开通雪球第一篇 聊聊新华保险承保端纵向对比

中国平安(601318)：每股净资产 44.44元，每股净利润 5.77元，历史净利润年均增长 23.8%，预估未来三年净利润年均增长 17.56%，更多数据见：中国平安601318核心经营数据

中国平安的当前股价 46.46元，市盈率 8.36，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 202.67%；20倍PE，预期收益率 303.56%；25倍PE，预期收益率 404.45%；30倍PE，预期收益率 505.34%。

新华保险(601336)：每股净资产 34.77元，每股净利润 4.79元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 17.8%，更多数据见：新华保险601336核心经营数据

新华保险的当前股价 35.47元，市盈率 7.4，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 231.13%；20倍PE，预期收益率 341.51%；25倍PE，预期收益率 451.89%；30倍PE，预期收益率 562.27%。

在关注了雪球几年，浏览许多帖子后，我决定也开通个账号，把平时做的一些研究放上来。这样既对自己的研究有一个记录，也能与大家交流。研究都是平时工作外的时间做的，数据都是自己采集的，没有用到专门的集成终端。数据来源也都是公开信息，研究角度也是从一个对公司经营没有任何影响力，对市场没有任何影响力的被动投资者出发。希望能够最小限度的依赖市场给出投资依据，深入研究公司和行业，并且利用市场波动，做出投资操作。希望能通过持续研究，不断拓宽能力圈，也欢迎交流。

下面聊聊第一篇的主题，新华保险承保端（纵向对比）。研究保险股主要原因是保险股过去一段时间里市场表现不佳，估值位于历史上低谷。市场整体最近受疫情与地缘政治风险双重影响，一季度创下最差表现。市场温度慢慢降低的时候正好做做研究。选择新华保险是因为相对其他A股上市的保险股业务简单些。平安有各种业务，人保和太保兼有财险和人身险。国寿和新华里还是先选择了新华保险，也没啥特别原因，它俩一个叫ChinaLife, 一个叫NewChinaLife, 那就从新开始吧。雪球上有很多分析保险股的大V，浏览他们的帖子收获许多。自己读年报也能看到管理层的一些观点，一些好的公司，如平安集团，也发布过材料帮助非机构投资者了解保险业务，把握估值要点。这次的这篇就是受平安的寿险价值系列三篇文章的启发。

首先来看看新华保险每股股价与每股内涵价值的比值，这些数据都很容易获得，在公司年报里有期末内涵价值数据与期末流通股数数据。股价数据取期末或最接近期末的前交易日的不复权收盘价。这样我们得到了 P/EV 的时间序列。

看一下这个数据，2016、2017年高于1，2018~2020年维持在0.80，最近的一年掉到了不足0.5，打了个对折。

这里补充说明一下，人身险许多保单生命周期长，为了合理评估其价值，需要用基于一系列假设的现金流折现方法得到一个所谓的内涵价值。这个股价与内涵价值可以近似类比非保险企业的市净率，是一个评估股票在某个时点静态估值的一个指标。

接下来试图分析一下新华保险为何估值创下新低。这里先看承保端，投资端以后再分析。

先从内涵价值变动表入手，这张表告诉我们内涵价值的各个构成项是如何影响当期内涵价值的。新华保险2021年的内涵价值变动分析表长这样：

我翻看了历年的变动分析表，除了两年有一些特殊项出现，其他项基本都在上面的图里。这些项可以大致分为几类：营运相关（新业务价值的影响、期望收益、运营经验偏差、运营假设变动）；投资相关（经济经验偏差、经济假设变动）；股东相关（注资及股东红利分配）；杂七杂八（其他、寿险业务以外的其他股东价值变化）。其它保险公司有但这里没有的项是资本市场调整项和新业务价值分散效应。我估计后者应该是算在新业务价值的影响里了，前者不知道是不是也并在哪项里了或者影响不大没有单列。某两年出现的特殊项是风险贴现率变动和期初内涵价值调整。一个是因为公司将折现率假设从11.5%下调了50个基点与行业平均水平一致，导致了内涵价值的增加；一个是偿二代体系的引入，导致期初内涵价值被重新回溯成更高的值。后面的内涵价值营运利润回报率计算中主要把这两项算在了分母中（增加期初内涵价值），不算入分子（偶发事件，不是日常营运相关出现的场景）。

这里主要考察营运相关的项，主要涉及新保单的销售和存量保单的运营。为什么不看整体的，因为我想把投资的影响剥离出去，这里是看平安年报时受平安使用的内涵价值营运利润的启发。投资表现取决于太多因素，利率、股票市场表现、管理人能力，等等。前两者不是公司能够左右的，后者受益于公司建立的投研和风控体系，但是个人能力和运气也很重要。杰出的投资人可遇而不可求，不能寄希望于主要靠投资收益持续超过模型假设来贡献内涵价值增长。营运相关是一家保险公司的本源。开发有价值的客户、销售高质量的新保单和做好后续维护与运营工作相比投资，是公司能够一定程度上更好地把握的，是经营策略的选择。比如，如何打造和管理一支与公司战略发展方向匹配的代理人团队、如何更好地同银行渠道合作，提高渠道价值率，做好利益分配、如何利用政策机遇打造健康养老生态圈，等等。

把营运相关项加总后除以（经过调整的）期初内涵价值，得到内涵价值营运回报率如下：

嗯，逐年降低，2018年后低于15%。可以大致看出，内涵价值营运利润回报率高的时候，P/EV估值也高。那么，做个一元回归分析会怎么样呢？看看这个指标是不是能解释估值的变动，多大程度上能够解释估值的变化。此处假设模型为 v = a + b * r，其中v为期末的P/EV估值，r为当期的内涵价值营运利润回报率，a、b为待估计的参数。拟合结果如下：

从2016年到2021年，6个样本点，2个待估计参数，解释度差不多71%，挺高的。也就是说期末估值的变化很大程度上取决于当年的内涵价值营运利润回报率。进一步对这些营运项拆分会发现，新华保险的运营经验偏差从2016年到2021年均为正，意味着其运营并未和期初假设相去甚远。在有新的信息证伪这一点之前，在比较短期的未来（一年至二年）新华保险的运营能力是值得信赖的。

除去这两项，就是新业务价值的影响和期望收益了。其中期望收益来自于调整净资产的投资增值（增速靠近投资假设，这里为5%出头一点，调整净资产随时间流逝越来越大）和有效业务价值的每年释放（折现期数减一，速度为折现率假设，这里为11%，有效业务价值在没有新业务价值补充的情况下随时间流逝越来越小），近五年期望收益增速基本接近折现率假设（2016年末至2021年末五年年均增速为11.77%）。

那么，内涵价值营运回报率的衰减主要来自于哪里？ 来自于新业务价值回报率的衰减（新业务价值本身同比减少，或者增速不够）。为简便起见，把新业务价值称为FNBV（一年新业务价值的英文缩写）。在下图中可以看到，这几年FNBV同比增速和以期初内涵价值为分母的FNBV回报率都在下滑：

在没有与同行业人身险公司横向对比的前提下单看这张图，能得到一个结论，2018年以后新业务价值的增长出现了问题。那么究竟是新业务价值率出现了问题，还是首年保费增长出现了问题？为了回答这个问题，我找到了近几年分渠道新业务价值、计算新业务价值使用的首年保费与各渠道长期险首年保费（期交+趸交）的数据。

2016年起缩保费规模，2019年后又重新冲保费规模，截至2021年末接近六年前的水平。新业务价值率在2019年以前是逐年攀升的，2018年到达顶峰后开始递减，截至2021年末略低于六年前水平。一句话概括，又回到最初的起点。

在追求规模还是价值的选择上，公司前后不一致。这种经营策略上的不一致，其中一个原因或许来自于管理层的变化。以下公告来自上交所网站，发布于2019年1月16日盘后。

从公告可以发现，万峰离职前把许多公司重要职务一肩挑：代表国有资本监督经营管理，确保资本稳健增值（公司董事长，执行董事）；把控公司未来的战略方向与重大投资决策（董事会战略与投资委员会主任委员）；对公司经营管理成果负责（首席执行官）；对公司运行过程中出现的各类风险合规问题监督把控（首席风险官）；对公司投资端经营管理成果负责（资产管理子公司董事长）。这个人身兼数职，从职务上来看，他至少在投资端是深度介入公司经营的，并不是那种非专业出生，日常经营依赖管理层，只对股东负责的董事长。

百度百科查一下他的简历就能发现，他是个行业老兵。

通过2021年的年报，可以看下他之前担任的职务被分配给了谁？

董事长 – 徐志斌，非执行董事（券商老兵，跨界空降）

首席执行官、总裁 – 李全，执行董事（万峰时代资产管理子公司的总裁）

新华资管董事长 – 李全（看来新华保险对投资端很重视，董事长担任子公司董事长这一惯例一脉相承）

首席风险官 – 2021年年报中没找到

董事会战略委员会主任委员 – 徐志斌

董事会投资委员会主任委员 – 杨毅

这些变化反映出以下几点：

万峰个人精力充沛，或许喜欢自己抓，又或许是手下无良将必须自己上。结合他在任几年大刀阔斧的砍保费提升价值这点来看，可能自己上更能推动变革。

万峰之后没人能一个人扛起这么多角色，之前这个超级董事长的职能被分拆到多个不同的人身上。从经营上，一个超级达人或许短期对公司业绩和股东回报是有巨大贡献的；但是从公司治理上，过分的集权会导致以下问题：担任不同角色时的利益冲突、个人决策失误的影响被放大了、容易滋生腐败、难以胜任众多角色的要求、公司业绩过分依赖个人能力、公司可持续发展堪忧。从公司治理水平上，我认为分权是一种进步，是一个企业迈向现代化公司制度体系的必经之路。

一码归一码，资本市场看治理的大概只有长期投资者，大部分人投资看一个季度到两三年的预期（基金经理）或者更短期点，看股价和成交量（交易员）。辞职公告出来后的第一个交易日，2019年1月17日，股价表现还行，截至收盘还涨了，至少撇开小部分可能提前听到风声的投资者，资本市场没有因此产生剧烈反应。既没有用大涨欢送也没有用大跌惋惜，平平淡淡的一天。

回到首年保费规模和新业务价值率的图，就能发现，新华的经营策略以万峰的离职为拐点。这里既有新管理层思路的变化，也有行业形势所迫的因素。

银保渠道保费曾经一度占据寿险保费的半壁江山，后来遭遇严监管。各家险企也发现银保渠道冲规模容易，提升价值难。你让一个银行客户经理卖简单结构的、趸交的保险可能还行，让他/她卖个复杂点的、期交产品可能就会遇到困难。保险公司折腾了一阵后发现想要提高价值还得走个险渠道，老老实实建设代理人团队。

再后来个险发展遇到瓶颈，代理人人均产能下来了，保费规模扩张也下来了。

2019年底，平安率先开启寿险改革，开始优化代理人队伍，减少人数、提高产能。新华一开始想逆周期而动，趁机扩大代理人规模，但是在发现人均产能连续下滑几年后，终于在2020年开始也缩减了代理人规模，从高峰期的60万到现在的40万左右。

这里对半年频的人均产能数据做了光滑处理。可以看到截至2020年末，随着代理人数量增加，人均产能一路下降了一半多。2020年后开始缩减规模，目前产能略有反弹。但无论是首年保费还是新业务价值，都没能因为代理人数量的增加而改善。

所以新华新管理层决心重启银保渠道，并且将其上升至战略高度（业绩说明会上提及）。其实打银保渠道主意的也不止新华一家，只是其它家在扩大保费规模的同时，也会注意下业务品质，多弄点期限长的期交，少弄些趸交（国寿、平安）。新华的银保渠道在首年保费规模逐年提高的同时，期交比例从2019年开始连着下滑两年，2021年终于有点回升了。

带来的结果就是保费规模上得很快，但是新业务价值提升有限：

2019年末至2021年末，长期险首年保费规模从100亿元增加到250亿元，首年新业务价值从3亿增加到5亿。算个差分差不多是（5 – 3）/（250 – 100）= 1.34%，价值率还有待提高。

2021年业绩发布会上（公司网站上有视频）提到银保渠道时候说准备以趸促期，先把业务做起来，让这部分人能产生一些收入再说。那既然管理层这么说了，就再看看吧，看看明年是不是这块业务价值率能有所上升。

最后做个小结，新华保险承保端面临的压力很大，总的体现在新业务价值增长越来越慢，新业务价值率越来越低。拆开说，个险渠道代理人产能有待优化，银保渠道新业务价值率有待提升。资本市场给的估值也对应了公司现阶段的瓶颈以及前几年来回折腾浪费的时间。期待2022年半年报中能看到进步，希望管理层能意识到投资者需要的是有经济价值的发展而非单纯的把公司做大，也希望大股东能在管理层利益绑定和激励机制上再进一步。

$新华保险(SH601336)$   

作者：罗睺计都
原文链接：https://xueqiu.com/4253679279/217192595

转载请注明：www.51xianjinliu.com » 开通雪球第一篇 聊聊新华保险承保端纵向对比