隐形的冠军安琪酵母2021年报2022年1季度年报分析下

安琪酵母(600298)：每股净资产 8.23元，每股净利润 1.59元，历史净利润年均增长 20.95%，预估未来三年净利润年均增长 17.66%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据

安琪酵母的当前股价 42.36元，市盈率 29.92，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -8.41%；20倍PE，预期收益率 22.12%；25倍PE，预期收益率 52.65%；30倍PE，预期收益率 83.18%。

接上文~~~

资产和资源的分布(竞争优势分析)

酵母行业产品同质化较高，头部企业凭借产能、品牌、渠道等多方面优势，在酵母市场的领先地位日益稳固，强者恒强的逻辑被持续验证。

品牌和渠道竞争优势分析

一度安琪=酵母的代名词，我所在的老家的某北方三线城市，过去人们蒸馒头主要是面肥发面然后用碱水中和。现在都改用酵母，而且称酵母为安琪，类似的产品有哪些呢？ 提起火腿肠就想起双汇，提起酱油就想起海天，说明安琪品牌具有极高的辨识度。

公司构建了遍布全球的营销网络，分业务或区域设立了13个国内销售组织和6个海外事业部，并在全国各省、市建立了50余个销售部，在北京、上海、成都、沈阳、广州、宜昌、开罗、利佩茨克等城市建立区域总部和应用技术服务中心；搭建了安琪官方商城、博试生等自有电商平台，并在所有主流第三方电商平台开设店铺，实现了线上+线下结合的全网、全渠道销售；打造了面向全球、信息灵敏、反应迅速、渠道畅通、控制有力的营销与市场服务网络；公司产品已销售全球155个国家或地区。

公司产品销售主要采取经销商代理+大客户直供+互联网营销等模式进行。公司产品细分为工业用产品和民用产品，工业用产品通过经销商分销或直供的方式提供给用户，民用产品则通过经销商分销、直销或者通过公司搭建的各类电商平台交付给消费者。

安琪酵母的下游客户以B端为主，主业酵母产品B端与C端占比约8：2。B端市占率50%以上，产品以大包装烘焙原料、YE、微生物营养、动植物营养为主；C端市占率70%以上，产品以家庭小包装烘焙酵母、烘焙原料为主。海外：海外业务由于产品结构、定价策略的原因，国内毛利率高于海外。海外市场以发展中国家的工业客户为主，中东非、亚太、欧洲增速较快。埃及、俄罗斯两个工厂除了当地市场，也出口周边国家，其他市场由国内出口销售。

酵母的客户是比较分散的，，具备个体客户使用量小而且客户分散的特点，而要找到这些分散的客户，就必要拥有强大的渠道，所以，渠道是酵母厂家能规模生产的必备条件，然而渠道的建设，并非是一朝一夕就能成事的。

①量小。特备是Toc的客户，添加酵母比例较高的是烘焙行业，但也仅为面粉总量的1%，其他的如酿酒和馒头，添加比例都在1%以内。②分散。正是由于使用的量很小，单个客户的采购量不会太大，安琪酵母2021年前5名客户的采购金额为4.82亿，平均每个客户的采购金额只有0.89亿。可见，酵母行业的客户较为分散，要想成规模，就必须要有数量庞大的客户。③粘性。酵母并非标准产品，由于工艺的不同，每个厂家生产的酵母在活性等参数方面也是不同的。所以，如果下游客户要更换酵母供应商，同时需要更换的，还有其自身产品的配方比例，而这对客户来说，成本并不低。所以，一旦选用某个品牌的酵母产品，客户一般不会轻易更换。特别是酵母生产企业主要面向企业端的B端客户，产品使用粘性高，新入局者很难渗透。④刚需。这就如同炒菜必须要调味品一样，酵母属于必需消费品，而且在产品的总成本中，酵母的成本占比也较低。客户对酵母的价格并不敏感，这也是安琪酵母每隔1-2年就会提一次价，但从未影响过其销量的原因。消费终端对价格不敏感，产品具备转嫁成本上升的能力吗？

通过肖明华总经理的回答可以看到：虽然酵母产品的价格不敏感，公司可以提价，但是对于短期的原材料价格上涨导致的成本上升，提价不能完全覆盖。

综上，强大的渠道实现产品的渗透率，结合产品的品牌效应，具备超强的辨识度，可以使消费者很容易买到公司产品，形成。同时，对于公司的产品有一定的粘性，特别是企业端的B端客户，不同厂家的不同的酵母，比如烘焙，习惯会习惯于某一酵母形成的食品加工配比，为保持产品稳定性和口感，而不会轻易改变。强大的渠道+超高的品牌辨识度+一定的使用习惯形成的客户黏性综合形成客户锁定的效应，形成公司的竞争优势护城河。

疫情期间，酵母的刚需被放大，虽然公司B端业务有所影响，但C端需求的增长一定程度弥补了B端部分损失。公司提高小包装的产量，同时在C端投放一些大包装产品，但仍然处于供不应求的状态。同时疫情有望加速行业集中度的进一步提升。在疫情影响下，一些中小企业面临停产等问题，这也给了龙头企业一定的时间窗口，市场份额或向行业龙头企业不断集中。安琪酵母凭借其产能和销售渠道优势，具备较强的抵御风险能力，有望借势进一步扩大市场占有率，在疫情过后加速增长。

规模经济优势分析

公司是全球最大的 YE 供应商和第二大干酵母供应商，全球共拥有 12 个工厂。酵母发酵产能已达到 31.6 万吨，在国内市场占比近 60%，在全球占比超过 15%，产销规模已全球第二。公司产品出口 163 个国家和地区，服务于烘焙、中式发酵面食、调味、酿造与生物能源、人类营养健康、微生物营养、动物营养、植物营养等领域。

从安琪酵母的年报看到，安琪酵母的国内市场占比从2012年的30%以上一直提升到2021年的近60%，市场占有率不断扩大。形成规模经济效益的成本结构通常是：①大量的固定成本；②随着产量上升而以恒定量变化的可变成本。

 整理自安琪酵母年报

扣除折旧和摊销等营业成本占比75%左右，主要包含原材料、人工和运费等，都是和生产相关，原材料在营业成本中占比非常大，原材料和运费等都是可变成本。而费用、税金、折旧等固定成本占比25%，固定成本占比很低，说明安琪酵母的规模经济优势不明显。但是，由于其渠道规模、品牌等优势，新进入者可能不具备与安琪酵母相同的获客渠道。如果新进入的竞争者能有和安琪酵母相同的获客渠道，这将是一个完全竞争的行业。

进入壁垒竞优势分析

安琪酵母是亚洲第一大酵母生产企业，国内企业已经无法跟它匹敌了。而且没有其他上市公司相比较，如果重置一家跟安琪酵母一模一样的企业，大概有如下这几个门槛，是较难跨越的，是否存在进壁垒呢？

1、重资产。公开资料显示6000吨的酵母产能，投资金额大约在2亿，建设周期为2-3年，如果要实现盈亏平衡，我个人认为，至少也需要6-7年的时间，这对资金的要求并不低。

安琪酵母的固定资产和在建工程，占到了总资产的60%，就充分说明了这是一个资产非常重的行业。而且安琪酵母最近十年投资在固定资产上的资金为75亿，这就是安琪酵母的现金流很好，但仍然保持了约为总资产25%的有息负债的原因。

整理自安琪酵母的年报

由此可以看出，酵母厂家是一个投入高，见效慢的行业，如果再考虑到整体的市场规模也不大，资本一般是不大会看的上这个行业的。截止2020年，全球酵母行业的产值只有350亿左右，而国内的产值也只有百亿左右，具备典型的“佛龛效应”。

2、资金壁垒

安琪酵母近年来每年10亿元的资本开支，2021年净利润13.09 亿元，对于一个新进入企业能不能拿得出来；恐怕采购糖蜜的钱，小企业也拿不出来。

酵母的主要原材料是糖蜜，但是糖蜜属于季度性采购物资，产生季节较短，企业需要一次性足量购买全年的生产原料，要是没钱提前储备好原材料的话，将会耽误年度的产品生产。同时糖蜜还有其他用途，比如生产酒精，所以，安琪酵母不具备原料端的优势。只能竞价集中采购

安琪酵母在投资者互动平台上回复道：

公司在榨季期间采购糖蜜，11月至次年4月份为南方榨季；9月至次年1月为北方榨季时间。公司按批次采购糖蜜，今年南方对大部分糖厂采取糖蜜招标、竞标和议标模式；北方新疆糖蜜来源为粮糖业股份，内蒙糖蜜来源为赤峰糖业和周边的糖厂。

从现金流量表上我们可以看到，2021年安琪酵母“购买商品、接受劳务支付的现金”达到了84.13亿元。那么，这近84亿元中用于采购糖蜜的钱有多少呢？很遗憾，安琪酵母没有披露。但是毋庸置疑的是，采购糖蜜支付的货款是该科目金额的重要构成部分。

公司在季报中提到：

公司本期购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加59.71%的主要原因是公司主要原材料糖蜜属于季度性采购物资，公司在榨季加大了原料储备所致。

整理自安琪酵母的年报

糖蜜的采购，季节性因素影响太强，只能集中采购，具备“过这村儿没这店儿”的特征。只有在榨糖季集中采购，才能保证一年四季正常的产品生产。资金优势也是安琪酵母相比于新进入者的壁垒。

3、技术。酵母的用途较为广泛，而不同的用途，对酵母的要求是不同的。比如烘焙，需要酵母耐高糖；酿酒，需要酵母耐高酒精浓度；而作为食品，就需要酵母的营养物质占比较高。这就需要厂家培育不同种类的酵母。

同时，不同种类的酵母生长环境也是不同的，所以，为了提高酵母的产出率和质量，就需要针对不同的酵母使用不同的工艺，这也是不同厂家生产的酵母，质量参差不齐的根本原因。

可见，酵母菌种的选育以及生产工艺，是酵母厂家的核心技术。这一点后面分析。

4、环保。酵母的生产会产生废水，而废水的处理又会产生异味的气体。2019年，安琪酵母的环保运行费用为4.6亿，2018年的运行费用为3.8亿，都超过了酵母生产成本的10%。

可以肯定，国家对环保的力度会进一步加强，而酵母公司在环保方面的支出无疑也会进一步增加。这一点后面分析。

相对重资产、高环保要求，存在进入壁垒，竞争相对结构性过剩，投资回报期至少4年以上，叠加受上游糖蜜成本影响，酵母行业利润波动大。龙头具有规模优势+资金优势+技术优势，行业强者恒强，多数市场最终都是垄断格局。

运营效率分析

整理自安琪酵母的年报

追求效率意味着控制各类费用，从公司的销售费用营收占比、管理费用营收占比和财务费用营收占比看，2012年到2015年保持平稳，2016年后有不同程度的下降，公司费用下降，说明运营效率提升

整理自安琪酵母的年报

总资产周转率是综合评价企业全部资产经营质量和利用效率的重要指标，拆解安琪酵母的净资产收益率可以看到，2013年以来，总资产周转率不断提升，反映管理层资产运用能力增强。

政策监管

酵母行业的政策监管方面对行业影响比较大的有2个：

1、2017年，国家将糖蜜从限制进口调整为禁止进口。

国家质检总局等5部委发布联合公告，将7种固体废物从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》。这7种固体废物分别为：甘蔗糖蜜，其他糖蜜，云母废料，含硅量>99.9999999%的多晶硅废碎料，其他含硅量不少于99.99%的硅废碎料，未硫化橡胶废碎料、下脚料及其粉、粒，成品皮革、皮革制品或再生皮革的边角料。

糖蜜是酵母制品的重要原料，主要是只能依赖于国内的糖厂。

酵母生产的原材料主要有糖蜜和水解糖。水解糖是通过酶，将玉米中的淀粉分解而成的糖，目前公司的睢县工厂用的就是这种原料，但一直都未大规模的使用，其原因就在于水解糖的成本较高，不能用于所有酵母的生产，因此，现在生产酵母的主要原料还是糖蜜。

糖蜜是白糖生产的副产物，糖蜜的产量依赖于白糖的产量，而白糖的产量，当然就依赖于白糖的需求了。

2010年，国内白糖的消费量达到了顶峰，为1600万吨，此后就逐渐下滑，到2020年，消费量只有1500万吨了。

这同我们日常的感受是一样的，毕竟大家对健康越来越重视了，低脂低糖成为越来越多的人的选择。所以，即便是乐观的来看，白糖的消费量也不可能有大幅度的增长了，最多也就是保持现在的量。

而在这1500万吨糖中，国外进口的有500万吨，国内生产的只有1000万吨，按照3吨糖会产生1吨糖蜜的比例计算，目前国内糖蜜的产量为350万吨。

而且，在2017年，国家将糖蜜从限制进口调整为禁止进口，也就是说，酵母厂家对糖蜜的采购，只能依赖于国内的糖厂。

由此可以知道，酵母厂家能够采购到的糖蜜数量，可能会长期保持在350万吨左右，即便是减少白糖的进口，1500万吨糖全部由国内生产，糖蜜的最高产量也就500万吨，这应该是国内糖蜜产量的天花板了。

2021年，按公司交流会上说法国内产能目前已接近30万吨，国内产量按28万吨估算，按照5吨糖蜜可以生产1吨干酵母计算，2021年安琪酵母对国内糖蜜的使用量就达到了140万吨，占到当前糖蜜产量的40%。

根据规划，到2025年，安琪的产能要达到35万吨，而扩产几乎都在国内，也就是说，到2025年，安琪酵母国内的产能会达到30万吨，对糖蜜的使用量也会达到150万吨？占国内糖蜜总产量的43%？

而糖蜜的用途不仅限于酵母的生产，还可用于酿酒和饲料，2021年，只有60%的糖蜜用于酵母的生产，也就是说，到2025年，在用于酵母生产的糖蜜中，有72%的糖蜜需要被安琪采购，我想，这对公司来说，应该是一件有挑战的事情。

即便是从长远来看，按照国内糖蜜的最高产量500万吨计算，如果有40%可以用于安琪的生产，那么安琪在国内的产能最多也就40万吨，这可能就是安琪在国内产能的极限了。酵母行业的瓶颈不是需求，而是供给，更确切的说，是糖蜜的供给。

禁止进口糖蜜的政策使得公司进行国外建厂、提高糖蜜的转化率、研究糖蜜的替代水解糖和降低水解糖的成本等，我认为最可靠的方法是国外建厂，虽然难度也不小，但安琪在埃及和俄罗斯建厂的经历说明，这种方式是可行的。

2、环保要求

满足酵母工业水污染物排放标准使得安琪酵母形成废水治理壁垒。

市场优势、规模优势、技术优势、资金优势都是安琪酵母的竞争优势，实际上环保方面特别是污水的处理方面，新进入者要想拥有跟安琪酵母一样的水平，恐怕也得费点心思。废水处理这种事情竟然也值得关注www.51xianjinliu.com » 隐形的冠军安琪酵母2021年报2022年1季度年报分析下