东阿阿胶(000423)：每股净资产 15.07元，每股净利润 0.68元，历史净利润年均增长 9.08%，预估未来三年净利润年均增长 45.58%，更多数据见：东阿阿胶000423核心经营数据 东阿阿胶的当前股价 32.39元，市盈率 35.36，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -2.84%；20倍PE，预期收益率 29.55%；25倍PE，预期收益率 61.94%；30倍PE，预期收益率 94.32%。 东阿阿胶是我持有时间最长的股票，印象中是从17年第一次买入，在19年暴雷之后再买入，一直持有到现在。在长达5年的时间里，我经历了公司从繁荣到落寞，又从落寞到正在崛起的整个过程，中间经历了无数次股价的大小波动，也受到了很多人的质疑和不解。这5年里，随着股价的波动，这只票给我带来过巨大的浮亏，也为我带来过不少的浮盈。现在来看，这只票还有几个点的亏损，看似基本打平，实则是一笔失败的投资，因为损失了巨大的机会成本和时间成本。 既然耗费了巨大的成本，那我一定要从这笔投资里赚回来点什么。能赚回来点什么呢，我想只有是经验和教训了。之前也写过阿胶的教训总结，但总是觉得不够细致，也没有切中要害，这次希望能一次到位，抓住问题的“七寸”。 这篇文章我给自己提出了三个问题，准备逐步分析。三个问题如下： 问题一，17年第一次买入决定是否正确？ 问题二，在它19年真正暴雷之前，我能不能发现它即将暴雷的蛛丝马迹，从而及时抽身？ 问题三，19年暴雷之后买入决定是否正确？ 由于篇幅原因，本篇先分析问题一。 时间来到2017年下半年的某个周末，我在某投资软件上进行条件选股操作，设置的条件是PE小于平均值30%，三年ROE大于15%等。在一堆条件下，选股软件选出了十几家公司，其中就有著名的东阿阿胶。 看到东阿阿胶的那一刻，我眼前一亮，这样一家堪比茅台的公司居然只有这么低的估值，“我是捡到宝了”当时的我这样想。但我不敢大意，担心踩到雷。于是我在网上翻了几个大V对这家公司的分析，发现大V们对这家公司评价挺高的，甚至大多数还在为阿胶的低价鸣不平。于是乎，我更觉得阿胶是被错杀了，就像13、14年的茅台。为了不错过“机会”，周一一开盘我就赶紧买入，价格定格在60元。 翻看公司从11年到17年中的财报，发现公司ROE常年20%以上，毛利率稳定在65%左右，营收和利润都是基本都是增长的，而且增速不低；行业中它一家独大，地位超然，品牌力强大。这样一家外表光鲜底子也不错的公司谁能想到它是一家即将暴雷的公司呢，非常具有迷惑性。 但如果当时我们仔细翻看它的财报，我们应该能发现一些蛛丝马迹。下面我整理了一下公司从11年到17年中的一些财务数据，里面有些数据确实让人疑窦丛生。 从这些数据可以看出，公司营收虽然增长，但“销售商品提供劳务收到的现金／营业收入(%)”却是在持续降低的，从11年的119.75%降到了17年中的82.4%。这说明公司收入的现金质量在逐渐降低，也就是说公司虽然卖了货，但却没收回来钱，货款很可能以应收项目存在于资产负债表中。 果然，我们看到公司应收在14年出现了短暂的下降，15年又呈现了3倍增长。同时我们看到17年中的应收达到了11.82亿，虽然16年中也有10.76亿，但15年中却只有6.3亿，这与营收增长不匹配的应收增速着实让人担心。我们也可以推断，公司是在上半年向渠道压货，年底再把压的货卖出，从而降低应收。由于营收与应收增速不匹配，应收可能每年都会上个台阶，这是一个非常不好的信号，说明公司的产品没有想象的那么好卖，公司正在进一步放宽销售政策。 再看净利润项目，同样公司利润也是逐年增长，16年底达到了18.55亿，17年中9.03亿。但利润的含金量到底如何呢？我们可以看到，公司经营活动产生的现金流量净额是长期大幅低于净利润的，甚至出现了负值。“经营活动产生的现金流量净额/净利润(%)”的比值也是越来越低。这代表公司虽然有利润但并没有收到与之相对应的现金。有利润没现金可能是应收增长快，导致没收到真钱，上面已经分析过。同时也可能是存货增长太快，导致收到的钱又变成了商品堆积在仓库里了。 翻看公司存货项目发现，公司存货从11年的3.11亿增长到了17年中的43.04亿，光17年半年就增加了13亿。存货如此巨量增加，收入即使能转化成现金，最后也被公司拿去买原材料或变成库存商品了。当然，如果存货只是一些原材料就还好，毕竟以后生产也是要用到的，但如果是库存商品，那就麻烦了，因为这很可能表明公司的产品不好卖了，产生积压了。 继续翻看公司年报发现，14年公司存货增长了10亿，达到了14.64亿，主要增长是库存商品和在产品增长了9亿；15年存货17.25亿，主要是原材料增长了3亿；16年存货30.14亿，主要是原材料暴增12.4亿；2017年中，存货43.04亿，主要是原材料增长9亿，在产品增长3亿。 对于14年的存货增加，公司解释是：“采购了中药材和半成品增加”。这个半成品我能理解，就是存货科目里的在产品嘛。但这个中药材对应的增长项目怎么成了库存商品了，不应该是制作阿胶块和浆用的原材料吗？难道公司买的中药材不是为了制作阿胶产品，公司还在做中药材贸易生意？ 没错公司就是在做中药材贸易生意，长期跟踪阿胶的朋友应该见过2022年4月的《东阿阿胶股份有限公司关于对深圳证券交易所年报问询函回函的公告》这样一份公告，里面就回答了公司21年计提3.43亿存货跌价的具体内容。公司计提的主要是西洋参类产品，该批产品已经库存超过5年，无法正常销售，所以计提。同时公司21年计提的3.27亿应收也是西洋参的应收账款，原因是产品销售不畅，无法收回。看看6.7亿就被公司做西洋参生意糟蹋了，多可惜啊。 有时候公司手上现金太多了，来钱的太容易了也不一定是一件好事。因为总有些不老实的、喜欢“奇思妙想”管理层出来搞事情，认为自己是营销天才，卖什么都赚钱，最终把公司和自己坑了。 15年开始，公司就开始了囤原材料——驴皮——的疯狂之路，原材料从14年的不到1亿，增长到17年中的25.9亿。 所以，公司经营活动产生的现金流量净额长期低于净利润的原因一是应收项目的增加，二是由于公司大量囤积中药材进行中药材贸易，同时公司囤积驴皮等原材料。 分析完公司当时的报表，我当时的买入决策是否正确，或者说如果现在的我回到17年下半年，我还会买这家公司吗？ 首先，乍眼一看，我会觉得这是一家优秀的公司，毕竟常年20%以上的ROE和65%左右的毛利率摆在那里；同时公司品牌响亮，堪比茅台，具有一定的影响力和竞争优势。从估值上来说，公司不到400亿的市值，20倍左右的估值也不算贵。特别是在17年蓝筹大牛市的时代，贵州茅台都翻倍了，谁不想抓住个还没上涨的蓝筹呢？ 但如果我仔细翻阅财报，我应该能发现了公司应收、存货增长太快，现金流长期并不好。但即使我发现了公司现金流并不好我也可能也会买入，因为当时正值大蓝筹行情，“核心资产”的口号大行其道，整个大环境太容易让人乐观了。我可能会相信阿胶的应收能变好，会相信公司的库存商品会卖出去等等，自己欺骗自己。 但如果我谨慎一点，我应该能感觉得出这是一个比较鸡肋，或者难度较高的投资。因为阿胶虽然之前是个浓眉大眼的好公司，但从近期财报来看，公司的业绩有边际变化变坏的趋势，应收项目的增长，特别是存货的暴增让人非常疑惑和不解。公司20倍左右的估值，相对历史估值较低，但绝对数又不是很低，公司性价比不算突出。 显然这笔投资属于巴菲特说的“七尺的栏杆”这一类，太难做决定了。如果按芒格老爷子的说法，投资只分“Yes or No or Too hard”3类，而他只投“Yes”这类，这笔投资应该是不能投的。所以，我17年作出的买入决定是超出了我的能力范围，在试着跨越“七尺的栏杆”，犯了右倾机会主义错误，是一个彻头彻尾的错误决定。$东阿阿胶(SZ000423)$ $贵州茅台(SH600519)$ $片仔癀(SH600436)$ @今日话题 作者：列文原文链接：https://xueqiu.com/6583865338/230981074 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 东阿阿胶启示录一9月第3周 喜欢 (0)or分享 (0)
