读财报系列第64期涪陵榨菜

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.51元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.53%，预估未来三年净利润年均增长 18.81%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 26.31元，市盈率 24.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -16.81%；20倍PE，预期收益率 10.91%；25倍PE，预期收益率 38.64%；30倍PE，预期收益率 66.37%。

作者/提默西

出品/洋葱实验室

重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司，A股简称“涪陵榨菜”，控股股东为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，实际控制人为重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会。

公司主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。公司产销量处于行业领先地位，产品有较高市场占有率，旗下“乌江”品牌系列产品具有良好的知名度和美誉度。2021年度，公司榨菜产品实现营业收入22.26亿元，毛利率54.80%。2022年上半年，榨菜产品实现营业收入12.36亿元，同比增长2.99%，毛利率57.57%。

公司有“乌江”、“惠通”两个主力品牌，储备了“邱氏菜坊”一个品牌。2022年，公司的业务规划为九大销售推广品类，分别为：乌江榨菜、乌江下饭菜、乌江调味菜、乌江泡菜、乌江海带丝、乌江榨菜酱油、惠通下饭菜、蜀留香豆瓣酱及休闲零食。

公司采用经销制为主和电商平台补充的销售模式：桑田食客、惠聚天下的出货为公司直销模式，其他地域的市场和渠道均是经销商代理销售模式。公司良好的品牌影响力能够确保“先款后货+部分授信”的回款政策得到有效执行。

盈利质量

观察收入质量，相关指标表现良好：赊销比例和关联交易收入占比不高，客户集中度也不高。

营业成本和销售费用是影响公司EBIT的主要扣减项目。营业成本以直接材料为主，2021年度直接材料在营业成本中占比72%；2021年公司加大品牌宣传力度，品牌宣传费在销售费用中占比达到51%。

资产质量

观察2022年二季度末的总资产数据，核心资产占比30%，货币资金占比42%，非核心资产占比28%。货币资金主要包括到期日为三个月以上且拟持有至到期的定期存款本金及利息25.87亿元，以及可随时用于支付的银行存款7.76亿元，占比分别为76%和23%。非核心资产主要包括收益凭证22.89亿元。

核心资产中重点关注固定资产和无形资产等。根据2022年中报数据估算，房屋及建筑物在固定资产中占比66%（按原值计算，以下同），折旧年限约为22年，已使用年限约为7年；通用设备在固定资产中占比30%，折旧年限约为12年，已使用年限约为6年。

根据2022年中报数据估算，土地使用权在无形资产中占比接近100%，摊销年限约为50年，已使用年限约为4年。

负债情况

截至2022年二季度末，公司资产负债率9%，有息负债率几可忽略，无重大对外担保。

计算ROIC

对于ROIC，沿用在《筛选股票的时候如何用好ROIC》中提出的计算方式，分子采用两种口径，分母采用五种口径，计算10项ROIC指标并进行观察。这些ROIC指标主要用于公司间比较，计算时未从EBIT中扣除所得税。

公司ROIC在2021年发生显著波动，主要归因于销售利润率大幅下降以及资产规模大幅增长。根据年报信息，2021年公司主要原材料青菜头及榨菜半成品价格分别同比上涨约80%和42%，造成公司主营业务成本同比上涨约13%；另外，2021年公司加强品牌宣传投入，销售费用同比增加29%。

景气变化

观察营收增速与归母扣非净利润增速的变化，两者的变化趋势不完全一致：近三年营收增速的低点出现在2020年一季度，而归母扣非净利润增速的低点出现在2021年三季度。根据财报中对经营情况的分析，影响景气度的外部因素包括原材料供应及价格波动、新冠疫情、行业竞争等。

公司生产经营所需原材料主要是来自重庆市涪陵区的特色农产品——青菜头。如在青菜头生长期间发生大规模的自然灾害及劳动力大量向城镇转移，导致原材料种植面积减少，青菜头供给减少，公司将面临因原材料不足而导致的经营风险。

榨菜为代表的酱腌菜行业资本技术构成低，竞争以低价为特征，十分激烈，行业利润率低。而劳动力成本上涨迅猛，其他原辅材料价格上涨预期明显，尤其2021年受新冠肺炎疫情影响，各种费用、成本攀升，成本控制压力巨大。

2021年年初青菜头收购价格猛涨、原料价格歧高，年中大宗商品价格波动引起包装、辅材等价格大幅上涨，消费品行业在生产端承压，销售端同时面临社区团购等新渠道较大冲击，对既有经销商体系挑战加大，加之传统品牌老化对新生代消费群体粘性减弱，行业洗牌呈现加剧态势。

现金分红与投融资

观察现金分红情况，公司的现金分红不算慷慨。外部融资方面，公司于2021年5月以33.58元/股的价格向20名特定对象非公开发行人民币普通股98,272,781股，募集资金总额33.00亿元，扣除发行费用之后用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）和乌江涪陵榨菜智能信息系统项目；募投项目投资总额合计36.83亿元。

从2022年二季度末在建工程的情况看，重要在建工程项目待投资金额超过39.21亿元，主要项目包括上述募投项目以及辽宁年产5万吨泡菜生产基地建设项目；从正在使用的固定资产情况看，如果财报中固定资产的折旧年限与实际使用年限一致，预计少量设备在未来五年内存在换新需求，对应的设备原值约0.85亿元。作为对比，观察近三年的现金流量表，公司每年的资本支出金额在1.41亿元至6.48亿元之间。