四石先生：何不食榨菜？产品升级还涨价，涪陵榨菜（002507）！

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如果您具备一定的中长线投资思维、独具慧眼，喜欢风险极小、未来潜力很大的成长型企业，要求企业管理层稳定、诚实，不搞夸张的资本运作，产品好、利润高，算得上一桩“好生意”，企业走在了健康发展的康庄大道上，股价上涨只是一个必然附带效果的，那我们可以聊一聊这家容易被忽略的不太起眼的企业——榨菜泡菜双龙头，涪陵榨菜（002507）。

话说在2010年涪陵榨菜上市之前的几年，说不上什么特别好的企业。从招股说明书中我们可以看到，公司的收入始终徘徊在4个多亿。

单位：万元

（一）产业在整合

其实这也符合整个行业发展的情况。从招顾说明书中我们可以看到，从改革开放到2000年左右，当时整个行业处于初级阶段，“是改革搞活经济催生了大量的小规模榨菜个体生产企业，“扩张—收缩—扩张”成为该阶段的基本规律，每次扩张均较以前有了一定进步。该阶段榨菜品种亦趋向多样化，整体工业化水平落后。”可想而知，这样的市场中，竞争充分，企业小而乱，普遍利润率比较低。

2000年之后，行业进入整合阶段，企业数量开始减少，出现了一批规模较大的厂家。“……2007年榨菜生产加工企业近300家，主要集中在重庆和浙江地区，重庆市有164家，其中涪陵区102家；浙江省有80多家，其中余姚51家。但单个企业或品牌的市场呈明显的区域性，占全国的市场份额较低，市场竞争激烈。2008年受外部经济影响，榨菜行业销量下滑，国内中小企业榨菜生存环境发生重大变化，根据涪陵区榨菜管理办公室统计，涪陵区榨菜生产加工企业由2007年的102家下降到63家。”

2008 年乌江牌榨菜年销售6.52万吨约占市场份额的13.58%；2009 年本公司榨菜销量达7.12 万吨，市场份额由2008 年的13.58%提高到2009 年的13.69%。

（二）企业在发展

涪陵榨菜2010年IPO上市，融资5.596亿元（好少），发展速度开始加快，走上了快车道。从公司历年的收入增长数据中，我们可以看到，各项财务指标都在好转。

公司的营业收入已经从上市当年（2010）的5.45亿元，增长到了2016年的11.2亿元，6年发展实现了收入翻倍。那么公司的扣非后净利润呢？从上市当年（2010）的5414万元，增长到2016年的2.3159亿元，涨幅325%，是以前的四倍多了。尤其是最近两年收入利润涨幅巨大（惠通泡菜并表，详情后面再细说），利润涨幅远超收入涨幅，说明产品的利润率在持续提高，盈利能力更强了呗。我们看一下公司的利率变化。

我们可以看到，2009年公司的产品毛利率38.23%，之后起起落落，但趋势是增长到，2017年中报毛利率达到了47%。产品的净利率从2009年的9.4%，增长到了2017年中报的21.68%。尤其是毛利率和净利率的提升在最近2年内最为明显。这个数据虽然远不能与贵州茅台90%左右的毛利率、50%左右的净利率相比，但也和海天味业（毛利率44.89，净利率24.50%）相差无几，在A股市场中也绝对名列前茅了，在食品行业更算得上数一数二。

说了公司的收入增长、利润增长、毛利率净利率的提升，也不能就断定涪陵榨菜是一家优秀的成长型企业。我们还得继续再挖一挖。

我们判断一家企业的投资回报率高还是低，并不能仅看利润的增长。假设一家企业初期投资10个亿，那么每年的净利润至少要在1个亿以上，也就是ROE达到10%（无负债的情况），才算是达到了市场的平均水平。要求高一点的朋友，可以设定净利润要达到1.5亿元，ROE达到15%。这样的企业虽然股价会贵一些，但起码是个真的高回报的好企业。

如果投资10个亿，第一年净利润1000万，第二年2000万，第三年4000万，这样涨涨涨，最后也没超过年净利润1个亿去。这样的企业虽然看着净利润涨了、EPS涨了，其实TMD利润总量小啊，也算不得回报率高好企业。但这样的企业有个好处，就是一开始股价会很便宜啊，随着业绩的上升股价也能涨。

我们来看一下涪陵榨菜的ROE变动情况：

我们可以看到，虽然涪陵榨菜2010年上市之后逐年发展，但ROE一直不太高。加权的ROE以前最高都在15%以下；2014、2015年因为定增并购惠通泡菜的原因，ROE进一步稀释，还有所下降。

涪陵榨菜业绩转好、投资回报率提升的时间，其实发生在2016年，这一年的归母净利润涨幅高达63.46%，加权的ROE大涨到了17.56%。各项财务指标基本上都达到了一个让人眼前一亮的程度，从投资回报的角度讲，也可以让投资人极其满意。那么2016年，涪陵榨菜公司发生了什么事件，导致了业绩的飞跃呢？

（三）业绩在飞跃

翻开2016年的年报，公司是如何解释“实现营业收入112,080.60万元，同比增长20.43%；归属上市公司股东的净利润为25,722.89万元，同比增长63.46%”的现象呢？惠通泡菜的收入并表是一个原因（营业收入1.056亿元，净利润591.4万元），但同时还有其他原因。并购这个事情，要客观来看待。单纯的收购并表，1+1=2，意义不太大。如果公司内部通过（低溢价、精明的）并购实现了更积极的发展，少花钱、多回报，并购才算是划算的买卖（见下文：（四）细说一下定增并购惠通泡菜这个事）。2016年报中提到了三点，非常值得品味。

一是建立了集团化管理的模式，balabala讲了一大段公司如何做好管理工作的。其实就我本人而言，非常注重被投资企业的管理问题。可以说，任何一个企业，人的问题才是根本性问题，把管理体制做好，企业才具备起码的长期持续发展条件。尤其是涪陵榨菜作为产销为本的公司，管理才是真正基业长期的软实力。可惜的是，年报中限于篇幅仅简单提到“设立了管理总部，实行了事业部制和子公司并存的组织结构改革”、“狠抓各级管理标准化”、“狠抓全面预算和目标绩效控制性管理”等三点，难以了解到公司管理体制变化的全貌。

二是推动产品品质上档升级，内容包括抢原料、降本提质、技术改造等方面，体现在“在榨菜事业部完成了华富厂10000吨脆口生产线项目的建设和投产，完成了复合调料厂生产线技改搬迁改造项目；在惠通食业开展了瓶装泡菜生产线和袋装榨菜自动装箱线技改项目。”

三是体验式营销和产品聚焦，讲了公司的榨菜和泡菜产品，分别如何去加强有效的营销，云云。

总体而言，对于涪陵榨菜这样的企业而言，管理、生产、营销三大面，都抓紧了、进步了、实现了增收更增利。

好吧，以上都是企业方的一面之词，木有数据都很难具有说服力。我也想从经营数据中得到真实的佐证。下面看看企业给出的数据：

单位：万元

从2016年分产品数据中我们可以看到，榨菜收入增加了11549万元，成本增加了4355万元，毛利增加了约7200万元。泡菜收入增加了6385万元，估一下毛利大约增加了2300万元左右（粗略估计）。两项产品的毛利总计增加了9500万元左右。当然，公司还有其他产品，但占比较小，节约篇幅起见就先暂时不列出了。

2016年较之2015年，3项费用变动幅度不大。

结合以上数据，2016年公司收入增长幅度大，成本增长幅度小，所以利润增长多。

那么涪陵榨菜的收益质量如何呢？财务的其他方面有没有什么问题？大致看几个相关指标，心里有个谱。

公司的应收、预付规模都很小，与收入相比微乎其微，较为健康，也符合涪陵榨菜的业务模式，没太多好说的。

公司的经营性现金流净额也很健康，大于每年的净利润，没有明显疑点。

作为食品类公司，存货量不超过公司年销售收入的20%，比例也较为健康。

另外，公司也没什么有息负债，财务费用为负值。

2017年中报披露，上半年公司实现营业收入79,304.02万元，较上年同期增长30.59%；净利润17,195.16万元，较上年同期上升48.38%。这个业绩可以看做是公司近几年厚积薄发的延续吧。公司的财报比较简单，暂时没发现什么明显的猫腻。最怕的就是公司拼命往销售渠道囤货。这方面有了解详情的朋友吗？

（四）细说一下定增并购惠通泡菜这个事

根据相关公告，2015年涪陵榨菜并购惠通食业100%股权，交易对价12,920万元；募集配套资金3,206.25万元，全部由涪陵榨菜的7名高管认购。该项交易形成商誉3891.31万元。

涪陵榨菜并购惠通泡菜，当然是为了扩充产品线，实现乌江品牌和惠通品牌的协同，进一步强化公司在佐餐开胃菜领域的龙头地位。至于并购效果如何？当然要用事实和数据来说话。我们看一下惠通食业被收购后的业绩情况：

根据2016年年报，惠通食业营业收入1.056亿元，净利润591.4万元；根据2017年半年报，上半年惠通食业营业收入1.107亿元，净利润889.7万元。初步来看，惠通食业公司的业绩在迅速好转，2017年的业绩有望较2016年实现翻倍。起码我们步入超市，货架上都能找到惠通泡菜和涪陵榨菜的影子，出镜率较前两年确实高了（而且销售费用没有不正常的提高，这点也很重要）。

涪陵榨菜与惠通泡菜的协同增长情况呢？借用公司在投资者关系记录中的官方回答如下：“今年上半年同期相比，主力产品提价10%左右的同时，销量有超过10%的提升，以88g产品为主。根据公司的战略，乌江品牌的定位为榨菜，惠通品牌的定位是泡菜，目前乌江为惠通背书不会形成此消彼长，将会实现以大带小、实现多目标平衡发展的结果，此次销售整合也是如此，坚持乌江和惠通双品牌专业运营能够更好的抢占市场、打造品牌价值。从上半年来看，乌江产品和惠通产品均取得较好业绩。”