东阿阿胶一场昂贵的救赎

东阿阿胶(000423)：每股净资产 15.25元，每股净利润 0.68元，历史净利润年均增长 9.08%，预估未来三年净利润年均增长 49.65%，更多数据见：东阿阿胶000423核心经营数据

东阿阿胶的当前股价 30.52元，市盈率 40.45，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 12.01%；20倍PE，预期收益率 49.34%；25倍PE，预期收益率 86.68%；30倍PE，预期收益率 124.01%。

题图来源：视觉中国

记者/ 方文宇 陈晓平 编辑/ 陈晓平

东阿阿胶的存货危机，暂告终结。

“公司主产品阿胶系列产品，及库龄大都在一年以内，销售价格稳定。”5月11日，公司在向上交所提交的回函时称。

至2022年3月底，其存货为14.89亿元，相较年初16.46亿元，三个月内再削减1.57亿元，减少约1成，这是8年来的最低值。

过去2年多，以现任董事长高登锋为首的管理层，清理存货超过20个亿，应收账款减少超过10个亿。

东阿阿胶走出低谷，一季度营收8.9亿元，同比增长21.4%。这场整顿代价高昂，单是库存和应收款的资产减值，合计损失就超过13个亿。

最新回函更证实，过去的东阿阿胶，存在惊人的管理疏漏。

大幅压产，巨额减值

东阿阿胶的存货危机，暴露于3年前。

2019年，一直平稳的东阿阿胶，突然由一季度盈利3.93亿转为二季度亏损2亿，全年净亏4.44亿，而上年的盈利为20亿。

滞销的货品太多了，至2019年末，不计渠道的库存，公司自身存货高达35.21亿，加上12.63亿应收账款，两项合计占到总资产的4成，现金大量占用，动销停滞，营收大降了6成。

危机关头，人事变更。

2020年1月，前任掌舵者秦玉峰到龄退休，高登锋继任总裁，其1995年大学毕业后，一直在东阿工作，从基层销售代表一路干到副总裁。

高一上任，就大幅压产。

有报道称，东阿阿胶一度有数月生产几近停顿，一个月车间才生产几天，最差时，一个月才开一天。

有分析师在一线调研时发现，2019年7月起，东阿阿胶产品批号出现中断，尤其2020年的批号，集中在2020年底，他们几乎没有找到当年前三个季度的批号。

2020年财报显示，总体产量减少18.98%，在原料采购一项，降幅更大，在现金流量表中，“购买商品、接受劳务支付的现金”一项，由上年18.97亿降至10.35亿，大幅减少8.62亿，降幅达45.5%。

高登锋不再提价，也不再一味向渠道压货。

“首要指标就是顾客数量的增长，你不要说压了多少货，最后又退回来，退回来就成了老批号或者过期了，最重要的动作就是顾客运营。”他在2021年初的总结会上说。

高登锋

东阿阿胶强化了销售体系管控，发力电商，加大与平台合作。有爬虫数据显示，2020年其在天猫平台GMV达4.69亿元，同比增长109%。

压产、促销双重努力，2021年底，东阿阿胶库存量回落至1465吨，大概为2019年末的一半。

仓库里的货少了，账面上的存货以及应收款，却不都能换回钱。清理过程中，不得不计提大额减值。

2020年，管理层就应收款计提减值4.14亿元，当年又计提存货跌价1.94亿；其向上交所的最新回函显示，2021年力度更大，应收款计提减值准备3.87亿元，存货跌价准备为 3.76亿。

两年合计，压减存货、应收账款约30个亿，计提减值超过13个亿。

据回函披露，2021年的库存商品跌价准备，集中在西洋参类产品，共计约人3.38 亿元。其中一个批次的货品，由于不符合监管部门的炮制规范，且大部分西洋参库龄均已超过5年，全额计提跌价准备。

该批西洋参类产品账面金额 2.79 亿元，全部清零。

战略粗放，疏漏惊人

库存危机，由来已久。

上任总裁秦玉峰执掌15年，一手将东阿阿胶带上高峰，也埋下隐患。

秦有个执念，认为阿胶价值低估，他经常说，在明代，一斤阿胶的价格，折合人民币4000-6000元，他不断以驴皮原材料上涨为由，进行提价。

东阿阿胶养殖场

2006年开始，东阿阿胶走上提价之路，至2019年，累计提价17次，为19年前零售价的73倍。至今，一斤阿胶达2000元左右。

提价起初，东阿阿胶和经销商双赢，前者业绩上涨，后者库存价值上涨，也愿意囤货，也助长了一种战略上的惰性，更重要的是，没有充分的价值输出，用户不明白高价的理由。

于是，慢慢产生了一种悖逆效果：消费者慢慢望而却步，甚至认为阿胶为“水煮驴皮”，收智商税，终端动销率走低；东阿阿胶追求业绩，不断压货，库存不断在渠道积压。

“实现顾客增长与保留这句话，在过去四五年里面是不提的，不提消费者不提顾客。”高登锋在2021年初反思说，之前“没有顾客增长的意识，没有顾客保留的意识”。

阿胶毕竟不是茅台，存储期一般只有5年，又没有长久收藏、抗通胀的价值，顾客不买单，只能是库存走高。

2013年起，公司报表上的存货，即从5.51亿一路飙升，至高点时，达到43.04亿。

危机如此深重，不只是失误甚至懒惰。

秦玉峰主政时，拓展非阿胶类外延业务，围绕西洋参、参茸、燕窝等细分市场，这本无可厚非，但其中的疏漏之大，匪夷所思。

秦玉峰

最新的回函披露，一个中药材业务合作方，东阿阿胶向其销售西洋参等参类产品，形成总额3.28亿的应收款，账龄超过3年，其资产负债率达到 88%-92%，偿债能力低，催收未果，不得不按 100%计提坏账准备。

这样，一家客户就损失3.28亿，另一客户也全额计提3856万。据披露，单在参类一个非主流类别，卖不了的货以及收不回的帐，东阿阿胶就损失7个亿。

财务以及管理的疏漏到如此地步，完全不能正常解释。

“围绕公司战略中心和管理主题，加快形成审计、纪检、监察、法务协同的大监督格局，避免‘十三五’的事情再发生，重蹈覆辙。”高登锋一次公开的讲话，显然意有所指。

据3月官方消息，秦玉峰因涉嫌严重违纪违法，已接受纪律审查和监察调查，在其主持期间，任职高级副总裁、财务总监的吴怀峰同时被查。

除旧不易，布新更难

库存危机已解，东阿阿胶回归巅峰尚远。

2021年，其营收为38.49亿，体量大体为前期高值的一半，净利润则只有1/4。

高登锋的目标，到2025年末收入实现80亿，挑战100亿，未来4年达到倍增，这并不轻松。

现在，其约9成收入来自阿胶类产品，核心产品为阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕。

东阿阿胶为头部品牌，占据过半市场份额，无奈这一滋养保健佳品，市场一直狭小。摆在高登锋的第一大挑战，不在于赢下对手，而是壮大品类。

这些年，东阿阿胶投入大量资源，用于品质、功效差异化研究，以强化阿胶的大众认知。

据公开资料，其已证实阿胶在心血管化疗、骨髓损伤补充胶原蛋白等方面的疗效，以及阿胶浆在癌阴性频发肿瘤脑血管等方面的疗效。

公司甚至联合中国医学科学院，做了阿胶防治雾霾肺损伤、提升肺功能药理试验研究，揭示阿胶对肺损伤保护的作用机制。

管理层在努力拓宽服用场景，摆脱秋冬滋补的药品局限，用高的话，“随时随地化，东阿阿胶生活化”。

2020年，公司重磅推出了“阿胶粉”，即冲即饮。官方称，这一产品历时十五年，三次迭代升级。

这种阿胶粉为保健食品，阿胶含量少，价格门槛低，且能复合多种口味，可采用“阿胶粉+酸奶”等十多种新吃法，首推第一年，就有5000多万的销售额。

2020年中，东阿阿胶与光明乳业合作，尝试将阿胶粉和牛奶冲调在一起，推动新品研发。

“阿胶粉放在冰淇淋上，味道是非常好的。”高登锋说，夏季可以吃阿胶的前景，令他大受鼓舞，可惜其后未见下文。

东阿阿胶还新推了燕窝，并伸向美妆领域，开发阿胶护手霜以及保湿、抗衰等系列化妆品。官方称，其新品储备有40多种，尚无其他明星单品。

如何在新消费市场焕发生命力，是个不小的挑战。

2022年1月，高登锋由总裁职位，升任董事长，有观点认为，得益于“去库存”有功。

除旧已成，如何布新，考验着这位临近50岁的新帅。

作者：21世纪商业评论
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