性价比最高CXO龙头药明康德财报详解

药明康德(603259)：每股净资产 13.02元，每股净利润 1.75元，历史净利润年均增长 40.94%，预估未来三年净利润年均增长 35.75%，更多数据见：药明康德603259核心经营数据

药明康德的当前股价 101.28元，市盈率 57.13，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -35.16%；20倍PE，预期收益率 -13.55%；25倍PE，预期收益率 8.06%；30倍PE，预期收益率 29.67%。

何谓好公司？我想这个问题是属于仁者见仁，智者见智。目前现阶段，我认为我有兴趣的研究的公司，主要是三点：

1、现有的盈利能力是不错的

2、该公司还有不错的发展空间

3、公司所赚取的利润必须是真金白银。

1、盈利能力：2018年前公司盈利能力非常出色，ROE远大于15%，不过到了2018年公司的ROE突然降到13%，之后逐年小幅下降，这是为什么？是因为公司的盈利能力下降了吗？从毛利率来看公司从40%的毛利率逐年小幅下降到2021年的36%，公司的毛利率并不高，说明了行业门槛并没有我们想象中的高，不过公司也仅仅是“卖水人”的角色，所做的一切业务都围绕着为客户提升研发效率，降低客户研发成本，所以毛利率不高也属于正常。

2、成长能力：2016年营收61亿增长到2021年229亿，5年营收复合增长30%；2016年净利润9.8亿增长到2021年51亿，5年净利润复合增长40%，公司的成长能力相当不错！

再回来前面的问题，为什么2018年公司的ROE会突然降到11%，而公司的净利润仍大幅增长了24%，主要是2018年公司从A股上市募集了21.3亿，导致了公司净资产的大幅增加，同样2020年公司净资产也是大幅增长，主要是公司从市场继续募集了65亿。公司的净资产大幅增长削弱了公司的盈利能力，现在的问题是公司随着净资产的大幅增长，公司的盈利能力能否持续改善？

下面再来看下公司的盈利质量，净现比基本保持在1左右，盈利质量较高。

小结：过去几年公司盈利能力较为一般，但利润含金量较高，成长能力非常不错，公司盈利能力之所以一般，主要是由于公司的净资产大幅增长削弱了公司的盈利能力，所以从这一点来看我们很难把药明康德评价为一家非常出色的公司。

下面再来看看公司2021年的资产与负债构成

资产

1、类现金：公司货币资金（82.4亿）+交易性金融（5亿）共87.4亿占总资产16%（551亿），公司账上类现金不多。

2、衍生金融资产：2.3亿的衍生金融资产不多，主要是现金套期工具，由于公司主要业务来自境外，需要通过套期保值的方式减少本币与外币之间的波动。

3、应收账款：2021年公司应收账款46.2亿占总资产8%（551亿），应收账款占总资产比例不低，从过去几年来看，应收账款增长十分迅速，从2018年的20亿增长到2021年46.2亿，但公司的应收账款占总资产比例从2019年的10%下降到8%，应收账款风险似乎比较可控。

同样公司的应收账款周转天数逐年下降，但下降幅度不大，只能说较为稳定。

从这里来看随着公司快速发展，公司对下游的话语权并没有得到大幅提高，再从公司的毛利率逐年小幅下降到36%，这两个指标都说明了市场的竞争还是较为激烈的。

4、预付款项：金额不多，忽略。

5、其他应收款：金额不多，忽略。

6、存货：2021年公司存货29亿占总资产5%（551亿），较去年同期26.9亿，大幅增长120%，存货增长幅度过大，存货风险大吗？下面我们来看看公司的存货到底是由哪些构成的？

公司存货里最重要的是三大块，1、原材料 2、在产品 3、库存商品，而且公司的存货跌价准备计提非常少，我在想难道这些存货真的不会贬值吗？

那么公司的原材料主要指的是什么呢？在公司招股书里我们看到如下图：

这些原材料都是有价格波动的。

那么公司的存货跌价准备计提到底有没有问题，我不是专业人士，这些原材料的名称，字我都认识，拼在一起，就变成了不认识了。

我统计了一下存货占总资产的比例，公司过去几年存货占总资产的比例保持较为稳定6%左右，不过2021年有了较大的增长。

公司的解释是：主要系公司CRDMO业务规模扩大，产能提升，在手客户订单增加，存货备库量上升。

这个解释合理吗？非常合理，2022年一季度公司营收大幅增长71%。

7、其他流动资产：主要是应交增值税借方（借方表示多交税金）。

8、长期股权投资：长期股权投资6.8亿左右占总资产比例不高，主要是联营企业的WuXi Healthcare Ventures II, L.P.

注：准则中所指的联营企业，是指投资者对其具有重大影响，但不是投资者的子公司或合营企业的企业。（当某一企业拥有另一企业２０％—５０％表决权资本时，通常认为投资者对被投资企业具有重大影响）。

9、其他非流动金融资产：其他非流动金融资产87亿占总资产16%（551亿），这个比例可不低，其他非流动金融资产里主要是已上市股份投资与非上市股份投资，表明公司在股权投资这块投入较大。

10、固定资产:2021年公司固定资产85.5亿占总资产16%（551亿），固定资产占总资产比例不高。

我统计了公司过去几年固定资产与营业收入的关系，基本上都保持在0.36，表明公司的发展依赖固定资产的增加。

11、在建工程：在建工程主要是无锡合全、泰兴合全、常州合全等建设项目投入增加。2011年在建工程大幅增加，表明公司大幅扩张意愿十分强烈。

12、商誉：2021年公司商誉19亿占总资产3.4%（551亿），商誉占总资产比例不高。今年商誉增加5个多亿，主要是来自于收购 OXGENE 所形成的商誉，其中商誉目前最大的是检测分析业务-药效评价与检测服务(辉源生物科技(上海)有限公司) 接近7个亿。

13、其他非流动资产：2021年公司的其他非流动资产基本都是银行大额存单21亿占总资产4%（551亿）

负债

1、有息负债：目前公司短期借款22.6亿，没有长期借款，应付债券6亿，有息负债共28.6亿占总资产5%（551亿），公司利息费用0.7亿，融资利率2.4%。由于可转债的利率非常低，几乎忽略不计，公司实际的融资利率为3.1%，那么公司的融资利率真的有那么低吗？我查了下利息费用有没有一部分隐藏在在建工程里，结果也没有，我不知道现在的市场环境里，公司的融资利率可以做到这么低？

其次公司2021年短期借款22.6亿，2020年短期借款12.3亿，由于债券融资利率太低，忽略，那么公司的利息支出应该是2021年的支出要多于2020年的支出，但实际情况下2020年的利息支出远高于2021年的利息支出，关于这一点目前我找不到答案，如果有深入研究的读者朋友们欢迎留言。

2、应付账款：2021年公司应付账款19.3亿占总资产3.5%（551亿），近几年公司的应付账款随着营收的增长快速增长，表明公司随着营收的增长对上游客户的话语权随之增强，非常不错。

3、合同负债：2021年公司合同负债29.9亿占总资产5.4%（551亿），2021年合同负债继续保持高增长，而合同负债是公司在手订单最重要的参考指标，因为只有签下合同，预付一部分定金，公司才能履行合约，合同负债的高增长表明公司具备较高成长的可能性。

4、其他应付款：其他应付款主要是应付工程设备物资款，而且金额较大，表明公司对上游设备厂商拥有较强的议价权。

利润表

下面再来看下公司的利润表：

公司的利润表里我们可以看出公司三费里，管理费用是最高的，占营收的10%；

而研发费用并没有我们想象中的高，仅占营收的4%左右。

销售费用是最少的。

那么制药龙头恒瑞医药呢？

三费里销售费用最高，占营收的36%左右。

其次是研发费用占比营收的20%左右。

最少的是管理费用。

以研发为主的恒瑞，享受的毛利率接近90%左右。

而以“卖水人”角色的药明康德，享受的毛利率不到40%。

总结：

从这张资产负债表可以看出，公司账上类现金不多占总资产16%左右，不过在其他非流动资产里公司的大额存单21亿占总资产4%，总体来说账上类现金一般；公司有息负债占总资产5%左右，非常低，公司经营十分稳健；公司存货占总资产5%，随着营收的增长大幅增长，由于公司商业模式是采用定制服务的，存货风险理应不大；固定资产占总资产16%，不是很重，固定资产与营收保持同比例的增长，表明的发展仍然依赖固定资产的增长，在建工程持续大幅扩张，再加上合同负债持续创出新高，表明公司有着很强的成长动力,但公司随着营收的不断增长，应收账款周转天数下降幅度不大，再加上毛利率逐年小幅下降，表明市场间的竞争仍十分激烈；应付账款能够随着营收的增长大幅增加，表明公司随着营收的增长对上游客户的话语权逐年增强；公司有小量的长期股权投资与商誉，但有大量的其他非流动金融资产占总资产16%，表明公司过去几年的高增长除了内生增长之外，还需并购与投资，关于并购与投资对于我这个外来汉来说，属于不可确定性，在估值上是属于减分项。总体上来说，公司的这份资产负债表所能呈现出来的不够清晰，简洁，只能说还不错，不能说是非常优秀。