安琪酵母—企业分析

安琪酵母(600298)：每股净资产 8.23元，每股净利润 1.59元，历史净利润年均增长 20.95%，预估未来三年净利润年均增长 17.54%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据

安琪酵母的当前股价 38.4元，市盈率 27.12，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 0.73%；20倍PE，预期收益率 34.3%；25倍PE，预期收益率 67.88%；30倍PE，预期收益率 101.45%。

1.1企业信息

安琪酵母始建于1986年，总部位于湖北宜昌，前身为宜昌食用酵母基地，是国家计委布点的全国唯一一家酵母科研基地，1997年整体改制湖北安琪生物集团有限公司，1998年3月25日经湖北省体改委批准以发起方式设立股份有限公司，2000年8月在上海证券交易所挂牌上市交易。公司经过多年发展，业务规模不断扩大，酵母及深加工产品已广泛应用于烘焙、中式发酵面食、调味、酿造与生物能源、人类营养健康、微生物营养、动物营养、植物营养等领域。公司在国内外建有12个工厂，酵母发酵产能已达到31. 6万吨，酵母抽提物产量突破10万吨，产销规模已成长为亚洲第一、全球第二大酵母公司。目前已形成面向全球、信息灵敏、反应迅速、渠道畅通、控制有力的营销与市场服务网络，全球163个国家和地区可以享受到安琪提供的优质产品和细致周到的服务。公司形成了多业务品牌构架体系，不同的专业领域实施品牌细分，打造安琪品牌集群的力量，安琪已成为中国酵母市场的标杆品牌。公司肩负了发展中国现代酵母工业使命，一直引领着中国酵母工业的发展，30多年来，经形成了完整的中国酵母工业技术和装备体系，创造了中国市场不断增长的酵母需求，推动了酵母系列产品标准的建立，带动了相关应用领域技术进步，有力提升了中国酵母产品的先进性和国际化水平。

大信会计师事务所（特殊普通合伙）连续多年为本公司出具了标准无保留意见的年报审计报告。

资料来源：公司官网

1.2行业规模和发展阶段

1.2.1行业规模

现代酵母产业起源于欧洲，历经上百年的发展历程和持续的技术进步，酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产品线不断发展，已深入应用和服务于食品制造、饲料工业和生物制造等领域。

数据来源：公开资料整理

酵母是一种肉眼看不见的微小单细胞微生物，通常为圆形、椭圆形或腊肠形，酵母菌体含有蛋白质、脂肪、糖分和B族维生素等，分布于整个自然界，是一种典型的异养兼性厌氧微生物，在有氧和无氧条件下都能够存活，是一种天然发酵剂，能将糖发酵成酒精和二氧化碳，具有丰富的营养价值，是人们生活离不开的一种消费品。酵母可以用来发酵多种富微量元素酵母或氨基酸酵母，与其他发酵方法相比，酵母在发酵速度、营养价值和便利性上都具有一定的优势。目前酵母主要可以分为鲜酵母与干酵母，而干酵母又可分为活性干酵母与非活性干酵母，活性干酵母主要用于发酵面包、酿酒等；非活性干酵母主要用于直接食用、药用等。从消费市场看，酵母消费市场增长不平衡，欧美及大洋洲活性酵母应用成熟，存量大但增量小，以鲜酵母为主，市场增长潜力有限，酵母衍生品需求潜力较大；非洲、中东、亚太等区域人口增长快，烘焙业兴起，活性酵母市场需求增长迅速。

数据来源：公开资料整理

酵母工业属于生物产业中的生物制造业，生物产业是我国九大战略性新兴产业之一，中国已成为全球最大的酵母生产国和出口国。安琪酵母在我国的行业分类中属于食品饮料－调味发酵品，主要产品集中在酵母及深加工产业，公司业务在国内、国外都有涉及。从产业链来看，酵母产品的上游是甜菜、甘蔗种植业，酵母制造是糖蜜的最大需求，糖蜜等培养基中经过扩大培养和繁殖、分离，脱水，均质后经压榨而制成酵母。中游包括酵母、酵母抽提物及酵母衍生品等中间产物。酵母产品的下游应用领域广泛，主要包括烘焙、发酵面食、调味品、动物饲料、酿酒、化妆品、医疗保健品等领域。从应用领域上看，酵母应用的传统和主导领域行业发展相对成熟，在饲料养殖、生物发酵等新兴领域市场容量巨大，应用前景广阔；酵母衍生品在风味、营养、健康等领域应用的广度和深度正在进一步拓展。

资料来源：公司年报

酵母属于典型的用途广、用量少但效用明显的添加剂类产品，随着其用途不断多元化和居民收入的提升，食品消费支出呈增长趋势，人们更加注重食品风味化、精细化及多样化已成不争事实，这对调味发酵行业发展，起到较大促进作用。从产能分布上看，目前全球酵母总产能约为190万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前三位；酵母行业产能主要集中在欧美，超过总产能一半；近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。

数据来源：公开资料整理

根据观研报告网发布的《2021年中国酵母行业分析报告－市场行情监测与未来规划分析》显示，2019年我国酵母产量为39. 4万吨，较上年同比增长5. 6%;酵母需求量为26. 17万吨，较上年同比增长3%.自2014年来，我国酵母市场规模也在持续增长，2018年增长至37. 92亿元，同比增长6. 57%;2019年中国酵母市场规模达到39. 57亿元，同比增长5. 63%.从地域分布上看，我国已成为全球酵母行业竞争的主战场，随着中国酵母抽提物产能平稳增长，行业集中度提升以及下游应用领域不断增加，中国酵母行业整合得以持续进行，安琪在行业内凭借规模、品牌、技术、渠道等优势，市场地位将进一步得到提升并加以巩固。

1.2.2行业发展阶段

数据来源：公开资料整理

从酵母工业历史看，酵母发展大致可分成三个阶段，18世纪末－19世纪利用啤酒和酒精副产物阶段为第一阶段，19世纪末至本世纪20年代酵母生产工艺正式形成阶段为第二阶段，上世纪20年代至今活性干酵母发展阶段为第三阶段。全球酵母行业已经趋于成熟，欧美市场在区域人口占比21%的背景下，行业产能占比却高达65%.而人口占比更高的亚洲、非洲等新兴市场，产能布局则较低，预计具备较大的增长空间，利好头部企业安琪的长期发展。作为中国酵母行业的绝对龙头，安琪酵母如同市场风向标，代表着我国酵母行业快速发展的大致现状。目前的研究数据表明，公司酵母抽提和传统应用领域产能一直在平稳增长，而酵母衍生品领域则展现出较大的增长潜力。

数据来源：公开资料整理

下面来了解一下安琪酵母的发展历程：安琪酵母初始阶段资源匮乏，区域远离消费市场，缺乏竞争优势。为迅速打开国内市场，公司避开锋芒、独辟蹊径将销售策略定位于馒头、包子等中国传统面食上，相比传统老面发酵，酵母发酵的优势很快在山东、河北、河南等北方地区打响了度，并逐步占领了全国市场。1995年开始走出国门，进入哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、俄罗斯等国外市场，开启了国际化之路。1996年提出＂争亚洲第一、创国际名牌＂的目标，决意与国际同行一争高下。2000年成功登陆上交所，成为A股市场首家也是至今为止唯－－家酵母类上市公司，同年也吹响了进军国际市场的号角。2007年启动海外布局，2011年在埃及建设第一个海外工厂，2017年第二个海外工厂在俄罗斯建成投产，至2021年底安琪酵母在全球建有12家工厂，酵母类产品总产能接近32万吨，居亚洲第一、全球第二。目前安琪酵母在国内市场占有率遥遥领先，是绝对的龙头，再往上提升具有较大的难度，但国外市场占有率却相对有限，目前还处于一个很低的水平。很显然，公司未来更大的增长空间在国外市场，国外还有更广阔的市场等着我们去发。

安琪酵母已瞄准世界第一，加快追赶步伐，已在国外市场终端建设基地、扩大国外市场占有率，以期未来能抢坐行业世界头把交椅。根据＂十四五”发展目标：到2025年，公司营收预计达到200亿元（约为目前的两倍），在全球的市场占有率也相应提升一倍，达到30%左右，作为在中国市场占据绝大部分份额的全球头部企业来说（中国市场权重较大），这个数据也不算高，仍有增长空间。由此可见，安琪酵母正处于发展期。

1.3行业竞争格局

数据来源：公开数据整理

酵母行业在全球来看是一个寡头垄断产能非常集中的行业，全球酵母产能超过十万吨以上的公司只有五家，法国的乐斯福全球最大，产能接近50万吨，占比26%;安琪酵母全球第二，产能是31. 6万吨，占比17%;英国的英联马利全球第三，产能是26万吨，占比14%,另外两家是加拿大的莱勒蒙和土耳其的帕克玛亚，产能都在10到11万吨之间，与乐斯福、安琪及英联马利不在一个重量级，但这5家酵母公司占据了全球产能的70%.在酵母这个行业中不管是中国还是海外，主要竞争就是前三家公司间的竞争，2021年安琪一举超过英联马利，跃升为世界第二，CR3占比已超过50%,集中度非常高。全球最大的酵母公司乐斯福是一家家族性企业，基本都是鲜酵母，YE产量比安琪小，酵母下游衍生品也少。第三大酵母公司英联马利是处于英联集团整个大产业下面的一个分支业务，占比低净利率也比较低，所以在这一块业务实际上发展不被集团重视。第四和第五大两家酵母公司都不是全球化的酵母销售，只是在部分地区销售产品。所以全球酵母行业的竞争其实也可以说就是安琪和乐斯福之间的竞争。

数据来源：观研天下数据中心整理

酵母行业因为被寡头垄断，在行业里边的竞争主要是以技术、服务和产品的品质为核心，价格竞争非常少，不论是在中国还是在海外，酵母的毛利率一直都不是特别高。在我国国内按产能口径核计，安琪占据了中国酵母市场绝对优势，是占率最大的，乐斯福和英联马利分别占15%和11%.安琪酵母特别是家用小包装市场占有率达到了90%,基本接近垄断状态。同时安琪的产品均价也是最高的。比主要的竞争对手的产品价格要高出10%,在国内总体上安琪酵母的毛利率远高于乐斯福和英联马利，2021年酵母行业完成涨价20-30%(全品类平均10%),提价后销售并未受到影响。预计未来五年，全球酵母产销量继续增长，寡头垄断态势持续，酵母市场主要增长来自于非洲、中东、亚太市场，潜力较大，酵母及衍生品细分应用领域越来越广，新兴市场在市场处于快速演进发展中。

数据来源：观研天下数据中心整理

1.4企业经营情况与分析

资料来源：公司年报

公司以＂十四五”战略规划为指引，贯彻年度经营方针，克服疫情反复、大宗原料和能源价格飙升、出口运输受阻等困难，变压力为动力，化危为机。在企业经营方面一是收入规模持续提升，利润小幅回落。二是生产物流精准调度，制造优势持续提升，发酵总产量达到31. 6万吨，同比增加10. 3%,其中酵母抽提物产量突破10万吨，同比增长22. 9%.三是持续提升跨国经营能力，提升国际竞争力，埃及公司连续三年获得BRC最高评级AA级认证，俄罗斯公司荣获2021年度＂俄罗斯最具价值品牌100强＂。四是创新营销渠道和品牌建设，行业地位持续提升，“安琪酵母号”高铁专列运行，新的酵母广告片在央视1套和10套黄金档播出。五是优化组织机构，改进激励机制，完成了技术中心、国际业务、电商等业务及组织的整合，成立了数字化建设委员会，入选工信部＂2021年新一代信息技术与制造业融合发展试点示范名单＂等。另外公司还规范了职级薪酬体系，完成了限制性股票激励计划，设立实施了重大科技创新奖励机制等。

资料来源：公司年报

2021年酵母行业系列营收增长稳健，公司全年实现营收106. 75亿元，同比增长19. 5%;归属于母公司所有者的净利润13. 09亿元，同比减少4. 59%.从分行业看，公司酵母及深加工业务实现营收79. 84亿元，同比增加15. 1%,其中销量同比增长11. 28%,均价同比增长3. 43%,主要受益于提价贡献。从成本上看，成本的上行加制糖业的扰动，毛利率较上年减少6.64个百分点，主要是公司采购的糖蜜原材料、包装原材料及其相关食品原料上涨幅度较大所致。分地区来看，国内实现营收23.22亿，同比增长21. 5%;海外营7. 52亿，同比增长15. 44%,海外收入环比改善。

资料来源：公司年报

2021年因成本上行和疫情扰动压低了盈利展望，但公司长线布局稳健推进，未来将坚守战略目标，立足酵母同心多元化，聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材五大产业布局，不断提高技术研发水平，加快建设全球化营销体系，巩固提升核心竞争力，努力缩小与国际标杆的差距，奋力实现新技术领域的突破。公司既面临着经济稳中向好的基本趋势没有改变，新发展格局带来的国内外市场机遇凸显，国家和各级政府正利用政策工具支持实体经济高质量发展等机遇；也面临着新冠疫情持续反复，国际贸易保护主义升温，国际能源、大宗原料、海运价格持续高位运行，行业竞争加剧等挑战。公司将抓住机遇，迎接挑战，紧盯高增长目标，强化战略举措，推进＂十四五”规划实施，确保经营目标的实现。

1.5企业文化及管理团队

1.5.1企业文化

资料来源：公司官网

从公司官网披露的企业文化看，安琪酵母战略目标明确、愿景宏大，立足以发酵工程和酶工程为支撑的生物技术领域，不断为全球各行业提供多种生物技术产品和专业服务，帮助提升客户价值，致力于＂做国际化、专业化生物技术大公司＂的战略目标。＂追求卓越，勇于创新，永不满足＂已成为支撑公司持续发展的企业精神，＂发展生物科技，创新健康生活＂已成为公司恪守的企业使命；“对标卓越找差距，守正创新促发展＂已成为企业经营的指导方针。总体看公司重视健康、守正创新、追求卓越、永不满足，体现了公司拼搏进取、积极向上的精神，公司企业文化符合真善美原则。

1.5.2管理团队

2019年公司原董事长俞学锋先生到龄退休，新董事长熊涛先生接任，管理团队平稳过渡。从公司目前团队成员持股及报酬情况看，董事、监事和高级管理人员绝大多数都持有公司的股份，并且年均薪酬均在近百万以上，做好做大企业是高管们的职责所在，绑定的利益关系是做好公司动力支撑。

资料来源：公司年报

从安琪酵母的核心团队成员履历可以看出，公司高管基本都是中共党员，这也和公司是国企性质有关。核心团队成员大都在安琪酵母历任过多项职位，他们大多也都是在公司内部逐步晋升起来的，说明这些成员对公司乃至对酵母行业应该是很了解的，而且能力也都是经过公司认可的，这样有利于团队的稳定发展。但是团队整体年龄偏大，今年这部分高管人员的换届任期已到，能否进行大范围的新生血液更换，注入一些年轻力量来帮助公司获得更富生机的发展，这一点非常值得期待。