科锐国际研究报告灵活用工强势崛起拥抱科技优势稳固

科锐国际(300662)：每股净资产 10.07元，每股净利润 1.03元，历史净利润年均增长 25.04%，预估未来三年净利润年均增长 30.54%，更多数据见：科锐国际300662核心经营数据

科锐国际的当前股价 47.0元，市盈率 37.15，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -26.52%；20倍PE，预期收益率 -2.03%；25倍PE，预期收益率 22.47%；30倍PE，预期收益率 46.96%。

（报告出品方：国泰君安证券）

1. 灵工是阶段性最优解，高增长有政策背书

1.1. 劳资关系生变促提效降本，转移用工风险更刚需

企业是一系列合约的集合，而资本与劳动力的雇佣关系是其中最核心的合约安排，灵活用工实际上是劳资关系的一种合约结构。区别于全职用工、劳务派遣的模式，灵活用工模式中，人力资源服务企业、劳动力与实际用工单位三个利益相关方，通过劳动力的归属权与实际服务对象的分离，实现了在用工需求、服务形态、用工成本以及用工风险的转移等方面更强的灵活性。

劳资关系生变：招聘需求灵活且多元、劳动力供需逆转、用工成本与风险提升。中国的用工需求与劳动力供给市场的上述三大变化导致了三个结果：

供需关系逆转，企业规模扩大且业务方向变更频繁，招聘比求职难，企业依靠自身完成大规模精准招聘的成本很高；

员工流动性提升、工资上涨使得用工成本及管理成本大幅提升；

雇佣关系规范化，企业用工的风险大幅提升。

从企业和资本视角，灵活用工的吸引力很大。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，但更核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面：

通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率；

用工成本、管理成本、机会成本降低：为技能与时间付费，相比正式雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本；

灵活用工可以开具增值税发票作为抵消项，节约税收成本；

规范化劳资关系大趋势下用工风险的转移与规避。

上述逻辑也体现在了灵活用工收费方式中：企业向灵活用工企业支付的费用包括两部分：人工成本及灵活用工服务费，其中人工成本包含员工工资与社保。而服务费用部分，则分为招聘费用（时限、岗位、规模）、管理费用（培训、考勤、福利）、风险补偿（根据不同工种而定）。

从劳动者维度，对灵活用工雇佣形式的接受需要时间。从日本经验看，从终身雇佣制的根深蒂固，切换到非正式雇佣与灵活用工以及劳务派遣制度的过程并不轻松，背后更多是宏观经济环境对企业成本压力的要求，以及劳动者代际更替后的就业理念变化。

中国劳动者对稳定岗位与收入的崇尚相比日本有很多相似之处，对国有企业相对稳定的雇佣制度的青睐程度依然很高，因此我们认为灵活用工在中国的渗透过程是制度、经济环境、代际更低最终传递到就业观念转变，将同样是相对长时间周期的过程。

但是我们已经看到，新一代的就业者对弹性工作时间、对行业发展等其他因素的关注度在提升，灵工一方面可以作为进入头部公司的实习/跳板、另一方面年轻一代就业观念的变化，对灵活雇佣制度的认可度在稳步提高。

1.2. 政策决定空间/路径/形态，行业在探索中前进

不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。

以上分析我们更多从企业和资本的维度，从经济学视角探讨如何降低交易成本并提高单一企业的经济利益。但我们也应当意识到，劳资关系是任何一个经济社会的核心制度。

在社会主义市场经济体制下，这种灵活用工的制度安排是否是平衡了最低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶段性最优方案，决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以及存在形式。

劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。

所以我们看到了从分配工作制到企业雇佣制、看到了劳务派遣市场从繁荣到受限的过程，也看到了灵活用工的方式是如何在政策和税收政策的催化下走向繁荣。

我们认为灵活用工是阶段性最优解，政策的鼓励与支持会有连续性。社会主义市场经济的劳动力与资本的雇佣关系与合约关系仍处于探索中。灵活用工的合约结构安排是资本需求、制度、劳动力供给环境下的一种借鉴与平衡的结果。

中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制（制度不同雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求全雇佣制，因此行业增长一定是螺旋式增长，探索中前进。

1.3. 比拼交付/效率/风险定价能力，稳态将是有限集中

用工规范化趋势会延续，因此灵工企业从赚不规范的钱，到赚效率和风险定价的钱。人力资源服务企业的长期能力构建的逻辑和路径与其创造价值的路径是一致的：

提高触达能力：赚匹配效率提升的钱；

提高运营效率：赚帮企业降低管理成本的钱；

提高承担风险所能收取的溢价：真正的定价权，通过绑定 KA，对风险收取更高溢价的能力即：人力资本的风险管理能力。

科技投入提升效率但需要规模来摊薄。灵活用工早已不是简单的堆人头，科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向，这需要规模扩张摊薄固定成本投入，因此成为区中行业集中度提升的驱动力。

行业做深做透之后的风险定价能力更强。对用工风险的定价权是很关键的壁垒；因此需要深耕行业与做深做透，意味着客户需求的了解，对行业与岗位管理细节的积累、行业资源与人才库的构建。

但总有细分行业中的区域企业做得更专业，即使是龙头也难以面面俱到，因此行业与区域的割据在所难免：

区域割据：行业本身是和人打交道的生意，需要对当地劳动力特征、价格等风土人情有充分理解和刻画，贸然进入当地市场难免水土不服。区域经济发展不同，同行业不同地域 C 端人才对的岗位、薪资需求也不同。即使是行业龙头也难以以较低成本依据各区域差异化表现调整人岗匹配策略。

行业割据：行业的割据相比区域割据更明显，高附加值、具备一定技术含量的岗位和行业用工需求和岗位理解跨行业资源复用程度低，团队以及运营管理细节在时间上的积累是比较高的壁垒，由此导致长期深耕某个细分行业岗位的企业在专业度、效率和风险定价能力上往往存在优势。

我们认为技术和平台能够通过效率推动行业集中度的提升，但区域性和行业性龙头也依然有生存空间，因此行业的稳态是有限集中。

1.4. 弱化顺逆周期，关注对新行业/新市场的布局

灵活用工需求顺逆周期属性的宏大叙事其实并没有准确结论。一方面，灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项，体现出一定的逆周期属性；但另一方面，用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的，体现为顺周期性。

日本非正式雇员占比过高导致就业相对充分，但人均薪资增速微弱而不足以刺激开支，造成消费持续疲弱。2012 年进行的《劳务派遣法》修正中提出：针对雇佣期限过短（30 天以内）而造成的派遣单位和用人单位不履行雇佣管理义务问题，法律对日雇派遣予以禁止；明确规定自派遣比例不得超过 80%；另外，员工与用人单位劳动关系结束后，用人单位不得在一年内以派遣工的形式重新招用该员工。

法规的落地直接降低企业以非正式雇佣手段调整企业用工的意愿，对于岗位规制的强化使得企业必须承担派遣所带来的风险，反而让企业不敢使用劳务派遣工，产生直接雇佣的倾向。

对具体公司业务增长而言，相比宏大叙事，更加应当关注新兴行业对灵工需求的快速增长。行业扩展、客户数量、单一客户体量增长、同一客户渗透率提升是灵活用工企业的一般成长路径。

并购是人力资源服务企业增长的最核心路径。通过内生/外延（并购是更为主要的手段和途径），前瞻性对新兴产业进行布局，把握崛起中的新兴行业用工需求机会，是企业层面能够穿越经济周期的用工波动，始终维持增长引擎的核心能力。（报告来源：未来智库）

2. 前瞻布局深耕行业，核心能力领先锁定头部客户

2.1. 大客户驱动，提供综合人力资源解决方案

科锐提供综合人力解决方案，既是自身业务发展历程，也是其大客户战略的必然要求。

人力资源行业的业务包括了招聘、管理、裁员用工全流程中人才获取、人才外包、以及包括信息系统、咨询在内的其他人力资源服务。

科锐国际自高端人才寻访业务起家，业务范围逐步拓展至招聘流程外包（RPO）、灵活用工、HR Saas、科技平台等一系列综合业务。考虑市场已有较多业务内容介绍，本文在此不再赘述。

本文更加关注科锐业务内容扩张背后的产业逻辑，业务的综合化是 2B 大客户战略下的必然趋势，需要构建起企业服务的闭环。

人力资源服务是 2B 业务，投入产出比（ROI）取决于客户生命周期价值（LTV）与获客成本（CAC）；

大客户岗位渗透空间、业务稳定性、付费能力高，相比小企业拥有更高的生命周期价值；同时大客户的存续性和稳定性避免了反复拉新，因此拥有更低的获客成本；

但大客户更关注服务体验和提供综合服务的能力，若无法满足大企业的综合用工需求，则存在被其他企业通过更高频业务渗透进而丢失份额的风险，因此业务综合化是必然趋势。

并购是科锐实现行业扩张的主要方式。科锐国际 26年的发家史同样是投资并购的版图扩张史，先后收购 Aurex Group、亦庄国际、Investigo 和融睿诚通等企业，旗下品牌不断扩充，针对制造业、IT、金融、医药、零售等不同行业定制化提供人才匹配，版图的扩大不但丰富企业的人才池，同样增强技术服务能力，进一步提升匹配效率。

另外在高端人才招募领域中，科锐国际借助旗下资源网络和管理经验，针对雇主品牌进行一系列包装实现校园和社会推广，包括品牌分析、品牌定位、计划呈现、传播计划和品牌延续计划等，覆盖不同区域和阶段客户实现持续性的招聘影响。

2.2. 战略围绕核心能力提升：交付、效率与风险定价

人力资源服务行业比拼交付能力、管理效率与用工风险的管理和定价能力。科锐的战略即围绕上述三项核心能力构建展开：

一体两翼：技术维度赋能与融合升级。以大数据为核心，以 B 端用户和 C 端候选人为两翼。平台运用人工智能技术并不断升级 SaaS 云服务产品和数据平台，以此扩充服务模式来聚合人才，并针对客户需求实现线上+线下的融合升级，利用数据积累和行业经验，围绕 B 和 C 端在人服需求之外的场景实现多维度整合资源。

前店后厂：模式和组织架构维度整合能力，发挥交付/管理/风险定价优势。前店为按区域划分的驻场顾问，职责为深耕区域 KA，核心能力是客户资源与客户管理能力；后厂为按岗位职能划分的综合性的候选人寻访中心，核心能力是匹配、招聘与交付效率。公司通过这种商业模式的安排，实现了核心能力的标准化拆分与协作，在提高效率的同时，降低了人才流失的影响。

国际化战略：平台企业综合运用人服资源管理所提供的技术+管理+服务的多元化解决方案，利用国内外人力资源服务网络实现供需匹配，伴随中国企业一起走出国门，拓展增量国际业务。

科锐国际通过自建和并购方式不断拓宽海外服务网络，在美国、英国、新加坡、澳大利亚、马来西亚、荷兰等七个国家设立分支机构，目前海外员工超 300 人，拥有超过 50 万人的高质量活跃的国际人才数据库，在过去三年中为 80 余家企业成功推荐超 3,000 名国际化人才。

收购 Investigo吹响进军欧洲市场号角。公司在2018年全资收购Investigo 的 52.5%股权正式布局欧洲市场，其在市场经验和数据能力等方面有效补充公司矩阵，在人才+平台+科技方面进一步提升公司的运营效率。

2.3. 布局新兴赛道做深做透，闭环交付能力有优势

对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力，是公司很强的竞争优势。

公司重点深耕新零售、大健康、金融、智能制造、在线教育、在线医疗行业。科锐灵工和岗位外包，和竞争对手存在差异，科锐重点布局的是白领通用和专业技术岗位，财务、人事、法务、市场营销岗；IT 研发、工业研发、运维、医药研发、生产流水线技术工人岗位；中端岗位包括了奢侈品店店长和美容顾问。

上述都是对学历有要求，需要具备对行业岗位有理解能力，考验企业招聘、交付、风险控制能力，进而具备一定定价能力的岗位。高科技、大健康和消费零售是近年来保有高溢价和涨幅的热门赛道，科锐国际在对应行业深耕多年，积累了丰富的行业经验与人才库。

2.4. 与头部客户的长期稳定合作关系建立后粘性很高

专业管理能力帮助建立稳定客户关系，入驻企业持续增长。公司依靠在 90+细分行业的领先资源优势与客户达成长期合作关系，目前全国范围超 200 家首批经过审核或特邀的机构加入科锐国际人力资源产业生态伙伴平台，接单方、发单方合作超过 1000 个订单。

付费客户数从 2010 年末的约 800 家增长至 2021 年 Q3 的 5300+家，客户合作期限长且复购率稳定，其中 75%以上为重复购买客户，多数客户服务期限超十年。

2021Q3 单季，公司收费客户 5,300 余家，中国区客户中 35.3%为外资/合资企业，50%为快速成长的民营企业，14.7%为政府、央/国企客户，国有企业与民营企业占比逐渐增加。2021 年 1-9 月份累计提供中高端岗位招聘超过 2.75 万人，派出外包员工 22.18 万人/次。

2.5. 灵活用工对现金管理能力有要求，资金实力也是进入壁垒

灵活用工业务存在阶段性垫资场景，对从业企业资金实力及现金流管理能力有较高要求。灵工平台受项目制以及员工工资支付与企业工资支付时间差影响，企业收款和工资派发有时间差，存在一定比例的垫资情况。

随着公司客户规模扩张，订单量增多，都会对企业应收应付指标构成一定影响。公司的资金运转效率与利用率体现其资金运营管理能力。此外，充裕的资金实力也是支撑稳定现金流的重要保证。（报告来源：未来智库）

3. 科技+平台投入依然是围绕提升核心能力

3.1. 三大目标：存量提效率、增量降成本、互联互通

公司对科技与技术的投入体现在四大方向：基于大健康和零售领域的垂直招聘平台、人力资源 SaaS 云平台（科锐才到云）、人力资源产业互联平台（禾蛙）、区域人才大脑平台。

科技与平台的投入依然是围绕提升人力资源企业服务匹配与交付能力、管理效率、风险定价能力三大核心。公司希望通过科技与技术产品与平台的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际成本获取增量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字化水平及人力资源配置的效率。

截至 2021H1，公司技术服务收入 890.95 万元/+435.27%，毛利率为 37.85%，同比增加 40.22 个百分点，虽然服务处于早期阶段，整体收入贡献不大，但增长较为迅猛。

3.2. 垂直招聘平台布局是更好服务存量用户

医脉同道+零售同道实现垂直招聘连接。科锐国际通过旗下大健康垂直招聘平台“医脉同道”，聚合 180 万大健康私域流量池用户和 1000 余个行业垂直社群，线上与众多大健康行业社交自媒体渠道进行合作交流。零售同道主要聚焦零售行业，主要服务全球一二线奢侈品、化妆品等零售行业招聘者，目前拥有超 3000 家长期合作客户。