东阿阿胶业绩大洗澡

东阿阿胶(000423)：每股净资产 15.25元，每股净利润 0.68元，历史净利润年均增长 9.08%，预估未来三年净利润年均增长 49.65%，更多数据见：东阿阿胶000423核心经营数据

东阿阿胶的当前股价 29.1元，市盈率 43.21，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 17.47%；20倍PE，预期收益率 56.63%；25倍PE，预期收益率 95.79%；30倍PE，预期收益率 134.95%。

东阿阿胶连续三年突击计提大笔减值损失，存在业绩大洗澡之嫌，以便甩掉包袱，轻装上阵。

本刊记者杜鹏/文

2021年，东阿阿胶（000423.SZ）实现营业收入38.49亿元，同比增长12.89%；净利润4.40亿元，同比增长917.43%。

东阿阿胶净利润大增接近10倍，最主要的原因是基数过低。即便如此，这份大增的业绩仍然无法掩盖其刻意做低利润之嫌。2021年，公司突击计提大笔减值损失，缺少合理依据，存在业绩大洗澡之嫌；2019年和2020年公司也存在类似做法，连续多年进行业绩洗澡。

蹊跷巨额减值

东阿阿胶2021年净利润爆增9倍以上至4.40亿元，最主要的原因是2020年基数过低，当年净利润只有4329万元。

东阿阿胶净利润从2009年开始就已经超过5亿元，在此之后连续多年保持快速增长，并于2018年创下历史最高值20.85亿元，2021年净利润仅为2018年的21.1%。因此，2021年净利润尽管同比爆增，但绝对值仍然处于历史偏低水平。

东阿阿胶2021年净利润相比峰值大缩水，一方面是因为销售额大幅萎缩，其2018年和2021年收入分别为73.38亿元、38.49亿元；另一方面是因为计提的减值损失大幅增加，其2018年和2021年的资产减值损失分别为7443万元、3.31亿元。

东阿阿胶2021年资产减值损失主要来自存货跌价损失，金额有1.85亿元，占总额的55.89%。

东阿阿胶会计政策要求对成本高于可变现净值的存货计提跌价准备，可变现净值是指存货的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用以及相关税费后的金额。

东阿阿胶的主要产品是阿胶块及阿胶浆等系列产品，原材料以驴皮为主。与高端白酒类似，阿胶产品也有着超高盈利能力，毛利率多数年份均在60%以上，不存在大幅计提存货跌价准备的基础。再者，阿胶块保质期有五年之久，也不存在因库存商品过期计提大额跌价准备的情况。

根据Wind资讯，东阿阿胶2006年以前没有计提过存货跌价准备，在此之后才开始每年计提存货跌价，但是计提金额并不大。如在2006-2019年期间，2012年存货跌价损失只有9.27万元，2018年为期间内计提金额最多的年份，但是存货跌价损失也仅有569万元。

尤其值得一提的是，2019年是东阿阿胶经营最为困难的年份，当年毛利率仅有47.65%，创下历年来最低水平，进而导致全年亏损4.44亿元，为上市以来首次出现年度亏损。即便在经营最困难的时候，东阿阿胶2019年的存货跌价损失只有499万元。

相比2019年，东阿阿胶2021年经营状况大幅好转，毛利率由47.65%提升至62.3%，净利润由大幅亏损转为盈利4.40亿元，但是为何反而计提了高达1.85亿元的存货跌价损失呢？

多种迹象表明，东阿阿胶2021年计提的存货跌价准备过于激进，存在业绩洗澡之嫌。

除了存货减值损失以外，东阿阿胶还对另外七个资产科目计提了资产减值损失，金额总共有1.45亿元。其中，计提金额比较大的科目有固定资产、长期股权投资、无形资产、在建工程，减值损失金额分别为8782万元、1906万元、1270万元、1185万元。

对比往年财报，2015-2020年，东阿阿胶对上述七个资产科目从未计提过任何跌价损失。2015年之前，虽然在某些年份对某些科目计提跌价损失，但是金额都非常少，只有不足几百万元。

事实已经非常明显，东阿阿胶2021年对上述七个资产科目完全是在突击集中大幅计提减值，也存在借此业绩洗澡之嫌。

激进的坏账计提

2021年之前的两年，东阿阿胶同样都计提了大额减值损失，2019-2020年分别为499万元、2.06亿元，计提的信用减值损失金额分别为1.18亿元、1.88亿元。

东阿阿胶2019-2020年净利润分别为-4.44亿元、4329万元，业绩差与减值计提密不可分。

与2021年类似，东阿阿胶2020年的资产减值损失同样主要来自存货跌价损失，金额有2.02亿元，为历年来计提最多的年份。结合前面对2021年存货计提的分析来看，2020年同样是通过大额计提存货跌价损失来进行业绩洗澡。

东阿阿胶的信用减值损失主要来自应收账款科目，2019-2020年该科目形成的坏账损失分别为1.44亿元、1.9亿元，两年合计3.34亿元。

东阿阿胶应收账款由两部分构成，包括单项计提部分和按信用风险计提部分，上述坏账损失主要来自单项计提部分。根据年报披露，2019-2020年年末，公司按照单项计提的应收账款账面余额分别为9.45亿元、6.38亿元，计提的坏账准备分别为1.41亿元、3.97亿元，坏账计提比例分别为14.91%、62.22%。

作为参照，2016-2018年，东阿阿胶对单项计提部分的应收账款计提比例分别为1.58%、8.03%、11.39%。

对比可以发现，2019-2020年东阿阿胶的单项计提坏账比例显著高于往年水平，尤其2020年计提比例达到了极为夸张的程度，而这完全取决于管理层主观判断。激进的会计政策说明，管理层正在通过加大计提比例来处理掉历史包袱。

根据年报，东阿阿胶金额最大的欠款对象为客户1，2020年年末欠款余额为3.34亿元，已经全部计提坏账准备。但是截至2021年年末，该客户欠款余额减少至3.28亿元，表明有600万元的欠款已经收回。这说明，对该客户全额计提坏账的做法与事实并不相符，也印证了其会计政策的激进性。

对于包括客户1在内的前五大欠款对象，东阿阿胶年报并未披露具体名称，透明度仍然不够。根据2021年年报，第一大和第三大欠款对象的账龄均在3年以上，也就是在2019年之前形成，彼时东阿阿胶的掌门人为秦玉峰。

秦玉峰1974年进入东阿阿胶工作，历任科长等多项职务。2006年，64岁的刘维志离开了公司，并指定秦玉峰为东阿阿胶的下一任掌门人。14年后，秦玉峰于2020年1月以到龄退休理由辞去上市公司所有职务；3月3日，秦玉峰因涉嫌严重违纪违法，接受调查。

可以说，巨额坏账形成于秦玉峰主政时期，现任管理层有责任继续追讨，不过东阿阿胶至今仍未披露追讨欠账的手段以及进度，这些欠款最终能否收回令人担忧。

隐藏利润

东阿阿胶自2019年开始连续3年计提大额减值损失，与管理层大换血直接相关。

2006年，秦玉峰成为东阿阿胶掌舵人之后，一直力推“价值回归”和“文化营销”战略，连续大幅提价，逐渐将业绩推向了顶峰，股价也在这个区间飙升了20倍。但同时，危机也在巅峰时期悄然来临，由于售价过高，阿胶产品卖不动了，库存也达到了顶峰，2018年之后公司经营开始陷入困境。

正是在这个大背景之下，华润系出身的韩跃伟于2019年12月正式出任东阿阿胶董事长，代表本土派的秦玉峰自此之后逐渐退出东阿阿胶这个大舞台。

对于韩跃伟而言，上台之后的最大任务就是解决库存积压，彻底处理掉历史包袱，对应财务上也就有了连续3年的大幅减值。2022年1月，韩跃伟辞去东阿阿胶所有职务，改由高登锋担任董事长一职，此次职务调账，被市场解读为韩跃伟的救火任务已经完成，变动是情理之中。

从资产负债表来看，2019-2021年，东阿阿胶存货金额已经从35.22亿元大幅下降至16.46亿元，应收账款已经从12.63亿元下降至3.26亿元，表明库存已经基本恢复至合理水平，对下游话语权逐步增强，现款现货比例提升。

从损益表来看，东阿阿胶2021年下半年各季度营业收入分别为11.39亿元、10.23亿元，基本持平，总体高于上半年。华创证券认为，公司在去库存结束后营收开始稳步提升。从现金流表现来看，公司2021年经营活动产生的现金流量净额为28.01亿元，相比上年的8.01亿元爆涨249.75%，且远远高于净利润值。