心心相印解股之安琪酵母

安琪酵母(600298)：每股净资产 9.85元，每股净利润 1.59元，历史净利润年均增长 20.95%，预估未来三年净利润年均增长 16.62%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据

安琪酵母的当前股价 40.62元，市盈率 29.72，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -7.0%；20倍PE，预期收益率 24.0%；25倍PE，预期收益率 55.0%；30倍PE，预期收益率 86.0%。

$安琪酵母(SH600298)$ $舒泰神(SZ300204)$ $康芝药业(SZ300086)$

糖蜜因子可控，其余因子趋弱

一、收入端：产能稳步推进，业务多元扩容

1.1、主业优势地位确认，产业链延申多元发展

公司前身是 1984 年在宜昌成立的食用酵母基地，2000 年在上交所上市。历经三十余年发展，2021 年发酵类产能达 31.6 万吨，酵母产品在国内市占率近 60%，产销量亚洲第一。公司在全球范围内产能仅次于乐斯福，市占率超 15%，且在 2017-2021 年间超越英联马利，目前酵母产销量世界第二。其中酵母抽提物（YE）产能接近 10 万吨，居全球第一。

依托酵母技术与产品优势，深度参与上下游产业链。目前已经形成酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材等五大产业布局。公司产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。

划分四大业务板块，核心资源回归主业。其中 1）酵母及深加工为核心业务，占比在 75%以上，其下又细分出多项衍生业务。2）包装业务是 2009 年收购宏裕塑业（2015 年更名宏裕包材）后的并表业务，占比稳定在 3%- 4%，子公司目前拟在北交所上市，处于前期筹划阶段。3）制糖业务占比约 10%，是主要原材料糖蜜的上游延伸产业。4）奶制品业务存续已久，依托子公司宜昌喜旺，占比较低。2022 年 3 月，公司已将全部股权转让给安琪生物科技，剥离该部分业务有望帮助公司聚焦主业，实现资源集中。

细分酵母主业来看，除传统的面食发酵、烘焙、酿造与生物能源领域外，公司前瞻性地布局了饲料养殖、生物发酵等新兴领域，不断拓展酵母衍生品在风味、营养、健康等领域应用。其中烘焙及发酵占比约 50%，酵母抽提物占 10%以上，其余发酵业务（动物营养、微生物营养、人类健康等）占比约 6%-7%。公司其他业务主要包含酶制剂、贸易、食品原料以及电商业务等，合计占比约 10%。

2019 年起，电商平台快速扩张带动线上收入占比提升。2020 年疫情催生 C 端居家烘焙和制作中式面点的需求，线上小包装酵母供不应求，公司原本 1 条生产线改为 4 条生产线满产运作，同期线上收入占比提升至 37%。而线上产品毛利率普遍高于线下渠道约 2-4 pct，随着公司加大对电商、社区团购、生鲜平台的入驻力度，预计线上渠道占比继续提升，公司利润结构不断优化。

公司自上市起，通过新设、兼并、收购等方式积极安排国内外产能布局，目前在湖北宜昌、广西、云南、埃及、俄罗斯等地建有 16 个工厂。在多个五年规划指引下，公司收入匹配产能快速增长，2010 年突破 20 亿元， 2015 年突破 40 亿元，2021 年突破 103 亿元，除 2013 年对“十二五”目标进行调整（调整后顺利完成），其余阶段末均超额完成收入目标。公司在 2021 年定增预案中提到，预计 2025 年各领域、各业务对酵母类产品需求超过 50 万吨，而截至 2021 年底，仍有近 18 万吨产能缺口。为了加快跟进市场需求，提高市占率，强化竞争实力，今年 6 月公司非公开发行 3665 万股，募集资金净额近 14 亿元，用于建设宜昌酵母绿色生产基地、年产 5000 吨新型酶制剂绿色制造项目。

2025 年是公司“十四五”规划收官之年，收入目标为 200 亿元，对应五年复合增速为 17%。除了定增规划项目，公司还在多处子公司进行扩产或搬迁新建，以更好地满足全球市场对于酵母、YE、酶制剂等产品需求。根据现有产能规划和历史目标完成情况，我们预计在 2025 年之前，仍有 9.6/8.3 万吨酵母/YE 产能逐步释放，收入目标完成概率较大。

1.2、海外产能逐步释放，驱动收入和业绩双增

公司于 2010 年/2015 年分别在埃及、俄罗斯设厂，与乐斯福等欧洲传统鲜酵母霸主错位竞争，主要面向非洲、中东、亚太等人口增长快、烘焙主食需求仍有大量成长空间的地域出口干活性酵母。由于跨国建厂受制于环保、土地等政策因素，国外工厂产能爬坡期较长，加之部分年份存在汇率风险，前期以亏损为主。以埃及工厂为例，2017 年才实现稳定盈利，而俄罗斯工厂受益于汇率因素，今年上半年首次扭亏为盈。根据公司产能规划，埃及和俄罗斯工厂到 2025 年产能分别有望较 2021 年提升 70%/75%，年复合增速约为 11%，预计国外产能释放持续推动子公司收入增长，同时减轻国内出口压力。

相较国内，海外建厂具备成本、运输和市场洞察优势。埃及工厂地处糖蜜原产地资源丰富，出口周边国家运输距离短，因此在 2017 年产能稳定后，净利率一直高于公司整体。从产销情况来看，埃及/俄罗斯目前均具备 2 万吨酵母产能（埃及工厂还有 1.2 万吨 YE 产能），分别含 60%/50%产量出口海外其他地域，但是仍难满足国外全部需求，2021 年国内生产再出口仍然是主要供给方式。

公司主打干酵母，保质期长，更适应出口。随着海外产能逐步释放，海外产销直供比例提升，能有效减轻海运费用大幅上涨、地缘政治变动等风险。由于国外疫后复苏较快，今年以来除烘焙酵母之外，新菌种酵母、食品原料、YE 等重点产品在国外均有大幅销量提升（Q122-Q322 海外收入+41%，提价贡献约 10%）。相比之下，国内下游工业端需求疲软，导致国内销量小幅下滑 (Q122-Q322 国内收入+9.8%，去年提价 10%-20%)。

1.3、具备重资产壁垒，上游议价能力强

公司所处的酵母行业具备重资产特征，需要大量资金和时间投入生产建设、及扩建改造。对比其所处的食品加工行业相关公司，公司固定资产占总资产比例高，每年新增折旧额较多。重资产+投资回报期长形成天然进入壁垒；且中小竞争者难以持续扩张，进而丢失规模优势，陆续被龙头兼并收购。公司在 2003 年收购赤峰国光酵母设立安琪赤峰；在 2005 年收购河南省睢县酵母厂设立安琪睢县；2021 年 5 月安琪济宁收购山东圣琪。

上游议价能力强，下游客户稳定。公司下游工业客户占比居多，生产程序固定，单次生产体量大，对酵母品控要求较为严格，因此转换成本较高，客户稳定性强。公司应收账款周转率处于行业中等水平，略弱于肉制品（上海梅林）、西式复调（宝立食品，强于冷冻烘焙（立高）及速冻食品（惠发）。从应付账款来看，公司对上游糖厂议价能力较强，应付账款周转率在可比公司中常年位于最低水平。

二、利润端：糖蜜因子可控，其余因子趋弱

2.1、毛利率影响因子:糖蜜、运费、折旧

公司核心原材料为糖蜜，占原材料比重约 45%，其次是制造费用占比 18%，燃料、包材等各占 15%。由于糖蜜占成本比重最高，在价格波动较大的年份（如 2012、2017、2021 年），酵母及衍生品业务毛利率与糖蜜价格涨幅呈明显的反向变动关系。2019-2021 年糖蜜榨季均价从 800 元/吨上涨至 1500 元/吨，酵母主业毛利率从 41%下滑至 33%。由于海外市场需求旺盛，公司出口占比逐年提升，加上公司以CIF为主要结算模式，海运费用成为一项重要成本。平常年份海运费用约 2-2.5 亿元，2021年提升至 4-4.5 亿元，运输成本翻倍增长。2022 上半年海运费用继续高涨，涨幅超50%。但进入 9 月后，我们观察到 CCFI 综合指数回落 18%，预计今年下半年海运费用仍将维持此趋势，利好毛利率修复。

除糖蜜、海运价格外，折旧较多的年份，制造费用占比相应提升，显著影响毛利率。如 2018 年，固定资产折旧额同比提升 41%，而收入增速仅为 16%，尽管同期糖蜜均价下滑 7%，各项能源、海运费用平稳，毛利率仍下滑 2.6 pct。与之类似的 2021 年，固定资产折旧额同比增长 31%，而收入增速仅为 20%，叠加糖蜜涨幅超过 40%、海运费涨幅超 200%，最终导致 2021 毛利率同比下滑 6.6 pct。根据公司已有项目产能规划，我们预计随着多地在建工程转固，22-24 折旧费用每年新增 1 亿元，对应 22-24 年增速约为 20%/17%/14%，此节奏基本与预测收入增速一致，因此不会对毛利率产生较大影响。

2.2、供给端看糖蜜成本：水解糖价格压制

传统供给：甘蔗稳定，甜菜扩产从供给端来看，糖蜜主要原材料是甘蔗和甜菜，二者分别产自南方和北方，榨季和产出比存在较大差异，一般而言甜菜榨季较早（9月开榨），甘蔗较晚（11月开榨）。甜菜产出比更高（5%），甘蔗产出比较低（3.3%）但种植面积较广。以 2021年入榨量来看，甘蔗糖蜜占比高达82%，其种植面积和产量对于糖蜜供给至关重要。根据中国糖业协会数据公布的糖料产量，我们估算得到2021/2022 榨季糖蜜总产量为 288 万吨，同比下滑约10%。今年甜菜种植面积增加约4万公顷，甘蔗种植面积保持稳定，预测得到2022/2023榨季糖蜜总产量将提升至305万吨，同比增长5.8%，供给端或有小幅扩容。糖蜜产量基本回升至 2019/2020 榨季水平，总的来看，近5年糖蜜供给总量基本稳定。

替代供给：水解糖供给不限，且具备多重优势.为了缓解糖蜜资源紧缺、成本持续上涨的风险，公司早在 2007 年就对水解糖生产干酵母做出研究，并于 2011 年成功建立一条全部淀粉水解糖年产 2000 吨高活性酵母示范生产线，适用于饲料、葡萄酒、酿酒、面用酵母等领域。由于糖蜜价格持续上涨超预期，今年公司在柳州、崇左、宜昌新建 3 个水解糖项建设项目，共计 45 万吨，预计替代 1/3 的糖蜜原料。水解糖的原材料来源主要是玉米、碎米等富含淀粉的谷物，其作为粮食具备重要战略地位，因此产量和储备较为充足。我国碎米通常从印度、巴基斯坦、泰国等地采购，换算到岸价自 2020 年起显著低于玉米。同时碎米含糖量更高，也可避免与酒精产生价格联动，实现经济效益最大化，而公司今年也选用碎米作为自建水解糖项目的主要原料。

水解糖具备以下替代优势：1）缓解糖蜜供给不足：目前糖蜜供给总量趋于饱和，一般生产 1 吨酵母需要消耗 4.5-5 吨糖蜜，目前酵母使用量糖蜜占比接近 70%，若剩余糖蜜全部供给酵母生产，仅能满足 20 万吨新增产能计划，根据公司目前的扩产节奏，预计 10 年内达到饱和，届时将面临原材料瓶颈，而水解糖为酵母产能提供续航保障。 2）成本优势：碎米原料稳定，一般从印度、越南、巴基斯坦进口，成本较低，供给充足。若采用进口碎米（2500-2600 元/吨，60%浓度）生产，按纯糖折算成 30%浓度水解糖，抵扣完蛋白副产物后成本约 1200-1300 元/吨，相较于今年高位 1700 元/吨的糖蜜具备成本优势，且后续可以作为糖蜜价格的压舱石，抑制其持续上涨。

3）环保优势：由于传统糖蜜发酵方式产生的废水中含有大量 COD（化学需氧量），生化降解性能差，厂商需要采用多种方法进行综合治理，环保成本较高。若采用水解糖生产，则无需对废水处理，节约水资源同时，减少净化成本。

水解糖 VS 糖蜜：核心在于压制糖蜜价格.由于目前玉米和碎米价格均处于历史高位，因此直接购买糖蜜较为划算。若后续玉米和碎米价格高位回落，则水解糖替代存在明显的成本优势。在乐观情况下，倘若碎米/玉米均回落至历史最低位，则对标的糖蜜价格分别为 1304 和 1169 元/吨，相较今年的糖蜜平均采购成本（1400 元/吨），分别下降 7%/17%。但在中性情况下，根据碎米/玉米的历史平均来计算，相较今年的糖蜜平均采购成本不存在明显优势。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，以及作为后续糖蜜原料不足的补充，并非产生价格替代优势。

2.3、需求端看糖蜜成本：玉米酒精价格支撑

糖蜜下游：酒精需求弹性大，酵母反之糖蜜主要应用于酒精、酵母、建筑等行业，2015 年以前，酒精占糖蜜总需求量的 60%左右，而后随着新环保法出台，糖蜜酒精生产环保成本大幅提升，叠加下游低端白酒需求疲软，行业产销量逐年递减。且在发酵酒精的原材料构成中，糖蜜占比仅为小个位数，因此在糖蜜价格大幅上涨的情况下，酒精企业更倾向于寻求成本更低的木薯和玉米作为酿造原料。

与之相反的，酵母行业产能持续扩容，对糖蜜需求逐年提升，且酵母作为寡头垄断市场，向下游传导价格能力强，提价对于销量影响较弱，导致酵母对糖蜜成本忍耐度较高，依赖度不断提升。因此，近年来酵母在糖蜜下游占比超越酒精，提升至 60%以上。

2.4、糖蜜最终价格走势：存在上下限支撑，明年或下降10%

糖蜜价格具备上下限支撑根据前文推演，我们认为糖蜜价格底部支撑为玉米酒精，倘若玉米酒精成本超过糖蜜酒精，酒精对糖蜜需求随之增长，糖蜜价格上升。根据前文的测算，中性情况下，若玉米价格短期内稳定，糖蜜价格可下降至 1260 元/吨。糖蜜价格顶部压力来自碎米水解糖，倘若生产水解糖的成本低于糖蜜，酵母将减少对于糖蜜的需求，则糖蜜价格回落。根据水解糖的相关测算，在中性条件下，若碎米价格回归历史均值，糖蜜价格最多提升至 1456 元/吨。因此，我们预计明年糖蜜的采购成本保持在 1260-1456 元/吨之间，同比降幅约 10%。从更长远的角度看，糖蜜价格存在上下限制约，因此毛利率受成本波动影响减弱。