潜龙在渊：上市寿险企业分析2 – 中国人寿之内含价值报告分析

上市寿险企业分析2—-中国人寿之内含价值报告分析

考虑到一部分朋友1可能没有看过，公共部分重述一下：

寿险的保单周期动不动就十几年几十年，利润涉及到大量的假设，那这些假设是不是靠谱呢？能不能变成最后的利润？到底各大险企的投资价值如何？我们想来逐一分析。

寿险是一个很特殊的行业，一般企业的结算周期不长，一般一年内就可以确认全部收入和利润了，房地产行业长一些，但即便是周转慢点的房企，最多也就3-4年就可以确认收入和利润了，但寿险由于交费期很多就在十年以上，保障期则更长甚至终生，所以利润释放是一个很漫长的过程，一般会随着保额的变化逐步释放利润，保险公司是为投保人提供保障的，首先要确保自已不能有问题，所以精算假设必须要可信且保守，由于精算涉及到大量的假设，到底可不可靠呢？目前一般的分析报告一般也就比较两三年的数据，参考价值确实存在问题，本文尝试从更长的周期去对比各大险企的假设的可靠性，以便我们能做出更为理性和正确的投资选择。

正文：

分析完中国平安，我们来看一下中国人寿，中国人寿的2017年寿险部分内含价值报告如下图所示，

我们从图中可以看到，与中国平安内含价值报告中所列项有所不同，中国人寿把营运经验差异、投资回报差异、评估方法模型和假设的变化、市场价值和其他调整、汇率变动等这些当成可变量，接下来几个险企在这些细项上也都会各有不同，但不管名字如何变化，都是对精算假设在当年实际发生情况的一次校准，中国人寿也是一家上市十几年的公司，本文搜集了所有能搜集到的公开资料，以尽可能在长周期内还原精算假设可靠性及保守性问题。

详细的统计表格如下所示，

这个表格中我们可以很容易看出

1、运营经验的差异：上市以来-20.8亿元，这说明运营经验上还不是太保守，对内含价值有负的贡献，近6年-11.52亿元和近10年-45.62亿元，几个时间段都是负贡献。

2、投资回报的差异：上市以来累计产生了110.59亿元的正偏差，也就是说明投资回报达到要求，但最主要的正偏差519.23亿元发生在2007年，近10年投资回报偏差合计为-442.39亿元，近6年投资回报偏差为113.43亿元，相对于人寿如此体量的公司来说，投资回报确实也达到要求，但正偏差感觉少了一点。

3、评估方法、模型和假设的变动：上市以来通过评估方法等变动合计增加了296.05亿元的内含价值，也就是调整不是在往保守的方向，而是在向不保守的方向前进。

4、市场价值调整及影响：上市以来合计-35.27亿元，对内含价值略有负面影响，和平安一样，在2016年以前是正的，主要是2017年下跌115.49亿元。

5、汇率变动：上市以来累计-24.23亿元，也对内含价值有少量的负面影响。

6、其他：上市以来累计-38.2亿元，也对内含价值有一定负面影响。

综上所述，中国人寿内含价值经受住了13年的检验以后，合计贡献了-303.96亿元的负偏差，中国人寿2017年内含价值为7341.72亿元，产生了累计内含价值-4%以上的偏差，这说明中国人寿的假设可靠程度存在一定问题，保守程度不足，内含价值的可信度相对较低。与中国平安高达20%以上的正偏差相比，确实有较大落差。

中国人寿并不是整体上市，上市之初剥离了所有的高利率保单，在上市之初顶着责任准备金最为保守的光环，所以2007年的大牛市才给了中国人寿远高于中国平安的估值，而经过这13年的发展，中国人寿不但让出了第一大险企的宝座，市场份额节节下滑，内含价值报告保守性越来越不让人满意。

大家从表格中可以看到，我们一方面统计了一个上市以来的数值，为了便于后面与其他保险公司比较，比如新华只有上市六年以来的数据，所以我们还特意统计了一个六年以来的年化数据。

1、中国人寿上市从2007年算起的内含价值增速年化16.79%，近六年达16.55%，加回分红，减去融资的从上市算起的内含价值增速16.89%，最近六年年化16.01%。

2、中国人寿上市以来新业务价值增速18.95%，近六年也有年化19.93%。

3、净利润上市年化增速12.26%，近六年年化9.87%，

以上数据可以明显看出，中国人寿的内含价值和新业务价值增速明显高于净利润增速，如果对于一个新成立的保险公司，偶发性因素较多，这是完全可以理解的，对于中国人寿这样一个老牌的纯寿险公司，在13年的时间里平均年化负偏差超过4个百分点，偏差达到四分之一，特别是近六年负偏差超过6个点以上，还是让人有所不满的。

由于富通事件，中国平安最大的正偏差其实是来自投资部分，但从统计数据上看，中国平安上市实际年平均综合投资收益率高达6.68%，净利润增速高于内含价值增速，平安的投资能力其实已经有了翻天覆地的改变。而中国人寿无论上市以来、近十年、近六年投资收益率都没有超过5%，虽然中国人寿目前在进行艰难的转型，轻规模保质量的方向是对的，但一方面巨无霸的执行力相对民营企业要差一些，转型效果还只能有待观察。另一方面投资能力的提高也是当务之急，如果光有假设但实际达不到，那确实是挺让人担心的。

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