汤臣倍健(300146)：每股净资产 6.36元，每股净利润 1.06元，历史净利润年均增长 30.72%，预估未来三年净利润年均增长 10.61%，更多数据见：汤臣倍健300146核心经营数据 汤臣倍健的当前股价 22.43元，市盈率 24.25，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -4.07%；20倍PE，预期收益率 27.91%；25倍PE，预期收益率 59.88%；30倍PE，预期收益率 91.86%。 汤臣倍健研究之3：当下估值合理、成长空间较大 投资研究部202211 【 #汤臣倍健# #仙乐健康# #伊利股份# 嘉必优 金达威】保健品行业屡屡“爆过雷”，并不是一个像白酒那么好的赛道；大众每每提及，其实首先是不那么信任的，而针对梁允超的汤臣倍健也是屡屡受到监管关注和投资者质疑（参见去年的重点分析）——不过有分歧就可能有重大机会，毕竟汤臣是一个过两年就能做到20亿元以上利润的行业龙头，还是有跟踪价值的。在老龄化与健康需求增加的趋势之下，行业还在持续稳健增长，公司应该是有长期成长有空间的，且经过了两年调整，当下估值合理、已经进入买入击球区了。 本文是就这两年新财务数据的重新梳理，感谢我部陈凯N的分析与整理。作者：远望_守拙来源：雪球 链接：网页链接 一、公司概况 汤臣倍健是我国膳食营养补充剂行业的领军企业，通过优化巩固渠道优势、不断丰富产品矩阵、持续塑造品牌，在外部环境持续变动的保健行业中，保持份额稳步提升。 公司特征一览： ①收入结构：主品牌占收入60%左右，健力多占20%左右，LSG占8%左右，其他产品收入增速较快。公司已成功打造健力多大单品，Lifespace有望成为第二个十亿大单品，潜力产品储备较多。 ②财务数据：各项指标表现优异，净利率常年维持20%以上，收入增速高于行业规模增速。 ③销售渠道：药店渠道优势明显，电商渠道排名前二，合并广州麦优主攻电商渠道。 ④公司战略：大单品战略存在复制可能性，公司拥有3-5年打造出10亿级大单品的能力；向上游OTC药品、下游功能性食品布局；加速电商平台发展，推广针对女性、年轻群体的产品。 二、行业简析 保健品行业大体特征：①居民消费：我国居民医疗保健支出年复合增长率超10%，人均消费金额与发达国家差距较大。②行业规模：目前保健品行业规模2500亿元左右，膳食补充剂市场1700-1800亿元。2019年之前行业规模增速稳定在10%；2020年之后行业规模有所波动，增速未来有恢复态势。③销售渠道：直销、药店渠道占比快速下降，电商渠道异军突起，占比大幅提高。④竞争格局：较为分散，我国CR5大约为20%；美国、日本保健品行业同样呈现出竞争格局分散的特征。 行业规模和增速： 我国保健品行业自上世纪80年代开始发展，在消费者几乎没有认知的背景下，企业从传统中药滋补品类切入。行业发展早期由于监管制度尚不完善，高速扩张期中乱象丛生。1995年 “中华鳖精”事件爆发第一次引发消费者对保健品行业的信任危机，行业由此进入调整期。 03年非典的突然爆发加速了中国消费者对保健品的认知，直销龙头和主流药企加码布局维生素与营养补充剂（VMS）品类，市场开始复苏。同年《保健食品检验与评价技术规范》新标准颁布实施，监管制度的不断完善下，消费者重新建立对行业的认知和信任。03年中国保健品市场销售规模再次突破300亿，VMS成为引领行业发展的主流品类。 20年新冠肺炎的突然爆发，导致全国保健品需求短期内迅速增加。美国VDS市场疫情前5年复合增速仅3.6%，疫情后3年回升至5.9%，其中20年更是达到了11.6%的双位数增长。国内保健品龙头汤臣倍健、CDMO企业仙乐健康20Q3增速分别达到35.2%、40.6%。 22年新冠病毒不断变异导致防控难度继续升级，全国多点散发的疫情也带来今年消费场景的压制。出现疫情的区域往往执行较为严格的封控政策，比如停止药店的进店选购，仅在窗口售药等。此外，全国范围内保健品线下的宣传推广活动无法正常开展，对尚处发展中早期的保健品市场造成了巨大冲击。当下防控政策仍在持续调整优化，明年场景 的极度压制将迎来确定性改善。 中国保健品市场发展历程（单位：亿元） 国内并没有对保健品进行明确法规上的定义（但保健食品有其明确定义），参照欧睿统计的统计口径，保健品产品分为四类：维生素与膳食补充剂（VDS）、 传统滋补品、运动营养品和体重管理产品。根据欧睿统计，2021年国内VDS/传统滋补品/运动营养/体重管理品市场规模分别为1892亿/1122亿/51亿/224亿元，过去4年CAGR为 4.3%/2.7%/27.7%/18.6%。 2019~2021年国内VDS行业增速由此前的双位数放缓至4.3%，主要因为：1）医保限刷趋严冲击药店渠道VDS销售；2）监管趋严，保健食品原料目录和功能申明的限制增加；3）疫情对药店客流及VDS销售影响较大。 1996~2021年国产保健食品注册批文数量波动情况 中国VDS市场规模增长情况（亿元） 行业竞争格局 VDS产品趋于同质化，商业模式更重运营，因此渠道变更对行业格局影响较大。国内保健食品受政府强监管，其所使用的原料及功能申明都有严格目录限制，而出于谨慎性原 则，原料及功能目录更新低频。同时，目录之外的保健食品审批注册时间长且难度高，因此国内绝大部分VDS企业更倾向于直接使用原料目录的成分、仅申报一项功能，造成国内VDS 产品同质化程度高，更多停留在走备案制的目录原料的简单搭配，或者是申请较容易获得批准的仅以免疫功能为主的产品，而不愿意去申请注册多功能产品、研发目录之外的新原料。 2021年获得注册批文的国产保健食品功能分布 2007和2021年VDS行业渠道结构变动 VDS行业渠道持续变迁，导致行业竞争格局持续变动： 1）直销此前是VDS最主要的销售渠道，安利通过聚焦直销渠道布局实现行业第一。 不过随着国家对直销渠道加大违法查处和监管，直销渠道萎缩，安利份额出现下降； 2）药店渠道此前也是VDS相当重要的渠道，该渠道进入壁垒相对较高，汤臣较早布局实现细分渠道第一。近十年由于线上渠道的冲击，药店渠道份额走低，但汤臣在药店渠 道保持份额持续提升，仍然实现正增长； 3）近十年电商渗透快速提升，目前已经成为VDS占比最高的渠道，国外品牌Swisse通过跨境电商渠道进入中国实现了线上份额第一。而汤臣也在积极拥抱电商渠道，通过电 商和药店双渠道驱动，最终在2018年成为行业全渠道的第一。 2012和2021年国内VDS市场竞争格局情况 2020-2022.4淘系平台海外VDS的GMV占比 海外成熟市场数据表明VDS行业规模增长及格局较难兼得，总体来说赛道格局相对分散。美国VDS市场以审批制为主，监管相对宽松而产品创新空间大，因此美国保健食 品行业空间大，但是对应的就是行业准入门槛低，行业集中度低。而澳大利亚则走的是强监管路线，采取审批准入制度，将保健食品纳入药品监管的范畴中，这样导致澳大利亚VDS行业产品上新速度较慢，但是对应行业集中度要明显高于其他国家。中国保健食品采取审批+备案双轨制，虽然监管力度没有澳洲严格，但是准入门槛也是要明显高于绝大部分国家，行业CR5高于日本和美国。因此行业监管一方面抬高准入门槛、利好格局，但是另外一方面放缓行业创新速度，一定程度压制行业规模增长。但考虑到产品的属性，VDS差异化较小，行业格局相对较为分散。 2012-2021年中国VDS行业CR5走势 2021年不同国家VDS行业CR5对比 行业发展空间 经济增长是VDS发展的重要驱动因素。VDS的消费体现居民对健康的重视程度，往往经济发展水平越高的区域，保健品的消费氛围越成熟。全球范围来看，保健品在美国、欧洲等发达国家占比较大。中长期视角下，经济增长仍是VDS行业发展的重要驱动因素。 全球VDS主力市场集中在发达国家 中国VDS行业增速快，空间大 对标成熟市场，我国仍有数倍发展空间。21年中国VDS市场规模达到267亿美元，仅次于美国，但人均消费量仅在20.1美元，相比美国（104美元）、日本（91美元）、澳大利亚（76美元）、以及新西兰（49美元）均有数倍提升空间。 过去中老年是中国保健品市场主力消费人群，未来各年龄段渗透率均有提升空间。根据美国国家健康与营养调查NHANES的数据，美国保健品市场整体渗透率在50%以上，而中国市场整体仅在20%左右，且过去中老年消费群体是中国保健品市场的主力消费群体。随着中国经济发展，居民健康意识不断提升，人口老龄化与疾病年轻化趋势下，预计中国保健品消费在各年龄段渗透率均有明显提升空间。 中国人均消费有明显提升空间（单位：美元/人） 中国保健品市场渗透率较海外仍有显著提升空间 参考日本，健康消费意识提升、人口老龄化、日本VDS 监管逐步放松，日本VDS行业持续扩容。 1987~2005 年日本健康食品（包含保健食品）行业保持了持续增长的趋势，期间CAGR 为9%，主要受益于： 1）日本居民收入增加、健康消费意识提升下，家庭医疗健康支出实现增加，进而带来消费者对VDS等健康食品的需求增长。 2）日本老龄人口占比快速提升，VDS消费用户扩群。 日本健康食品市场规模及日本GDP增长情况 3）日本逐步放宽保健功能食品准入门槛。日本保健功能食品分为 3 类：特定功能食品、营养功能食品以及功能性标示食品。1991年日本确立了特定功能食品审批注册制， 2001年设立了营养功能食品制度，2015年则进一步推出功能性表示制度（企业自行负担责任，可进行健康功能标识）。日本针对保健功能食品行业的监管调整和分级管理，吸引了较多企业进入VDS行业，也推动了产品创新和品类丰富，拉动了日本VDS市场需求。2001年的营养功能食品制度和2015年的功能性标示制度推出，都明显拉动了日本VDS行阶段性的增长。 日本三种保健功能食品分类及特点 参考日本，中国保健食品目前发展阶段可以类比90年代的日本保健食品，未来存较大增长潜力。我国目前人口老龄化进程类似1994年前后的日本，而1994~2006年日本保健食品行业保持了连续11年正增长，期间CAGR 7%，明显好于同时段日本 GDP年0.4%的CAGR。考虑到我国老龄人口占比未来持续攀升（联合国预计到2030年我国65岁及以上人口占比将会达到17%，到2050年比例进一步提升到26%）、人均医疗保健支出增长、健康消费意识从“治病”到“治未病”以及行业监管后续存优化空间，看好国内保健食品行业短中期保持中高个数增长。 中国城镇居民人均医疗保健支出增长情况 2019-2026年中国VDS市场规模及预测 三、公司分析 发展历程： 汤臣倍健2002年正式进军VDS行业，是国内最早将 VDS引入非直销渠道的龙头，目前是国内第一大品牌，市占率约10%。公司线下以药店渠道为主，到2016年基本完成药店终端的铺货渗透，收入占比69%。由于药店需要蓝帽子认证才能准入，门槛较高，汤臣倍健在药店渠道市场份额超过30%，蓝帽子数量也领先竞品。 行业龙头公司蓝帽子数量 保健品需按法规要求完成注册或备案的审批之后拿到“蓝帽子”批文。 备案制：1）使用原料已经列入保健食品原料目录的保健食品；2）首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品，可做备案申请，由省、自治区、直辖市市场监督管理部门负责，申请周期相对较短。 注册制：1）使用原料目录以外原料的保健食品；2）首次进口的保健食品（属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品除外），需要做注册申请，由国家市场监督管理总局负责，申请周期长达3-5年以上。 营养健康食品分类 公司先后推出汤臣倍健主品牌、健力多、Life-space等单品，于2017年启动大单品战略，2020年进一步提出“大单品+形象产品+明星产品”战略。 汤臣倍健：主品牌产品以蛋白粉和维生素为主，品牌知名度高，增长比较稳定，疫情后增强免疫需求增加，叠加公司升级产品形象，21年增长提速，预计未来仍能保持双位数增长。 健力多：定位关节护理细分品类，拥有独立的销售团队，费用投入力度大，推出后快速成长为10亿级以上的大单品。近两年增速慢于主品牌，主要系品类不是疫情受益品种，线下销售推广渠道受疫情影响，公司也在积极扩充健力多产品线，向年轻及运动人群扩展。 Life-space：益生菌品类增速快于VDS行业，life-space国内产品21年底药店渠道铺市率达到50%，公司22年加大对life-space的费用投放，引领高速增长。 更多储备大单品：健视佳（眼部健康）、健安适（护肝）、 舒百宁（心脑血管健康）等。 公司于2020年启动经销商裂变计划，建立主品牌、健力多、Life-space三大独立经销商体系，加速渠道下沉和精细化管理，同时在21H2推出千人营养师计划，赋能终端动销。 2017-2021年核心品牌的收入和增速（亿元） 2019-2021年经销商数量及销售人员数量 股权结构： 公司实际控制人为梁允超，持股比例为41.79%。 62.03 经营情况： VDS在线下药店销售较大程度依赖面对面柜员的教育及引导，而近几年疫情较大程度影响到线下药店客流（目前药店整体客流较 2019 年同期下降 20%+），进而对线下药店VDS动销产生负面冲击。2022年Q2上海等部分地区疫情封城导致公司线下渠道收入双位数下跌，Q3 在疫情影响环比趋弱下，线下渠道重回正增长。未来疫情管控逐步放松，预计线下药店客流会回升，驱动公司线下渠道业务重回较好增长。 针对后疫情时代线上渠道流量发生变化，汤臣已及时做出调整：1）积极拥抱抖快直播电商渠道，增加费用投入；2）传统电商直营化运营，B2B线上销售萎缩逐步弱化。2022Q1汤臣线上渠道业务从高速增长转向负增长，经过调整，公司2022Q2线上恢复至双位数增长、Q3 也实现高单位数增长。 2022年汤臣倍健及Swisse抖音平台销售额（万元） 2021-2022年2月药店总体客流指数情况 竞争优势： 渠道： 首创专柜+营养顾问模式，配合强大的经销商团队及终端的持续培训，公司药店市占率稳步攀升、稳守第一。公司是国内首个在行业内引入专柜加营养顾问的销售模式，通过 个性鲜明的专柜形象、专业的营养顾问服务，逐步建立起公司的品牌形象。此外，为推动药店渠道精耕，公司内部配备营养讲师团队，负责面向药店店员及经销商等的培训、开展社区消费者教育等、对店员进行营养知识培训，截至2020年，累计培养零售终端店员人员40万人，更好传播汤臣品牌力和产品力，提高客户转化率。 经销商方面，2012年之前，汤臣主要通过持续招募经销商 作者：远望_守拙原文链接：https://xueqiu.com/3779299133/237396176 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 汤臣倍健研究简报之3当下估值合理成长空间较大 喜欢 (0)or分享 (0)
