品类、区域性、成品化的特点，随着国内家居企业研发与生产供应链统筹能 力不断提升以及消费者理念升级，龙头企业在明星拳头产品受到市场认可后，以大家居整家定 制作为下一个战略重心加速布局。行业的整家定制转型潮流兴起主要由于以下原因：1）消费代 际变化，90 后消费者成为主力消费群体，省时省力的一站式新消费需求崛起；2）流量碎片化趋 势下整家定制能够开发前臵消费需求，加大配套转化率并提升客单值；3）家居业以房地产驱动 高增长的时代逐渐结束，行业加速洗牌抢占整家定制的战略高地。定制家居行业体现从单品时 代向全屋定制时代的整体发展趋势，具体来看分为 1）全屋定制初级阶段：以柜体为主配有少量 成品家居，2）小家居中级阶段：在初级阶段基础上添加门墙与软装产品，3）整家定制高级阶 段：整合衣橱门墙配地电七大品类与更多 SKU 为消费者提供一站式的解决方案，4）整装终极 阶段：整家定制产品叠加基装，从产品研发设计到最终工程交付全链路覆盖，真正实现拎包入住模式。

2021 年为定制家居“整家元年”，存量时代定制龙头纷纷布局整家定制新赛道。大家居整装融 合定制家具、家电、软装等丰富品类，将装修前臵至 B 端，通过一站式批量采购、集中交付等 方式为消费者提供一站式服务，与过去单品类发展模式相比具有以下优势：1）从企业角度来看， 在生产端能够采用“以销定产”的生产方式提高资产周转速度与利用率，降低选材、获客等运 营成本，在需求端能够和装企相互赋能拓展产业链，提升总体客单价与客户粘性，进一步突破 单品类收入天花板，实现 1+1>N 的效果；2）从消费者角度来看，过去单品式购物易形成购物 过程繁琐、预算不可控、选择困难等问题，全屋整装模式的升级能够为消费者带来一站购齐的 购物体验，满足年轻消费者节省时间、拎包入住的需求；3）从行业环境来看，整装协同有利于 提高原材料利用率，降低装修过程中二次污染，在政策支持引导下实现低碳产业发展的目标。

定制家居行业加码布局整装渠道，全方位考验资源协调整合能力。经过逐步市场探索与洞察消 费者需求，多家定制家居企业入局整装市场，有望获得发展新驱动力。整装渠道的发展需要从 供应链支持、方案设计、服务协调、工程交付等多环节进行统筹协调，与家装企业相互赋能、 资源整合，与头部品牌合作通过工厂直销集采的方式降低成本，利好优质龙头企业把握流量前 端入口，进一步拓宽客户基础。整装趋势的到来背后体现的是行业对效率追求提升至新高度，对企业而言能够以限定套餐款式提升供应链效率、加快施工进程，对消费者而言能够提升决策 流程、加速获得整装成果体现。整家定制发展之下呈现出行业加速洗牌的格局，从目前整家布 局进程来看，家居企业都在打破品类边界提出整家方案，头部企业以其产品链、供应链、终端 链统筹的综合实力强势拓宽赛道，进一步挤占中小企业市场份额，市场集中度有望进一步提升。（报告来源：未来智库）

3. 公司新驱动：管理团队升级，整家定制战略升级引领零售变革

3.1. 引入行业优秀职业经理人，管理团队再升级

以王兵为代表的新管理团队年轻且经验丰富，原欧派营销副总裁杨鑫加入，产品、渠道加速变 革。索菲亚于 2021 年 9 月 13 日完成管理层换届，王兵出任总经理、负责集团整体运营，王兵 所带领的新一届管理团队更加年轻和专业、也为公司注入新的活力。2021 年 5 月 6 日，原欧派 家居副总裁杨鑫加入索菲亚家居集团担任营销副总裁，全面负责菲亚柜类定制事业部管理工作。 杨鑫在索菲亚任职后，将整家定制提升至企业战略高度，在产品端通过推出整家定制套餐提升 客单值，在渠道端强化精细化运营，通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式加速下沉市 场布局。

索菲亚将整家定制提升为公司核心战略，精准卡位不同群体家装需求入口。针对毛坯用户，202 2 年 2 月 23 日索菲亚联合芝华仕、美国舒达等细分品类领导者推出 39800 大牌整家定制套餐， 涵盖了橱柜、衣柜、墙板、电器、家具和家品等众多品类，真正实现一站式购齐和一体化研发 设计。为了更好地匹配主流整家定制需求，索菲亚最终确定的是“全品类、全刚需、全大牌” 和“真实惠”的套餐设计思路，并以“①每个品类、每件产品均为每个消费者的必需；②平方 数、延米数、件数能满足大部分消费者基本需求；③大牌产品寻常价；④整家品控、件件高品 质、全空间环保；⑤企业最大化让利消费者”的套餐设计五法则，打造出“无套路、真实惠” 的真整家套餐。此外，针对精装人群、收纳达人、时尚达人分别推出了 39800 大牌拎包套餐、3 9800 轻享拎包套餐及 39800 时尚拎包套餐，全面覆盖不同家装客群，进一步夯实索菲亚正在构 建的多重流量入口。相对于 19800 及 29800 全屋定制套餐，索菲亚 39800 整家定制套餐竞争力 十足，有望进一步提高客单值与客户粘性，成为收入新的增长驱动。

3.2. 打造丰富品牌矩阵，全品类融合发展

索菲亚不断深入推进全渠道、多品牌、全品类战略。公司建立起覆盖全市场的完善品牌矩 阵，分别是：以中高端市场为目标的“索菲亚–柜类定制专家”，以高精人群为目标的“司 米–定制家居”和“华鹤–定制家居”，以大众市场为目标的“米兰纳–定制家居”，四大品 牌互相呼应，覆盖衣橱门全品类，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配，全面服务线上 线下零售、整装、工程等全渠道客户。

除了原有衣柜品类之外，索菲亚品牌首度推出“整家橱柜”，进一步加强橱衣联动。索菲亚在推 出 39800 整家定制套餐的同时首度提出了“整家橱柜”全新概念，率先提出“无橱柜，不整家” 的理念，首发的索菲亚整家橱柜系统配备了包括备餐系统、煎炒系统、蒸烤系统、轻厨系统、 收纳系统、餐吧系统在内的 6 大功能系统，引领橱柜定制从单品时代迈向一体化整家厨餐解决 方案时代；同时率先全线标配高端厨电卡萨帝，以作者：未来智库
原文链接：https://xueqiu.com/9508834377/216439425

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