汤臣倍健(300146)：每股净资产 6.17元，每股净利润 1.06元，历史净利润年均增长 42.66%，预估未来三年净利润年均增长 18.8%，更多数据见：汤臣倍健300146核心经营数据 汤臣倍健的当前股价 20.28元，市盈率 21.54，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 31.46%；20倍PE，预期收益率 75.27%；25倍PE，预期收益率 119.09%；30倍PE，预期收益率 162.91%。 前段时间与一位专业投资人朋友讨论汤臣倍健，他一脸不屑的说，汤臣倍健有问题，它是股市抽水机（指那些疯狂融资的上市公司）。他说的是，汤臣倍健从2010年12月IPO以来，一共通过股权融资79亿人民币（IPO+三次定向增发。2019年汤臣倍健是通过发行股权购买资产，实际也是稀释了公司股权，发行股权的价值为14亿元）。我当时回答，股市最基本的功能就是给需要资金的企业提供资金的。如果一个企业不需要融资，上市就是为了给投资人或股民炒来炒去的吗？不能一概而论吧！ 这是一个很多价值投资者都特别关注的问题。在评估这个问题的时候，我们不能只看它融了多少钱，而是去看融来的钱去做了什么？对公司、对股东是否产生了价值？产生的价值是不是高于社会平均资金回报？如果这几个问题都有正面的解答，那么就应该给它钱。这不就是市场配置资源的基本逻辑吗？！下面我们就来解答这个谜题。 一、汤臣倍健到底融了多少钱？去干什么了？ 我们先来看汤臣倍健IPO及以后股权融资的具体情况。 表1详细的展示了汤臣倍健历次融资的情况。公司一共从股市上融资79亿人民币，扣除中介费用，公司拿到手约77亿人民币。除了2019年外，其他几次融资用途主要是扩充产能、渠道建设及其他。 虽然融资的用途是评估融资的关键标准之一，但我们其实很难去评判融资时给出的用途是否合理。一是，外部人很难知道当时公司真实的情况，哪里需要钱，哪里有机会，哪里需要补短板；二是，中介机构往往会帮助融资主体编造资金需求的理由；三是，融资到手以后也可以更改资金用途，只要能给出恰当的理由。所以，我们不在这一点上纠结。 这里我想说一下的是2019年增发股份向特定对象购买Life Space Group（“LSG”）少数股权的交易。这次定向增发实际是汤臣倍健2018年8月收购LSG的第三步。 第一步：汤臣倍健向汤臣佰盛出资16亿人民币，持有汤臣佰盛53.33%的股份。另外的四个投资人，上海中平和嘉兴仲平（中平系）、吉林敖东和广州信德（广发系）合计出资14亿人民币，持有汤臣佰盛剩余46.67%的股权。 第二步：2018年汤臣倍健的控股子公司汤臣佰盛支付现金对价约6.7亿澳元，按照当时的汇率约为33亿人民币，向LSG原来的三位股东购买了LSG100%的股权。 第三步：2019年汤臣倍健发行股份向汤臣佰盛的四位投资人购买汤臣佰盛46.67%的股权，作价14亿人民币，共发行1.14亿股份，每股12.31元。股份上市公告日的前一天收盘价是19.73元，股份上市当天按照开盘价计算增发的股份账面盈余60%。当然，这只是账面浮盈，该部分股份2022年8月才能自由流通。 一般来说，这种PE机构和上市公司进行收购，上市公司都会对PE机构有承诺，主要解决PE机构的退出和收益问题。因此有了第三步。尽管汤臣倍健已经知道LSG的经营达不到预期，并在2019年底对该项收购计提了商誉和无形资产减值合计5.62亿元，但为了遵守收购时对其他四个汤臣佰盛投资人的承诺，公司仍然在2019年按照这些投资人实际出资额14亿完成了对他们持有的汤臣佰盛的股权收购。虽然这一点有点令人费解，但考虑到这是PE行业通行的做法，我们也不纠结于这一点。 这个交易里，我不是很理解的地方是，汤臣倍健虽然分了两次向LSG股东支付对价，但第一次和第二次对价支付仅隔半年的时间，不足以减少公司收购的风险。虽然，汤臣倍健与LSG原股东的收购协议也包含了根据业绩进行的估值调整，估值从最初的6.9亿澳元调整为半年后第二次现金支付的6.7亿澳元。也许是汤臣倍健当时太看好益生菌市场和跨境电商的前景了，也许是它高估了LSG的品牌价值的能力，也许是它高估了自己对海外实体的运营能力。总之，我们现在看这个交易，不是那么的成功，而且当时收购价格和条件都太宽松。不过，我们永远无法了解当时汤臣倍健在想什么，也无法真正了解当时汤臣倍健看到的威胁或机会，也无法体会企业家内心的志向和焦虑。 通常这种交易里，还有一点需要警惕，就是交易对手是否是关联方？用来掏空上市公司的现金。虽然券商有核查结论，但在我的观念里，这与资金用途一样，对外部人来说是雾里看花。我会留意，但不会去猜测，因为在我的评估框架里，不能确定的因素我就尽量不要让它在决策里占太大的比例。 小结：现在分析了半天，能够确定了解的情况就是，汤臣倍健IPO加三次定向增发，从股市融资79亿人民币。 二、汤臣倍健的公司股东从融资中获益了吗？ 判断公司股东是否获益，最根本的是看ROE是否提升。ROE的提升，可以来自公司业绩提升，也可以加杠杆获得，或者二者兼而有之。 汤臣倍健一直保持非常低的资产负债率，因此它ROE的提升主要来自于业绩的提升。表2显示，1）汤臣倍健上市以来，一直维持较高的ROE水平；2）每一次融资后（2010和2015），由于资金效益的滞后性，融资第二年的ROE会短暂下降，第三年又会恢复到原有的较高水平。这说明每一次融资都真正带来了业绩提升。2019年汤臣倍健的体量已经很大了，增发的股份稀释对ROE的影响不明显。 这里说明一下的是，2019年由于计提了大量资产减值而导致净利润为负，但我进行了正常化调整。 三、历次在股市参与汤臣倍健融资的股东被坑了吗？ 我们还有一个视角来看汤臣倍健是否可以信赖，让我们把钱交给它。那就是参与IPO和定向增发的股东赚不赚钱？ 一直到最近，认购IPO股份都是一个彩票游戏。抽中必赚钱，但如果一位参与IPO发行的股东一直持有公司的股份呢？那情况就千差万别了。他可以选择一直持有股票，也可以选择中途卖掉。卖高卖低，这样的盈亏很难直接与汤臣倍健有因果关系。但如果以发行价持有汤臣倍健一直到2022年5月27日，这位股东年化的年复合收益率（IRR）是16.4%，收益来自于分红和股价上涨；如果他那时用100元买了汤臣倍健的股份，现在持有股票的市值是411元（MOC）。在11年半的时间里，IRR高达16.4%，这样的业绩秒杀同期绝大多数基金吧？同期沪深300指数的IRR是2.1%。 同样，如果2015年参与了汤臣倍健的定增，持股到2022年5月27日，年复合收益率（IRR）是7.9%。100元的投资，现在持有股票的市值是141元（MOC）。同期沪深300指数的IRR是1.6%。 帮助汤臣倍健购买LSG的股东，从定增股票上市那一天算到到2022年5月27日，年复合收益率（IRR）是21.1%。100元的投资，现在持有股票的市值是151元（MOC）。但实际收益更低一些，可能IRR在10%-15%左右。因为他们早于2018年8月汤臣倍健收购支付现金时就已经出资。同期沪深300指数的IRR是2.0%。 2021年参与定增的股东，目前账面亏损。但时间还太短，我们暂时不管它。 小结：除了最近一次于2021年参与定增的股东，IPO和其他两次参与汤臣倍健股权发行的股东如果持股到现在，都有不错的回报。 四、汤臣倍健抽水多还是注水多？ 汤臣倍健是一个行为比较奇特的公司。分红和融资都是很大手笔的。 前面讲到，汤臣倍健合计从股市融资79亿元人民币，扣除2021年融资31亿元，IPO和前两次定向增发共融资48亿元。但是，它每年又大量分红，上市以来合计分红59亿人民币。因为2021年的融资还未产生效果，我们姑且剔除它，这么看，汤臣倍健分红总额大于融资额10亿元，同时这些年还让市值增长了4.11倍。 这真的有点让人迷惑，它为什么不拿分红的钱去投资呢？这样就可以减少很多融资。这样做有几个角度可以解释： 视角一：投资的机会不是每年都有。汤臣倍健每年产生大量的盈余及现金，在短期内看不到好的投资机会的时候，把它分给股东是最好的选择。在有资金需求时，再从市场融资。因此我们可以看到汤臣倍健每年的现金分红占归母净利润很高的比例（2019年经过正常化调整，剔除资产减值对净利润的影响）。 这其实也是一种高效率使用资金的方式。没有好的投资机会时，让股东自行选择好的投资机会。 视角二：分红也是一种让管理层股东股权获得收益的方式。这样可以减少管理层为了资金需求，去卖股份。事实上，控股股东梁允超直接持有的股份在上市后只在2015年第一季度减持了一次，占其持股比例的5.8%。 另外一点有意思的数据是，如果每次在除权除息日前一天以收盘价买入汤臣倍健，然后第二天以收盘价卖出股份，在这么多年里，只有2012、2014、2015年会亏损。这一次操作，间隔时间一天，收益还是很可观的。请参考表4中的分红回报率和除权日涨幅。 总结：上面五花八门的数据，其实只说明了一点：汤臣倍健融资多，但它给公司股东和当时参与融资的人也带来了很好的回报，它没有辜负投资人托付给它的钱。至于2021年融资的效果还有待汤臣倍健创造的未来告诉我们。 PS：这一主题使用了大量的数据。原始数据来自于Wind，我花了很多时间处理。尽管反复检查，但也难免有错误。请各位球友包涵指正。 作者：禅心未泯原文链接：https://xueqiu.com/9075980600/221217303 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 汤臣倍健分析系列之二-它是股市抽水机吗 喜欢 (0)or分享 (0)
