一颗财丸：寒冬中的企鹅要靠双脚走路了 – 2018Q3腾讯财报分析

文章首发于微信一颗财丸（yikecaiwan），和小丸子一起看50万到100万的投资日记。

南极的企鹅看起来笨笨的，但它在雪地里用腹部滑行起来是非常快的，过去几年的腾讯就是一直在雪地滑行的企鹅，依靠惯性，高速成长。

但从现在开始，企鹅的滑行期结束，需要靠自己的双脚来慢慢踱步了。

一、要点：

腾讯2018年11月14日发布2018Q3财报，收入同比增长23.5%，归属股东利润同比增长29.6%，表面看起来不错，但排除投资收益后的主营业务盈利实际同比持平，不容乐观。

1、腾讯的核心竞争力仍然在持续增强。

1）微信用户保持增长，小程序创造新平台，增强微信用户参与度，微信支付用户量第一；

2）新的组织架构设立PCG（平台内容事业群）“深耕消费互联网”，CSIG（云与智慧产业事业群）“拥抱产业互联网”，广告营销服务线（AMS）重点发展广告业务。

2、但在财务上，面临诸多挑战。

1）游戏政策版号问题，未成年人保护问题，国际化竞争问题；

2）数字内容增值订阅，版权成本过高，低利润率问题；

3）广告方面的头条系竞争问题，用户数据隐私保护和数据利用的平衡问题；

4）支付备付金拿掉之后，支付业务的盈利来源拓展问题；

5）云服务追赶高投入，高收入增长，但低利润贡献问题。

基于这些财务方面的挑战，丸子认为对腾讯的估值不宜太高，腾讯的股东仍需做好股价下探250港币甚至以下的心理准备。

二、正文

本文分为4个部分。

第一部分分析2018Q3财报的整体情况；

第二部分分析各个业务面临的问题和挑战；

第三部分总结腾讯的核心竞争力和财务挑战；

第四部分对腾讯估值，算出丸子的股价预期。

文章很长，没耐心的小伙伴可以直接拖到最后看估值了。

第一部分： 财报数据

南极的企鹅看起来笨笨的，但它在雪地里用腹部滑行起来是非常快的，过去几年的腾讯就是一直在雪地滑行的企鹅，依靠惯性，高速成长。

但从现在开始，企鹅的滑行期结束，需要靠自己的双脚来慢慢踱步了。

2018年11月14日，腾讯发布2018年Q3的财报。

1）收入为805.95亿元，同比增长23.6%；

2）毛利为354.80亿元，同比增长12%，毛利率为44%；

3）公司口径的经营利润为278.61亿元，同比增长22.5%，经营利润率为34.6%；

4）归属股东盈利为233.33亿元，同比增长29.6%。

虽然增速没有之前高，但看起还不错，是不是？

但腾讯有大量非持续的投资收益，所以公司报表的盈利不能反映其主营业务的真实盈利能力，而且腾讯的投资是为了战略投资，投资本身是为了增强其主营业务的竞争力，所以丸子看腾讯财报，会做一些调整，去除投资相关的收益，来看主营业务的数据。

经丸子调整后的经营利润为180.17亿元，同比增长1.2%，环比下降1.2%，也就是说腾讯的主营业务的真实盈利能力和去年基本持平。

虽然腾讯的收入仍然在保持增长，但收入增速在下滑，而且毛利率、经营利润率都在下滑，靠游戏躺着赚钱的时代过去了，在新时代，腾讯面临很大的挑战，需要各方面加强投入，来赚些辛苦钱。

（当然，只是相对于腾讯之前是辛苦钱，相对与其他互联网公司来说，腾讯还是在躺着赚钱的）。

第二部分：分业务情况

1 网络游戏

网络游戏整个行业处于逆风期，版号暂停对所有的游戏公司都有很严重的影响。虽然腾讯在pipeline里还有15款获得商业化批准的游戏，但未来版号何时放开是未知因素，如果长时间不放开，存货耗尽怎么办，版号问题不解决，对腾讯游戏的展望不会太好。

腾讯游戏的国际化还在拓荒期，国内严苛的监管环境使得国际化是中国游戏公司的唯一出路，但在国外，腾讯并没有像微信、QQ这样的高流量自有渠道，游戏国际化怎么打，也是要观察的。

网易最近公布的2018Q3财报，海外的游戏收入已经占总游戏收入的10%了，进展不错。

再就是小学生玩游戏的问题。因为这个问题腾讯被诟病很久了，最近腾讯也是在花很大力气在处理这个问题。

一是投入资源开发非娱乐性，具有教育意义的功能性游戏，这部分应该是赚不到钱的；

二是加强对未成年人玩游戏的限制，动用了实名身份认证和人脸识别等技术手段。这势必也会对收入造成影响。

腾讯对未成年玩游戏的问题是动真格的，既要限制未成年人玩娱乐性游戏的时间，保持社会对腾讯的正面评价，保证腾讯能够长久生存下去；又要让未成年继续来玩腾讯的功能游戏，仍然将用户圈在腾讯的产品系统内，保证腾讯能够长久发展下去。

2 社交网络增值服务收入

社交网络的收入分三部分：会员费（QQ会员等），数字内容（腾讯视频、体育、直播、音乐、阅读等）的付费订阅，平台分成（QQ游戏中心、微信游戏中心、应用宝等平台的收入分成）主要是游戏。

腾讯以QQ会员费起家，但QQ用户量到顶，这部分很难贡献增量。

平台分成收入中主要是游戏的收入分成，其实就是把游戏的收入分了一部分体现在社交网络增值服务收入中，其和游戏收入密切相关，不再重复分析。

那么能够贡献增量的就是数字内容的付费订阅了，其中最重要的就是腾讯视频了。腾讯视频订阅用户达到8200万，同比增长79%，环比增长10%。

数字内容订阅的问题是用户是跟着内容走的，粘性差，需要不断购买新的版权内容，毛利较低。

3 网络广告收入

广告收入是未来3年能够贡献利润的主要增长点，腾讯拥有全中国最大的流量，其广告变现开发能力还非常之低。

广告变现方面腾讯需要和Facebook学习，Facebook单单靠广告收入就比腾讯所有业务的收入高。

腾讯新组织架构调整中并入CDG（企业发展事业群）的广告营销服务线（AMS）就是为了解决广告变现能力低的问题的。

广告变现提高的挑战在两方面：

针对中小商户的销售能力，广告能力强的百度和头条，其实背后都有庞大的广告销售团队。这种to B的能力，是腾讯的弱项。

用户数据的有效利用问题。

腾讯毫无疑问拥有大量的用户数据，再辅以必要的技术手段，是能够达到很好的广告定向效果的。

但腾讯在用户隐私问题上非常敏感，马化腾明确说过，腾讯的数据不会任意打通，要保护用户的隐私。那么怎么在保护用户隐私的同时，有效的利用数据来提高广告收入，就是一个难题了。其实这个难题，也是Facebook这个广告收入的前辈在面临的问题。

Facebook和腾讯都是丸子的重仓股，也非常看好两个公司的价值观，希望他们都能很好的解决这个问题。

4 其他收入

其他收入比较杂，其中重点是支付和云。

如果广告收入方面对标Facebook、百度、头条，那么支付和云其实是重点对标阿里了。

微信支付按照用户来算，已经超越支付宝，成为是中国移动支付市场第一。但在交易金额以及在国际市场上和支付宝还有差距。按照现在的态势，微信支付是有机会超越支付宝的。

但支付业务的备付金收入这块被拿掉了，支付未来怎么拓展收入来源也是需要考虑的。

云服务前三季度收入超过60亿，阿里云Q3单季度收入为56.67亿元，粗略算来腾讯云的单季收入为阿里云的1/3多一些，继续保持追赶态势。

腾讯新组织架构中成立的CSIG（云和智慧产业事业群）来专门发展云服务业务。

云服务在目前的形式下，还是会高速发展的，但投入也会非常的大，能够贡献收入，但要贡献大规模利润还有很长的路要走。

第三部分： 总结

综合来说，单从财务数据上看，腾讯是面临很大的挑战的，包括：

1）游戏国内政策问题，未成年人保护问题，国际化竞争力问题；

2）数字内容付费订阅的利润率问题；

3）广告收入的头条系竞争问题，用户数据隐私保护与数据利用的平衡问题；

4）支付的备付金已经被拿掉了，扩张其他收入来源的问题；

5）云服务需要持续追赶，而且处于增收不增利的阶段。

但这些都是短期财务数据上的问题，腾讯自身的竞争优势还是稳固的。

1）微信、QQ两个流量平台仍然很健康；

2）新组织架构调整，PCG（平台内容事业群）和CSIG（云和智慧产品事业群）分别针对消费互联网和产品互联网进行发展；广告营销服务线（AMS）重点发展广告业务。内部组织能力得到提升；

3）整个公司正向的价值观，重视和国家、政府的关系，重视和行业合作伙伴的关系，在一个良性的生态系统中发展，不会有系统性风险；

第四部分：估值

从估值上看呢，再好的公司，丸子也建议在估值上谨慎一点。

丸子来毛估估，这样算一下：

180亿的单季经营利润，以20%的税率计算，净利润144亿；

年利润144*4= 576亿；

给予30倍市盈率576*30= 17280亿；（30倍市盈率很高了）

投资部分以4000亿计算，总价值17280+4000=21280亿；

换算为港币21280*1.13= 24000亿港币；

对应股价24000/95.2= 252港币。

虽然给予了30倍的市盈率，算下来股价还是比目前价格（2018.11.16收盘价290.4港币）低13%，这也和前期最低价251港币一致。

所以，腾讯的股东们，冬天来了，慢慢熬吧，做好股价继续下探至250港币甚至更低的价位吧。

丸子陪着你们！ $腾讯控股(00700)$   $腾讯控股ADR(TCEHY)$   $Facebook(FB)$ 

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