安琪酵母(600298)：每股净资产 8.23元，每股净利润 1.59元，历史净利润年均增长 20.95%，预估未来三年净利润年均增长 18.49%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据 安琪酵母的当前股价 39.56元，市盈率 25.18，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 0.16%；20倍PE，预期收益率 33.55%；25倍PE，预期收益率 66.94%；30倍PE，预期收益率 100.32%。 公司概要 安琪酵母的前身为宜昌食用酵母基地，始建于 1986 年，是国家计委布点的全国唯一一家酵母科研基地，1997 年，宜昌食用酵母基地整体改制成湖北安琪生物集团有限公司，1998 年安琪生物集团等 5 家企业发起设立安琪酵母股份有限公司，公司于 2000 年在上交所挂牌上市。安琪生物集团持有安琪酵母 39.98% 的股权，宜昌市国资委持有安琪生物集团 100% 的股权，是公司实际控制人。 安琪酵母目前是国内酵母行业唯一的上市公司，酵母类产品发酵总产能达到 31.6 万吨，产能位居亚洲第一、全球第二，国内市占率达到 60%。 商业模式 什么是酵母和它的历史 酵母是一种单细胞微生物，酵母菌体含有蛋白质、脂肪、糖分和 B 族维生素等，具有丰富的营养价值。它能将糖发酵成酒精和二氧化碳，分布于整个自然界，是一种典型的异养兼性厌氧微生物，在有氧和无氧条件下都能够存活，是一种天然发酵剂。 酵母与人类的伙伴关系，已经有几千年的历史。4000 多年前，修建金字塔的古埃及人用发酵的面包作为主食，古代中国人用酒曲酿造美酒，当然那时的人们并不知道是酵母在发挥重要作用。17 世纪，列文虎克通过显微镜发现了酵母，开启了人类科学利用酵母的历史。 根据《每日财报》的统计，2009-2021 年间，全球酵母产能由 130 万吨增长为 190 万吨，过去 10 年产能年复合增长率约 2%，而安琪酵母扩张迅速，由 2009 年 9 万吨增长为 2021 年 31 万吨，年复合增速达 11%，远超行业平均增速让安琪酵母快速成为龙头企业。安琪酵母的营收规模位居亚洲第一、全球第二，在国内的市场份额达 60%，在全球的市场份额达 15%，其中乐斯福、英联马利、安琪酵母、拉曼分别占 31%/17%/16%/8% （2020 年数字），CR4 超过 70%，行业集中度较高。如图 图 1: 全球市场份额 主营业务 公司主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的经营和制造，主导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等。 图 2: 截止 2021 年底的主营业务构成图 从图 2可知，公司的主要业务酵母占总收入的约 80%。酵母生产的毛利率最高，有 33%，而制糖业务毛利率是-2.99%，是赔钱的业务。 图 3: 酵母产业梳理图 如图 3所示，酵母的原料主要是糖蜜，酵母应用的传统和主导领域为面食发酵、烘焙、酿造与生物能源，行业发展相对成熟。 目前全球酵母总产能约为 190 万吨，乐思福、安琪和英联马利分列行业前三位；酵母行业产能主要集中在欧美，超过总产能一半；近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。 图 4: 营业收入及其变化 从图 4中可以看出，公司的营业收入每年都在比较平稳地增加，公司的的市场在不断扩大，从 2009 年的 16.5 亿增长到 2021 年的 107 亿，年复合增长率大约为 16% 左右。 再看看公司毛利率的变化，请看图 5。 图 5: 毛利率 公司产品的毛利率都不算太高，在 30% 左右波动，这个毛利率水平和茅台相比差距是比较较大的。虽然毛利率不高，但是净资产收益率实际上并不低，请看图 6， 图 6: 净资产收益率 2017 年的 ROE 是 24.02%，2018 年是 21.06%，而 2019 年是 19.37%。2012——2015 的 ROE 比较低，从 图 7可以看到，这几年的净利润是比较低的。原因是公司的好几个项目完工后转入固定资产，增加了费用折旧，而相应的收入增加却没有那么明显。而之后几年，随着产能的扩大和收入的增加，费用控制较好，净利润获得了较大的提升。 2020 年的疫情使得公司的利润大增，ROE 也达到了较高的 25.15%，21 年由于成本上升，利润收到了影响，不过 ROE 也有 20.54%。 图 7: 净利润 重资产经营 公司的经营模式是重资产模式，厂房和机器设备占总资产的比重很大。 图 8: 固定资产 如图 8，在 2013 年和 2017 年，公司的固定资产有大量增加，这是因为公司的许多项目集中转固导致的。 图 9: 固定资产占总资产的比率 再看图 9，每隔几年，公司就需要产品升级改造，需要上马一些项目来扩大市场，保持竞争优势，所以固定资产占比也会升高。 因为固定资产每年都要折旧，所以安琪在固定资产突然增加的几个年份，如 2013 和 2017 年，公司的折旧和费用都增加了，所以利润都不太好看，如图 4。 护城河 酵母行业有多重壁垒，行业进入门槛较高。酵母行业中，酵母生产线的建设要求大量资本支出，存在极高的资金壁垒；酵母产品的研发和生产要求较高的技术资质；酵母行业的客户以 B 端客户为主，具备较高的渠道壁垒；酵母生产中产生废水要求较高的环保处理成本。 资金壁垒 酵母行业产能建设资金需求量大，生产规模效益明显。安琪的建设周期大约是每两年一条线，国内生产线投入需 6 亿左右，国外生产线投入需 7 亿左右，均摊到每年大约为 3 亿固定资产投资；小产品投资每年大约 1-1.5 亿，每年生产线维护费用 1 亿左右，合计每年总计 6 亿左右固定资产投入。 技术壁垒 安琪酵母的生产建立了高层次的产品技术研发平台（国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可实验室、省级酵母工程中心、中试生产平台），构建了以多位享受国务院、省级政府津贴专家为主的创新技术团队，建立了多层次多领域的创新合作平台，拥有良好的研发组织和创新机制。 酵母生产包括菌种培育、繁殖等过程，工艺流程精细、复杂，技术水平高低对产品性能、稳定性影响较大，消费者使用体验差异较明显。也就是说，没有资金和技术的支持很难进行酵母生产，更别说建设龙头企业了，而安琪酵母的国资背景和深厚的技术工艺功底却提供了可能。 渠道壁垒 酵母行业客户多为食品厂等 B 端企业，以安琪为例，大部分客户为 B 端客户，绝大部分为食品厂、大型面包房、馒头店等。食品工厂在选定合适的酵母配方后，通常将固定使用且不易更换配方，客户的产品使用黏性较强。 环保壁垒 酵母生产过程中，废糖蜜经过酵母利用后，排出高色度有机废水，每生产 1 吨干酵母会产生 60-130m3 废水，废水中含糖、氨氮等物质，容易造成环境污染，企业需对废水进行再次处理，以达到环保生产目标。 风险 自由现金流 我们首先看看公司的自由现金流，根据自由现金流能够看到公司收益的含金量。 图 10: 自由现金流图 从图 10中可以看到，公司从 2014 到 2020 年，自由现金流都为正，每年都有几亿的现金入账。这说明公司的业务具有自我造血的能力，不需要持续的大量投入。但是 2021 年，由于投资增大，而利润没有扩大，导致自由现金流是负的 6.31 亿。公司 2021 年的业绩并不好，希望 2021 年的投资在随后的几年能够有所收获。 资产负债率 再看看公司的资产负债率，如图 11，公司的负债率在 50% 下，且流动比率在 1 左右，风险并不大。 图 11: 资产负债率 公司管理 公司 2020 年研发费用化 3.86 亿，2021 年的研发费用为 4.75 亿，而研发资本化的额度为 0。从这一点来看，公司管理层没有为了让财务报表好看而将研发费用资本化。21 年投入营业收入的 4.45% 作为研发费用。 从公司的发展历程可以看到，公司的管理层一直以酵母这个主业为基础，很少冲动地去发展其他行业，也算是务实的管理层了。 1986 年：国家活性干酵母工业性试验基地项目开工建设。 1990 年：开发家用小包装酵母。 1994 年：实施二期改造，成为国内规模最大的酵母工厂。 1997 年：组建湖北安琪生物集团有限公司。 2000 年：安琪酵母股票在上海证交所上市。 2005 年：伊犁工厂建成投产。 2008 年：设立北京新食品技术开发中心。 年：柳州酵母抽提物工厂建成投产。年：埃及酵母工厂建成投产。 2017 年：俄罗斯酵母工厂建成投产。 年：埃及酵母抽提物工厂建成投产。年：设立安琪纽特股份有限公司。安琪纽特细胞源（酵母）营养健康食品数字化工厂投产。 2020 年：成立安琪酵母（普洱）有限公司。2020 年：成立研究院、产业创新技术中心、环保技术中心、烘焙与中华面食技术中心、酵母与酶技术中心、工业微生物与酿造技术中心、蛋白质营养与调味技术中心、生物农业技术中心、预研部。 年：成立国际业务中心及俄罗斯中亚事业部、欧洲事业部、中东非洲事业部、亚太事业部、拉美事业部、北美事业部。年：公司以 3.1 亿收购圣琪生物酵母及抽提物生产标的资产。 购买时机 图 12: 10 年市盈率变化图 从图 12可以看到，当前的市盈率的分位置为 9.64，从历史上看，处于比较低的水平。从图 13中看到，市净率处在 77.36 的位置， 图 14: 价格 再看图 14，当前的价格是 38.5, 距前期的 71 的高点了接近腰斩，现在应该可以买了。 作者：普普通通的杰夫原文链接：https://xueqiu.com/7051658634/216518680 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 安琪酵母2021年分析 喜欢 (0)or分享 (0)
